短債還有哪些機會？

核心觀點

造成近期中短端國債快速下行的直接原因是大行“买短賣長”的操作。大行的動因有三：①監管導向或是主因。8月央行开始买短賣長的操作，以維持傾斜向上的收益率曲线，或對大行產生一定影響。②從比價角度，考慮到稅收及風險資本佔用後，短國債相對DR007更具性價比。③大行有補倉及平衡久期的需求。

展望未來，對短端國債，若央行表態沒有發生變化，那么大行买短賣長的操作或仍將持續，但當前短端國債處於較低點位，進一步下行的空間也相對有限。與短端相對的，陡峭的收益率曲线使得中長端國債性價比凸顯，不過考慮到央行买賣操作的擾動，建議投資者適當參與5Y、7Y等非關鍵期限國債的博弈機會。

此外，由於近期短端國債收益率的下行，國开債與國債之間的利差快速走闊，1Y、3Y利差均來到歷史80%分位數以上，性價比凸顯，投資者也可適當參與。

1、短債還有哪些機會？

今年以來，由於短端國債收益率的快速下行，其與資金利率的倒掛程度逐漸加深，9月至今，這一現象开始向5Y蔓延：9月14日，5Y國債收於1.70%，而DR007（MA=20）則在1.89%的位置。短端國債收益率快速下行的原因是什么？後續是否有調整壓力？

1.1 主力推手：大行的买短賣長

造成近期中短端國債快速下行的直接原因是大行“买短賣長”的操作。在8月1日至9月14日的區間中，大行淨賣出長端國債（7Y及10Y）4286億元，同時，淨买入短端國債（3Y以內）4682億元。

我們認爲背後的原因主要有三點：

①監管導向或是主因。8月30日央行在官網披露，向部分公开市場業務一級交易商买入短期限國債並賣出長期限國債，8月淨买入債券面值爲1000億元，目的在於維持傾斜向上的收益率曲线。央行的態度或對大行產生一定影響，大行买短賣長有利於維持曲线較爲陡峭的形態。

②從比價角度，考慮到稅收及風險資本佔用後，短國債相對DR007更具性價比。銀行購买國債無需繳納所得稅，且不佔用風險資本。而質押式回購需繳納25%的所得稅，且今年資本新規實施後，以地方債、金融機構債爲質物的少部分回購業務，其風險權重將提升至10%-20%。在考慮稅收因素後，1Y國債＞DR007，仍具性價比。

③大行補倉及平衡久期的需求。一方面，在被動賣出長期限國債後，大行有補充債券持倉的需求。另一方面，大行通常有一級承接指標，而上半年地方債及國債的發行期限相對較長，大行的持倉久期難免被動拉長，出於控制持倉久期的考慮，更多增配3年以內的短端品種。

1.2 曲线行情還將如何演繹？

大行“买短賣長”的行爲何時會結束？我們認爲可以關注兩個影響因素：

一是監管需求。大行买短賣長操作的根源在於央行維護陡峭利率曲线的需求，從9月9日-14日的情況來看，在長端利率快速下行時，大行也明顯增加了對10Y國債的淨賣出規模，或表明當前央行仍偏向於控制收益率點位。若央行的態度不變，那么大行买短賣長操作或將延續。

二是政府債發行情況。若四季度出現政府債的大量增發，那么大行對短債的配置力量或相對減弱。不過，政府債增發的影響也需要結合賣債力度來看。參考8月份，雖然地方政府債放量，淨融資額超過8000億元，但由於大行賣債規模較大，導致其淨买入短債規模也維持高位，甚至對地方債，尤其是7Y、10Y的品種也呈現大額淨买入狀態。