劉煜輝：地緣政治紅利進入回吐期，這一輪人民幣資產反彈時間會超預期
今天（5月18日）上午，中國社科院教授劉煜輝在2024基金嘉年華上，以“遵時養晦，迎接轉機”爲題，分享了自己對中國宏觀經濟的最新判斷。
劉煜輝表示，最近一段時間，地緣政治的紅利悄然發生改變，這個改變應該是很明顯的。
中國資產最近的漲，港股比A股要“獨立”很多，邏輯上都有應該歸結於一個原因，那就是地緣政治的紅利進入了回吐期。
對於美國而言，它存在現實利益的訴求，即要控制自己高達6.8%的財政赤字率，目前來看，只有三種可能場景。
一，降低利息支付；
二，提高生產率，也就是令增長盡可能多地超過利率；
三，緊縮財政支出。
目前來看，二三相對不可求，唯有第一個場景是最現實的，這就說明了美國當下最爲迫切的當務之急。
而通脹背後是地緣政治，此輪通脹的本質是G2 Decoupling的“分手費”。
因此，港股、A股反彈的邏輯會延續。
這一輪人民幣資產的反彈，背後的支撐是強健的，時間會進一步地延展，會超出我們的預期。
以下爲劉煜輝交流的精華內容：
地緣政治紅利
正在悄然發生改變
我們的東西賣到全世界遇到了困難。
我們對美國進口貿易的比例這幾年持續下降。
這就是我們今天看到的世界。
今天的這個世界，在全球資本市場產生了一個效果，這個效果叫地緣政治的紅利。
中國的資本市場很長時間不是流行這么一個說法嗎？
我們的A股被全世界的牛市所包圍了。
周邊所有的資產，無論是美元資產，大宗、黃金、比特幣，還是非美元的這些，我們的這些鄰居，日本、印度、東南亞的股市都在往上升。
但是，人民幣和人民幣資產，這幾年正在經受持續的通縮壓力。
所以，這個背後反映的實際上是個地緣政治的“負利”。
最近一段時間，地緣政治的紅利悄然發生改變，這個改變應該是很明顯的。
最近一段時間我們看到，香港的股市相較於A股走得要獨立得多，而且其背後非常強勁。
我們知道，港股一直靈敏地對應着地緣政治的紅利。
所以，這個紅利背後的變化，其中一個關鍵的因素，來自於G2這個結構的對面那一方。
美國今天碰到了現實的困難。
美國在控制通脹的過程中，有一個不可能三角，這么高的利息跑了兩年時間，它無論是金融還是財政都面臨着現實的困難。
美方的財政赤字率，確實是眼下一個棘手的問題。
美國財政部今年財政赤字的前瞻指引，已經達到了6.8%。
這么高的一個水平要持續下去很不容易。
因爲美國的高利息已經跑了兩年了——5%以上。
隨着時間的拓展，還維持這么高的一個利息，它意味着在財政收入這一塊，有越來越大的比例會被利息的支付會所吞噬。
美國34萬億美金的龐大債務，而且每年還在以2萬億美金的增量在增長，5%的利息，這個比例越來越高。
所以美國的宏觀當局，包括耶倫，是想得很深遠的。
財政赤字高企
美國當局的三大選項
從學理上講的話，美國當今的高利息下面，要保持財政穩健性，要控制住財政赤字率水平，理論上講，只有三種場景。
第一種，把利息降下來。
比方說美國2008、2009年次貸危機，甚至2020年全球新冠疫情之後，美國的財政規模急劇上升，債務規模急劇上升，但是它利率是0。
再大的基數乘一個0，它最後的支付還是個0。
比方說日本也很高，日本的政府債務性規模是GDP的300%-400%，但是因爲利息是零，所以財政負擔不重。
所以最現實的第一個場景，就是你能夠把利息降下來。
第二種可能性，就是生產率上去。
也就是說，經濟的動能十足，能夠創造更多的GDP增量，能夠覆蓋高利息。
基本上現在來看，這對於政策當局來講是不能奢望的。
當然我們知道，美國去年出現了AI的算力革命，迭代很快，人類第四次工業革命窗口已經打开。
這確實給美國創造了非常強勁的全要素。
我們看到，美國過去兩年的名義GDP，從季度看，都跑在6%甚至10%以上都有，動力十足。
但是這個事是天時，可遇不可求。
AI迭代是很快的，GPT4o都出來了，AI甚至可以模擬人類的情緒來思考。
這個非常不簡單了。
但是，宏觀當局不能寄望於AI的迭代速度。
第三種可能性，從技術上講、理論上講，要把通脹壓下去，那就是財政开支上緊衣縮食。
這個對於西方政治來講，基本上是不可能實現的一個結果。
因爲選票政治，大家都知道，財政的支出是剛性的，很難壓縮。
這一輪人民幣資產反彈
背後的支撐是強健的
所以三個場景比較起來，你就知道，今天美國的宏觀當局，從內心來講，其實它只有一個選項。
就是要把利息壓下去。
但利息壓下去，宏觀政策的決策必須有數據的依據。
通貨膨脹的背後站立的是什么？
是政治的通脹，是G2的分手費。
所以我覺得，這一輪看到中美之間有一個互動。
我覺得，這背後主要的改變不是來自於我們，而是來自於對手；一定是對面有了現實利益的訴求。
所以，港股這一回的延展、反彈，我個人認爲，它背後的因素是比較強健的。
當然，港股對應的也是A股的人民幣資產。
所以這一輪人民幣資產的反彈，這個時間，背後的支撐是強健的。
時間會進一步地延展，會超出我們的預期。
走出資產負債表困局
離不开的三支箭
我們不妨推演一下，面對今天中國資產負債表的周期，
我們應該怎么辦，才能走出這個資產負債表收縮的困局。
我曾經講過，三支箭。
這是從教科書層面、研究者的層面去理解，任何一個國家如果要從資產負債表的周期走出來，離不开這三支箭。
第一支箭，央行的財政化。
央行的財政化，講的是一個什么問題呢？
實際上是一個貨幣分配機制的改革問題。
我們原來工業化、城鎮化底下，中國的貨幣分配機制是“央行—商業銀行”。
央行把基礎貨幣交給商業銀行體系，商業銀行貸款擴張，信貸的擴張、信用的擴張，然後再分到經濟的投資和消費的環節。
但在資產負債表周期中間，這一套框架徹底失靈。
也就是央行和商業銀行，這個傳統的貨幣分配機制，徹底地失靈。
我們看到的是巨大的金融的空轉。
你看M1和M2的差距拉得那么大，M1甚至掉到了-1.4%。
我們印了那么多錢，300萬億的M2，但這筆錢就是流不到投資和消費的環節，就在商業銀行和央行之間打轉。
所以，我們要改革的是什么？
改革的是貨幣分配機制。
既然商業銀行不能承擔有效的貨幣分配，那一定有一個角色站出來承擔這個功能。
誰？財政！
這就是央行和財政的對接。
所以我們看到4月20號央媽出來講了一個話，財政部立馬跟進，支持央行入場买入更多的政府債券。
我覺得這個是對應的。
這個信號是強烈的、明確的。
我們學術上理解就是央行的財政化。
期待7月份會議
一切皆有可能
第二個，財政民生化；
財政拿這個錢幹什么？它要怎么分配？
這個錢一定是要分配到民生部門的。
這個錢怎么到民生部門？
這就牽涉到我們整個貨幣分配的方向的問題。
錢如果不到民生部門，老百姓沒錢，無論你出多少政策，他是不會买房子的。
房子賣不動、賣不掉，車子也賣不動，消費降級，整個經濟循環就會中斷。
因爲這個經濟循環，大家知道，一個部門的支出就是另外一個部門的收入。
如果哪個部門不支出了，那下一個部門就沒有收入。
傳遞下去，整個經濟循環就中斷，乘數就會坍塌。
這是我們今天看到的流動性困境下面的中國的資產負債表收縮。
所以財政拿了錢，特別國債，幹什么？
一定要輸入民生。
所以，昨天出來的那個消息，我覺得這是比較震撼的。
要從這個角度思考，雖然量不大，3000億收儲。
實際上是我去年初的時候就提出來了這個方向——央行入場購买房子，把它轉化爲民生的公用事業。
實際上是一個財政在做民生的過程。
第三支箭，數據市場化。
數字時代，數據是這個時代最新型的生產要素。
政府的資產負債表裏面，原來代表工業化、城鎮化的土地要素紅利正在迅速地垮塌。
所以資產負債表廢掉了。
政府上這個循環一定要打破，突破困境很重要的一個抓手，就是數據的資產化。
2024年1月1號財政部發了個文，數據要素資產可以評估入表。
我們一季度陸陸續續看到，有一些上市公司已經开始做出在會計科目的變化。
各種民生方向，包括證券市場，我們看到有各種形式的落地、呼應。
7月份的會議，一切皆有可能，我們充滿着期待。
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