低利率環境下債市及固收基金發展的啓示（日本篇）
日本經濟在二战後經歷了高速增長，但1990年後進入"失去的30年"，經濟增速放緩，社會面臨低增長困境。日本央行採取了零利率、量化寬松等政策應對經濟下行，但效果有限。在此期間，日本債市表現如何？固收基金如何發展破局？
日本經濟從“奇跡”到“失去的30年”。
二战後，日本經歷了較長時間的經濟高增長，被譽爲“日本奇跡”，經濟體量不斷接近美國，隨着房地產及股市泡沫破滅，經濟增速顯著放緩，1990年後走向“失去的30年”，社會進入了低利率、低通脹、低增長和低欲望時代。
90年代日本經濟泡沫破滅後，日本央行开始調整其貨幣政策以應對經濟下滑，政策利率及市場利率持續下行。
1989年後，日本爲遏制通脹而採取的緊縮貨幣政策導致泡沫破裂，1991年7月日本央行开始持續降息，至1999年末，累計9次降息。1999年开啓零利率時代以刺激經濟但效果有限，隨後在2001年實施零利率+QE，2008年底進一步降低政策利率並擴大資產購买，2013年推出量化質化寬松政策，2016年進入負利率並實施收益率曲线控制，直至2024年3月退出負利率政策。從國債利率水平來看，國債利率走勢與政策目標利率基本保持一致，1990年9月末達到頂峰後，各期限國債利率水平开始持續下行，2019年开始通脹有所擡升，利率不斷回升。
日本債券市場在低利率進程中逐漸以公共部門債券爲主導。
從債券市場規模及構成來看，日本債券市場規模不斷增長，國債佔比不斷提升，是日本債券市場最主要的構成部分。從國債及短期國庫券持有者結構來看，主要持有者包括日本央行、保險、銀行、年金及海外投資者，實行QQE和YCC政策後，央行增大了國債購买力度，成爲日本國債的最大持有者。從債券期限結構來看，日本國債的發行期限以短期和中期爲主，近年來短期和中期國債佔比在60%左右，長期10年期國債近年來發行規模穩定在30萬億日元左右，2020年以來超長期國債發行規模不斷上升，佔比有所回升。
日本固收類基金規模隨債券收益率下降大幅縮減。
利率下行期間債券型基金曾在1992-2002年超越股票型基金成爲市場主導，但隨着股市恢復和債券收益率降低，其規模和佔比自2002年起不斷縮減，至2024年5月末降至7%，且10年國債基准收益率低於0.7%時，債券型基金難以顯著增長。剩余的固收型基金逐漸以對債券收益率不敏感的貨幣儲備基金（MRF）爲主。
日本固收類基金破局之道：低利率下的出海投資與拉長久期策略。
日本長期處於低利率環境，基金業更傾向於配置收益較高的外國債券對抗國內低利率，出海成爲重要主題。從各期限國債在所有公募基金債券資產中的佔比來看，在利率下行過程中，長期國債佔比相對較高，反映出公募基金通過拉長久期增厚收益。
固收類基金管理人市場格局。
截至2024年4月，日本公募基金市場由野村、大和、三菱UAM、日興、AM-One主導，其中野村以59.6萬億日元的規模領先，前五大機構市場份額合計達70%。債券基金管理公司數量縮減至7家，主要由野村、日興、大和等頭部券商系資管機構控制，市場集中度較高。
對我國有何啓示？
中國自2010年經濟增速放緩，逐步進入中速發展階段，2018年以來中國政策利率和市場利率持續下行。根據日本的歷史經驗，在此背景下，從基金市場來看，1）固收類基金在基金市場中的佔比會有所下降。2）機構可能通過拉長久期增厚收益。3）出海投資目前具有較好的歷史機遇，海外資產配置性價比上升。4）債券型基金管理公司集中度上升。
注：本文來自中信證券研究部已於2024年7月8日發布的《債市聚焦系列—低利率環境下債市及固收基金發展的啓示——日本篇》，報告分析師：明明、章立聰、楊宏宇、史雨潔
標題：低利率環境下債市及固收基金發展的啓示（日本篇）
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