中信證券：以舊換新政策刺激明顯，黑電龍頭的配置...

縱觀家電板塊，黑電的出海故事更爲清晰，黑電雙龍頭也具備經受住市場驗證的強α屬性。伴隨以舊換新政策落地，市場擔憂的上遊成本和下遊需求端均已迎來改善，黑電龍頭的配置機會或已出現。

▍黑電雙龍頭：經受市場驗證的強α，更好的出海故事。相較於白電龍頭掌握核心部件（壓縮機）的制造能力，黑電龍頭的核心部件面板（2023年成本佔比在50%，智研咨詢數據）均爲外採，規模優勢偏弱，利潤率相對低，因而估值略低於白電龍頭。然而，中信證券認爲黑電企業兩大α屬性值得重視：

1、烈火見真金，龍頭實現內銷逆勢增長：近年中國電視出貨量持續下滑，而龍頭通過領先的產品力、有效的營銷策略，對衝了內需不振和地產端的負面影響。

2、黑電出海故事更加清晰：1）中國面板產業崛起，一體化產業鏈增加全球競爭優勢。隨着日韓廠商逐步退出以及國內新增面板產能落地，面板份額向國內頭部企業集中，2022年中國面板產能佔全球比重達到70%（Omdia）。2）中國企業引領的Mini Led顯示技術憑借相較OLED更高的技術开放度與性價比，快速提升普及率。3）中國龍頭聚焦產品研發與營銷投放，綜合競爭力加速提升。

▍需求邊際改善趨勢明確。

內需：以舊換新政策刺激明顯。2024年7月25日，國家發改委、財政部發布《關於加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新的若幹措施》，本輪家電補貼力度相較上輪加大，要求按照產品銷售價格的15%~20%予以補貼。中信證券根據各省商務廳/發改委/財政廳、中國政府網發布的信息進行統計，截至9月3日已出台家電以舊換新相關方案細則的省市共18個，湖北、青海、吉林、重慶已在8月中下旬正式开始實施以舊換新，浙江、廣東正在省內陸續推廣，效果已經开始顯現。據AVC數據，24W35（8.26-9.1）全國電視线下銷量/銷額分別同比+39%/+64%，其中湖北/青海/吉林/重慶/浙江/上海電視线下零售量同比增速分別達+32%/+73%/+131%/+193%/+43%/+100%，政策刺激作用明顯。

海外：1）北美：據奧維睿沃數據，北美消費降級背景下電視需求偏弱，24H1實現出貨量20.6百萬台，同比+0.5%。北美促銷節日集中在下半年，中信證券預計渠道、品牌將更加積極備战“黑五”等促銷活動，有望推動需求改善。2）歐洲：在歐洲杯等賽事催化下，24H1歐洲電視出貨18.0百萬台，同比+9.2%。盡管市場擔憂賽事提前透支需求，但歐洲渠道多而分散，中資品牌待开拓市場仍然廣闊。

▍成本端：面板成本邊際改善，預計H2面板價格溫和運行。

作爲電視核心器件，面板價格波動周期一般在10-18個月。近年來，隨着市場應用場景和面板廠操作手法的變化，周期性變得越來越弱，本輪持續了近一年半的面板上漲周期伴隨着上遊面板廠的逐步盈利和下遊需求不振步入尾聲。據奧維睿沃數據，24H1全球TV面板出貨量124.4百萬片，同比增長1%。中信證券判斷上半年品牌提前釋放需求，採購增加，但終端表現低於預期的情況下，品牌整體庫存水位偏高。價格端，據洛圖數據及預測，24M7-M8液晶面板價格开始全面下行，9月面板廠目標價格持平，大尺寸產品價格可能微幅慣性下跌。據中國電子視像行業協會預測，10月面板大廠將啓動放假控產計劃，疊加海外黑五備貨、國內以舊換新政策，Q4面板價格或持平乃至上攻，但整體將溫和運行。

▍風險因素：

貿易保護政策風險；全球宏觀經濟恢復不及預期；下遊需求恢復不及預期；行業競爭加劇；原材料價格大幅波動；匯率大幅波動。

▍投資策略。

需求、成本因素共同改善背景下，中信證券預計自有品牌認知度高的龍頭有望受益，業績高成長、持續兌現或可支撐估值情緒提振。對比白電一线龍頭之間的估值差異，可知“全球化和產業鏈一體化布局、企業治理結構和資本市場溝通”是重要的影響變量。

注：本文節選自中信證券研究部已於2024年9月6日發布的《電器智造行業黑電跟蹤點評—成本與需求改善，β+α雙擊》報告，分析師：紀敏S1010520030002

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