9月FOMC：降息50bps，迎合市場還是民主黨？

核心觀點

核心觀點：出於對增長下行、勞務市場走弱更大的擔憂，和對通脹回歸目標更強的信心，9月FOMC會議美聯儲選擇以50bps开啓降息周期，並在點陣圖中指引今、明年各4次的降息。發布會上Powell並未嚴謹論證50bps降息的合理性，但也表示未來降息決策仍然靈活，50bps並非降息幅度的新節奏。向前看，我們認爲大選仍然是未來降息路徑最大的變數。如果特朗普上台，更強的經濟韌性與通脹黏性預期或壓縮美聯儲未來的降息空間。但無論誰上台，當前市場預期的今、明兩年分別還有2.8、7.8次的降息都過於樂觀。

FOMC聲明：降息50bps，一人反對，聲明將“工作重心”從通脹上行風險移至增長下行風險。盡管FOMC前的通脹數據出現意外擡升（核心CPI環比超預期、居住通脹同比反彈），增長數據延續韌性（零售銷售、工業產值、新屋开工均超預期，GDPNow將24Q3美國GDP增速由+2.5%上修至+3.0%），彭博調查的111名分析師中有102名預期降息25bps（剩余9人預期降息50bps），但美聯儲最終仍選擇“迎合”交易員的預期（FOMC決議前夕，聯邦基金期貨交易員預期美聯儲降息25、50bps的概率分別爲37.5%、62.5%）降息50bps。當然，這一決策遭到美聯儲最鷹派的理事Bowman的反對，其認爲僅需25bps的降息，這是2005年以來首次有理事在FOMC決議上投下反對票。

從聲明的修改來看，美聯儲選擇以50bps作爲降息周期的开場，主要因爲其認爲就業與通脹目標已大致均衡（roughly balanced），此前表述爲繼續向均衡目標發展（continue to move into better balance）。具體來看，美聯儲开始：①對就業市場更強的擔憂。鑑於7、8月回落的新增非農就業數據，聲明將新增就業的描述由溫和改爲放緩（moderated→slowed），並將致力於完成的目標由2%通脹率改爲就業最大化與2%通脹率（supporting maximum employment and returning inflation to its 2 percent objective）。②對實現通脹目標更強的信心。美聯儲認爲，雖然通脹仍有些偏高（remains somewhat elevated），但對實現2%通脹目標已經有了更強的信心（has gained greater confidence that inflation is moving sustainably toward 2%）。聲明公布後，市場進一步押注降息預期的升溫，美債利率&美元指數下跌，黃金&大宗商品&美股上漲。

點陣圖：指引今、明年各4次的降息，R*由2.8%上移至2.9%。①2024年：預期全年累計降息2-3-4-5次的人數分別爲2-7-9-1人，中值與衆數均爲4次，對應政策利率區間[4.25, 4.50]%，即年內還有再多2次/50bps降息。②2025-2026年：預期到2025年累計降息5-6-7-8-9-10次的人數分別爲1-1-3-6-6-2人，中值爲8次，對應政策利率區間[3.25, 3.50]%。預期2026年降息至2.9%，與最新長期政策利率預期相等。③長期政策利率：美聯儲預期長期政策利率從2.8%再次上調至2.9%。但從分布上看，美聯儲對R*的預測非常離散。而截至最新，聯邦基金期貨交易員預期美聯儲今、明兩年分別還有2.8、7.8次的降息，分別對應4.12%、2.88%的政策利率，均較點陣圖指引的更加鴿派。

經濟預測：上調失業率與通脹預期。①產出：將24Q4美國GDP預測由+2.1%小幅下調至+2.0%，其余數據均保持+2.0%不變。將24Q4、25Q4、26Q4的失業率預測分別由4.0%、4.2%、4.1%上調至4.4%、4.4%、4.3%。基於奧肯定律，這繼續反映美聯儲對勞務供給改善→失業率提升→勞務市場均衡的預期。預測前景中，對增長持上行風險、對通脹持下行風險的委員數量明顯增多。②通脹：將24Q4美國PCE同比預期由+2.6%下調至+2.3%、25Q4美國PCE同比預期由+2.3%下調至+2.1%；將24Q4美國核心PCE同比預期由+2.8%下調至+2.6%、25Q4美國核心PCE同比預期由+2.3%下調至+2.2%。預測前景中，對通脹與核心通脹持上行風險的委員數量明顯減少。綜合來看，SEP與聲明基本保持一致，反映美聯儲對就業市場下行風險的強化和對通脹上行風險的緩釋。

發布會：未來降息決策仍然靈活，50bps並非降息幅度的新節奏。①貨幣政策方面，對於降息決策，Powell將下調政策利率視爲基於就業和通脹現狀的一次“校准（recalibration）”，而至於爲何超出基准情形下調50bps，Powell並未具體解釋其決策考量，只是表示爲了避免降息步伐“落後於曲线”，因此是一個好的开端。對於未來的降息路徑，Powell表示不應將50bps視爲降息節奏的新標准，後續降息與否、幅度是25或50bps，將在每次會議上具體討論，仍將由數據決定；如果數據合適，未來可能加快或放慢降息的步伐，或者停止降息。②經濟展望方面，對於就業和通脹，Powell表示勞務市場已經顯著降溫，不再是通脹上行風險的來源；不需要看到勞動力市場進一步放松，就能實現通脹降至2%。因此，通脹的上行風險已經降低，勞動力市場的下行風險已經上升。但同時Powell表示，雖然通脹風險已經顯著緩解，但仍高於目標水平；並不是宣布在通脹上取得勝利。在經濟前景上，Powell認爲美國的經濟狀況仍然良好，目前沒有看到經濟中有任何跡象表明衰退的可能性正在上升。總體來看，Powell並未過多解釋此次超預期降息50bps的原因，而是提到如果提前看到偏弱的就業數據，可能在7月降息。因此，9月降息50bps或可以視爲一次“補降”、以盡快降低貨幣政策的限制性效果。但考慮到7-8月通脹數據顯示核心通脹上行風險並未消除、Powell對美國經濟狀況仍然樂觀，且Powell表示中性利率可能擡升，因此此次50bps的大幅降息似乎並不具備較強的基本面支撐，且與Powell的表態相矛盾。受發布會偏鷹與利好出盡影響，發布會後大類資產走勢逆轉，美債利率&美元指數上漲，黃金&大宗商品&美股下跌。

展望：大選仍然是未來降息路徑最大的變數。從經濟數據來看，雖然7、8月的美國勞務市場數據確有走弱，QCEW對2024年3月的就業總人數的初值校准幅度也偏大，但近幾個月均新增就業仍在美聯儲測算的長期均衡水平以上。從政治立場來講，當前選情仍然焦灼，特朗普與哈裏斯的勝選概率接近“五五开”，美聯儲在經濟基本面尚好的情形下以50bps幅度开啓降息，確有爲民主黨“站台”的嫌疑。從1990年以來降息周期的經驗來看，首次以50bps开啓降息的例子均爲經濟面臨嚴重衰退時期。向前看，如果特朗普上台，預計更強的經濟韌性與通脹黏性預期或壓縮美聯儲未來的降息空間。而如果哈裏斯上台，循序漸進的降息+軟着陸料爲美國經濟的基准路徑。但無論誰上台，當前市場預期的今、明兩年分別還有2.8、7.8次的降息都過於樂觀。

風險提示：美聯儲過早开啓降息周期引發通脹反彈與失控；美聯儲緊縮周期維持時間過長，引發金融系統流動性危機；通脹下行速率不及預期。