不同形式的“國債买賣”有何影響？

主流經濟體允許央行在二級市場买賣國債，但對一級市場購債限制較多，原因在於一級市場購債容易引發財政紀律和定價扭曲問題。就二級市場买賣國債而言，中國央行是在常規貨幣政策框架下买賣國債，與境外央行有所不同。我們理解央行在二級市場买賣國債有助於拓寬基礎貨幣投放方式，同時也可以緩解政府債集中發行對流動性和利率的衝擊。此外還有望加強對收益率曲线的引導效果，從而更好地影響微觀主體跨期投融資決策，並疏通利率傳導機制，減輕貸款利率和債券利率“雙軌制”現象。

主流經濟體允許央行在二級市場买賣國債，美日英允許央行特殊情況下在一級市場購买國債，原因在於一級市場購債容易引發財政紀律和定價扭曲問題。

美聯儲、歐央行、日本央行等主流央行均在二級市場买賣國債，而日本、英國曾在战爭和危機期間讓央行在一級市場購买國債。各國限制央行在一級市場購买國債的原因在於，央行在一級市場購买國債會使國債籌款繞過社會公衆，容易引起社會對於財政透支、過度徵收鑄幣稅的擔憂。而且由於央行和財政部均非市場化機構，央行在一級市場購买國債易造成利率定價扭曲。

就二級市場买賣國債而言，中國央行是在常規貨幣政策框架下买賣國債，與境外央行有所不同，我們理解這有助於增強央行對利率體系的掌控力，疏通利率傳導機制。

以美、歐、日央行爲代表的境外央行將二級市場購买國債作爲非常規貨幣政策，以應對零利率後的流動性陷阱。而中國央行實施常規貨幣政策，並不面臨流動性陷阱，不存在通過購买長端國債壓低期限利差的訴求。且中國央行买賣國債是雙向的，並非像境外央行一樣單邊購买國債以實現貨幣寬松。我們理解央行購买國債的意圖，在於增強央行對利率體系的掌控力，疏通利率傳導機制。

央行在二級市場买賣國債有助於拓寬基礎貨幣投放方式，同時也有助於緩解政府債集中發行對流動性和利率的衝擊。

一方面，當前我國基礎貨幣投放以降准爲主，MLF和結構性工具爲輔。央行在二級市場买賣國債可以拓寬基礎貨幣投放方式。相較MLF投放而言，商業銀行向央行出售國債獲取基礎貨幣不需要受回購期限約束，且利率更市場化，對商業銀行而言可獲得更穩定的基礎貨幣。另一方面，專項債和特別國債使用增多使我國政府債集中發行現象增加，期間易對流動性和利率產生衝擊。央行在期間購买國債可以投放基礎貨幣、平衡供求關系，從而減輕對流動性和利率的衝擊。

央行在二級市場买賣國債有助於加強對收益率曲线的引導效果，從而更好地影響微觀主體跨期投融資決策，同時也有助於疏通利率傳導機制，減輕貸款利率和債券利率“雙軌制”現象。

一方面，目前央行使用MLF利率引導中長期利率，但由於MLF操作頻率較低，央行對中長期利率的引導效果較弱。參考日本央行YCC政策效果，央行參與國債买賣將顯著增強其對收益率曲线的影響力。國債收益率曲线是信用債的定價基准，這使得央行能更好地影響微觀主體跨期投融資決策。而且賣出國債可以回籠貨幣，使央行有能力應對資金空轉。另一方面，銀行獲取基礎貨幣的成本與債券利率關聯性不強，是債券利率和貸款利率“雙軌制”的原因之一。如果央行通過購債投放基礎貨幣，則銀行獲得這部分基礎貨幣的成本將與國債利率掛鉤，從而減輕債券利率與貸款利率“雙軌制”現象。

宏觀運行跟蹤：制造業景氣回到季節性水平之上。

4月中國制造業PMI錄得50.4%，較前值下降0.4個百分點，較過去五年季節性水平高出0.7個百分點。非制造業方面，4月服務業PMI較前值下降2.1百分點，擴張步伐有所放緩，4月建築業PMI較過去五年均值低2.5個百分點，可能反映出實物工作量落地效果仍有待提升。預計隨着政策不斷落地生效，疊加外需延續回暖，未來幾個月制造業景氣有望保持在榮枯线以上。本周政治局會議召开，會議對經濟形勢作出了“增長較快、結構優化、質效向好”的判斷，但提出要堅持政策總基調保障經濟恢復的持續性。會議決定今年7月在北京召开中國共產黨第二十屆中央委員會第三次全體會議，市場期待新階段的改革藍圖。下周將公布4月中國進出口數據，預計出口增速有望出現回升。