中金：美聯儲“非常規”降息开局
在市場熱烈的期待和對經濟“衰退”的擔心中，美聯儲如期开啓降息，這是2020年疫情以來的首次降息，也意味着2022年3月开啓本輪加息周期、2023年7月停止加息後，本輪緊縮周期的結束。
但降息幅度部分讓市場“意外”，50bp的开局在歷史上並不常見，上世紀90年代以來僅有2001年1月、2007年9月和2020年3月這三次。
圖表：經濟不是衰退，降息也不是衰退式降息
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
各類資產的反應更是糾結，美債、黃金、美元和美股都是先漲後跌，決議公布後因降息50bp开局而大漲，但收盤卻因後續路徑和經濟前景而回調。會議前，盡管公布的通脹、就業等多項數據對於衰退和降息的“增量信息”有限，甚至零售、工業產出等還超預期，但市場押注美聯儲首次降息50bp的概率顯著上升，對美聯儲政策操作“落後於曲线”的擔憂加劇。與此同時，美股重回新高，美債和黃金上漲，美元弱，似乎在交易“寬松給夠但增長不差”的組合。
圖表：近期寬松交易推動金融條件轉松
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
美聯儲开啓降息後，尤其是本輪“非常規”降息和預期已經充分酝釀下，資產應該如何交易，是投資者普遍關心的問題。基於此前數篇專題報告的分析，並結合此次會議信息，我們分析如下。
會議的信息：首次降息50bp，年內再降息兩次，整體幅度250bp；強調無衰退跡象，強調中性利率更高
此次會議在“非常規”降息50bp的同時，也調整了未來降息預期的“點陣圖”和經濟數據預測，同時鮑威爾在會後的新聞發布會上針對後續降息路徑、經濟前景重點傳遞了以下幾點信息。
1）降息50bp是非常規开局，部分超出市場預期。此次降息50bp符合CME利率期貨的預期，但卻超出很多華爾街投行預測，同時也是“非常規”开局。歷史上，降息50bp起步的情形只有在經濟或市場緊急時刻才出現，例如2001年1月科技泡沫、2007年9月金融危機，2020年3月疫情等。
圖表：1990年以來歷輪降息周期幅度與背景
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
2）年內再降息兩次共50bp，整體降息幅度250bp，低於會前CME期貨的預期。更新的“點陣圖”預計，年內將再降息兩次共計50bp，2025年降息4次100bp，2026年2次50bp，加上此次50bp降息，使得整體降息幅度達到250bp，利率終點爲2.75-3%。這一路徑明顯低於CME利率期貨交易的2025年9月就要到達2.75-3%這一水平的斜率，一定程度上可能解釋了收盤後美債利率的衝高。不過值得說明的是，由於降息預期的搖擺和“點陣圖”的產生機制，距離當前越遠的預期“可信度”越差，更多是作爲對當前市場預期的比照。
3）鮑威爾不斷強調此輪降息50bp不能作爲新基准而线性外推[1]，認爲中性利率顯著高於疫情前水平。考慮到降息50bp很容易引發美聯儲行動過慢的擔心，鮑威爾在會後的新聞發布會上不斷強調，此次降息並非美聯儲急於行動，是對當前就業市場環境的正常應對。同時，爲了努力打消市場對於當前降息路徑的线性外推，鮑威爾還強調，沒有設定固定利率路徑，可以加快，也可以放緩，甚至選擇暫停降息，會根據每次會議情況而定。
此外，鮑威爾還提到認爲中性利率顯著高於疫情前水平，意味着最終利率終點也將維持在更高位置。此次經濟數據調整中，美聯儲將中性利率從上次的0.8%，調高至0.9%
4）鮑威爾強調沒有看到任何衰退跡象，勞動力市場降溫，但通脹問題上並未取得勝利。由於降息50bp也更容易讓市場有更大的經濟“衰退”擔憂，因此鮑威爾還強調並沒有看到經濟中有任何跡象表明衰退的可能性正在上升，試圖用這種方式來對衝市場的擔心。此次經濟數據預測中比較大的變化是上調今年的失業率預測（從4%到4.4%，但穩定在這一位置），並下調PCE預測至2.3%。
圖表：我們初步測算，整體CPI和核心CPI同比都將延續回落態勢
資料來源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部
圖表：勞動力市場走弱風險或在上升
資料來源：Haver，中金公司研究部
整體來看，我們認爲此次會議美聯儲的確看到了就業市場的疲弱，否則也不會採取开局就降息50bp的“非常規”操作，一定程度上也回應了市場的“呼聲”。同時，也在努力營造一種“領先於市場”，隨時可以做得更多，但又不想讓市場擔心因爲大幅衰退壓力而被迫着急做得更多的形象。從市場的反應來看，不着急做的更多的確起到了效果，解釋了避險資產的下跌，但經濟“衰退”壓力還未能完全讓市場信服，解釋了風險資產同樣的回調。
降息的路徑：非衰退壓力下，更快降息反而會使後續路徑放緩，寬松效果其實已經开始顯現
盡管开局降息50bp，但結合樂觀指引與當前數據，我們依然認爲“軟着陸”是基准情形。一個有意思的悖論是，更爲陡峭的初始斜率反而使得後續降息路徑放緩，是因爲寬松會更快地在利率敏感部分發揮效果，如地產。當然，這意味着後續幾個月公布的經濟數據就至關重要，能夠“立得住”，只要不大幅惡化，甚至還出現改善，都可以進一步佐證美聯儲想要傳遞的“更快降息但增長不差”信息，屆時風險資產將表現更好，而避險資產則接近尾聲。
實際上，雖然還沒有降息，但寬松效果其實已經开始顯現，體現在：1）房地產出現量價齊升跡象：30年按揭利率跟隨10年美債快速降至6.4%後，已經低於7%的平均租金回報率，這使得7月美國成屋和新屋銷售時隔5個月後再度回暖，美國成屋銷售5個月來首次正增長，具有領先性的新屋銷售7月也環比增長10%。此外，再融資需求隨着按揭利率下行也已經回暖，7月CPI中等量租金（OER，與房地產預期高度相關）時隔5個月再度回升。
圖表：30年按揭利率跟隨10年美債降至6.2%後，美國成屋銷售轉爲正增長
資料來源：Haver，中金公司研究部
2）間接融資：三季度收緊貸款標准的銀行佔比已經大幅回落，其中住宅貸款標准甚至轉爲放松（收緊-放松的銀行佔比爲-1.9%）。
圖表：三季度收緊貸款標准的銀行佔比已經大幅回落
資料來源：Haver，中金公司研究部
3）直接融資：投資和高收益債信用利差分別處於14.6%和32.7%的歷史低位，加上基准利率的大幅下行，使得企業的融資成本也快速回落。這一背景下，從5月利率下行开始算起，5~8月美國信用債發行累計同比增長20.6%，投資級債券增長13.7%，高收益債券增長74.5%。
圖表：投資和高收益債信用利差分別處於14.6%和32.7%的歷史低位
資料來源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部
圖表：5月到8月，美國投資級債券發行量增長13.7%
資料來源：SIFMA，中金公司研究部
圖表：高收益級發行大幅增長74.5%
資料來源：SIFMA，中金公司研究部
我們靜態測算，若貨幣政策回歸中性，10年期美債利率的高點和低點分別爲3.8%和3.5%（中性利率1.4%+通脹預期2.1%+期限溢價0-30bp）。
圖表：假設r*在1.4%，通脹預期2.1%，期限溢價0-30bp附近，美債在3.5%-3.8%區間
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表：考慮利差壓力和金融風險，美聯儲可能僅共需要降息125-175bp左右
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
當然，如果爲了使當前貨幣政策擺脫限制性（restrictive）以解決各環節融資成本偏高的問題，其實需要的降息幅度可能更小，目前各環節的融資成本都已經明顯下行，尤其是低於投資回報率，體現爲上文中提到的 居民的按揭利率、企業信用債利差等。只不過，企業端因爲行業的差異會反映的慢一些，同時美聯儲也可能希望初始以更快的降息來更快的實現這一效果，但並不意味着後續路徑會必然如此。目前，上述金融條件的寬松還尚未反映到實際的宏觀硬數據上，這既是增長放緩與政策寬松的“青黃不接”，也是這一階段市場預期混亂和波動的原因。
圖表：企業融資成本和投資回報率打平對應10年期美債4.3%
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
如何交易降息？寬松交易而非衰退交易；分母資產向分子資產逐步切換；短債、地產鏈和工業金屬值得關注；對中國影響看是否能有效傳導
從歷次降息的一般性的規律看，我們以簡單平均方式，總結了90年代以來歷輪降息周期中各類資產的表現。一般而言，降息前，分母資產（如美債、黃金、羅素2000和港股生物科技爲代表的小盤成長股等）表現較好，分子資產表現不佳（如銅、美股和周期板塊等），但降息後待寬松效果逐步顯現，分子資產逐漸开始跑贏。
不過，將歷史經驗簡單平均的最大問題是掩蓋了每次降息周期的差異。不加區分宏觀環境的歷史經驗對比不僅沒有意義、還會造成誤導，上文中“平均規律”提到的分母資產向分子資產的切換，究竟是第一次降息後切換，還是第10次降息後才切換，本質上取決於經濟放緩的程度所需要匹配的降息次數，而非降息這件事本身，否則完全可能“做反”，例如2019年降息周期中，第一次降息後，美債利率逐步見底，黃金逐步見頂，銅和美股逐步見底反彈，便實現了切換，如果此時繼續加倉長端美債和黃金的話，操作上就完全反向了。
圖表：歷史可比階段如1995和2019年的三次共75bp降息
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
目前來看，50bp起步的非常規降息，短期依然會使得市場擔心未來的增長是否會面臨更大壓力，因此未來幾個經濟數據就至關重要。如果數據不大幅惡化，甚至如我們預期的那樣，在一些利率敏感端，如地產等還能有所改善，那么就會給市場傳遞一個“降息程度夠且經濟不差”的組合，達到新的平衡，後續市場主线或轉向降息後的修復交易。
因此在當前環境，美債和黃金還無法證僞這一預期下，仍可能有一定持有機會但短期空間有限，如果後續數據證實經濟壓力不大，那么這些資產應該適時退出；相比之下，更爲確定的是直接受益於美聯儲降息的短債、逐步修復的地產鏈（甚至拉動中國相關出口鏈）以及銅也逐步關注，但目前仍有些偏左側，需要等待後續幾個數據驗證《降息交易的新思路》）。
圖表：基於我們的流動性模型測算，美股在四季度之前依然有回撤風險，但不改變降息後周期修復的再配置空間
資料來源：Bloomberg，CEIC，中金公司研究部
對於中國市場，觀察美聯儲降息最主要的影響邏輯是外圍寬松效果如何傳導進來，也即國內政策在這一環境下如何應對。考慮到中美利差與匯率的約束，美聯儲降息將爲國內提供更多的寬松窗口和條件，這也是當前相對較弱的增長環境和依然偏高的融資成本所需要的。因此，我們認爲，如果國內寬松力度強於美聯儲，將給市場帶來更大提振。反之，如果幅度有限，也是當前現實約束下更可能的情形，那么美聯儲降息對中國市場的影響可能就是邊際和局部的，2019年降息周期即是如此。
圖表：回調反而提供介入降息交易的機會，當前寬松交易過半，再通脹交易還未完成
資料來源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部
從這一角度出發，港股因爲對外部流動性敏感，以及聯系匯率安排下香港跟隨降息的緣故，其彈性較A股更大。同理，在行業層面，對利率敏感的成長股（生物科技、科技硬件等）、海外美元融資佔比較高的板塊、港股本地分紅甚至地產等，以及受益於美國降息拉動地產需求的出口鏈條，也可能會在邊際上受益。
此外，各類資產或在不同程度上“搶跑”降息路徑，我們測算，目前計入降息預期多少的程度排序爲，利率期貨（200bp）>美債（41bp）>銅（40bp）>黃金（30bp）>美股（+25bp），這也是我們建議適度“反着想、反着做”的主要含義。
圖表：我們測算，目前利率期貨共計入200bp降息，美債、銅和黃金分別計入41、40、30bp降息，美股計入25bp加息
資料來源：Bloomberg，美聯儲，中金公司研究部
數據截至2024年9月18日
注：本文節選自中金研究2024年9月19日已經發布的《美聯儲“非常規”降息开局》。分析師：劉剛，SAC 執證編號：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867，王子琳 SAC 執證編號：S0080123090053，楊萱庭 SAC 執證編號：S0080524070028，李雨婕 SAC 執證編號：S0080523030005 SFC CE Ref：BRG962
標題：中金：美聯儲“非常規”降息开局
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