微妙的均衡：股市和匯率誰先破局？

今年以來，股、債开始逐步“匯率化”：即在合理均衡水平上波動。各類人民幣資產均呈現區間震蕩、波動率下降的特點，似乎形成了低波動的均衡。但這種均衡是不穩定的，過度追求資產價格的平穩，實際上會制約經濟政策的空間，進而削弱了經濟基本面對資產價格的支撐。

當前，股、債、匯均進入市場關鍵點位，誰先打破這一均衡？我們認爲匯率可能正給出答案。

當前匯率正在校正？近期人民幣匯率緩慢爬升：美元兌離岸人民幣一度升至7.3，美元兌在岸人民幣匯率也升至7.27。與2022年、2023年匯率升至7.3附近不同，現階段匯率波動似乎與此前有所不同：

此前美元兌人民幣匯率一度對美元指數“脫敏”，但近期敏感度顯著回升。以往匯率與美元指數從相關性下降到回升的過程是：美元兌人民幣匯率上行——中間價與匯率偏離度加大——匯率對美元敏感度下行——美元兌人民幣匯率下行——中間價與匯率偏離度收斂——匯率兌美元敏感度回升。

最爲典型的是2023年8月-12月：8月开始匯率上行，並隨後維持在7.3附近，中間價與匯率偏離度維持高位，匯率兌美元指數逐步“脫敏”；11月上旬美元指數下行，匯率下行，中間價與匯率偏離度收斂，二者相關性逐步回升。

與此前經驗不同的是：當前美元仍在高位，匯率仍在小幅上行，匯率反而對美元的敏感度提升。我們計算過去20個交易日的美元兌人民幣與美元指數相關性發現：今年二季度以來，美元兌人民幣匯率與美元指數相關性逐步下降，二者相關性一度爲負，而從6月上旬开始，二者相關性逐步從負值區間回升至0.9的水平。

除了對美元的敏感度外，近期中間價的調整也“暗藏玄機”。6月美元對人民幣匯率上行219PIPs，中間價也同步上調了180PIPs，這也是自去年8月以來，中間價單月累計上調幅度的次高值，僅次於今年1月的212PIPs，而作爲對比，今年1月美元兌人民幣上行了875PIPs。所以6月中間價上調基本與美元兌人民幣匯率上行高度同頻的情況，在過去一年當中較爲少見。

一系列的“蛛絲馬跡”或說明：人民幣匯率的運行模式相比之前已在悄然變化，那么這背後的原因是什么？

日元領銜亞洲貨幣貶值潮，是推動人民幣匯率校正的重要誘因。首先，人民幣貶值有日元“拖後腿”的因素。作爲主流貨幣中的低息貨幣，近兩年人民幣和和日元的相關性顯著提升，日央行持續偏鴿的貨幣政策，同時日本當局持續放任日元貶值，導致6月美元兌日元快速走高，也是帶動人民幣匯率校正的一個重要誘因。

其次，亞洲貨幣“競爭性貶值潮”，也是一大重要原因。今年以來，日元相對美元貶值幅度達14.3%，在亞洲貨幣當中“遙遙領先”，遠高於在岸人民幣2.5%的貶值幅度，也高於新台幣（-5.9%）、韓元（-6.8%）的跌幅。在外匯市場，亞洲貨幣聯動性較強，如2022年、2023年均出現亞洲貨幣大面積貶值的現象。

尤其是今年大幅貶值的日元也的確轉化成出口的高增速，各個貨幣進行競爭性貶值的動機也更強烈。今年以來，日本出口增速穩步提升，當前已在亞洲遙遙領先：5月日本出口同比增速升至13.5%，高於韓國（11.5%）、中國台灣（3.5%）。貨幣大幅度貶值的確轉化爲高增速的出口，這也使得各個貨幣當下進行“競爭性貶值”的可能性增加。

關稅擾動不斷，人民幣匯率校正爲出口企業減負也在情理之中。二季度以來，一些國家針對從中國進口的部分商品提高了關稅，主要集中在新能源汽車、光伏組件、鋰電池等出口“新三樣”，這部分商品也是過去兩年維持國內出口韌性強的主要來源。