政府債供給衝擊如何？

主要觀點

今年政府債券供給節奏緩慢。根據政府預算，後續有萬億的特別國債有待發行，同時，專項債同樣發行緩慢，如果項目要在今年落地，則大部分專項債需要在9月底之前發行完畢，這意味着未來幾個月政府債券供給將明顯放量。同時，近期發改委表示已經審批了5.9萬億專項債項目。這意味着後續財政通過之後，專項債供給將密集落地。而年初以來債市牛市的一個重要邏輯是資產荒。那么政府債券放量是否能夠有限的改變資產荒的情況，對資金面和債市衝擊又會如何，本文將基於對歷史上政府債券放量對資金的衝擊，構建量化模型，基於對未來幾個月政府債券供給預測，來判斷對資金價格可能的衝擊。

判斷政府債券放量對資金面和債市的衝擊，不僅需要觀察供給放量影響，還需要觀察其他變量的情況綜合判斷。

首先，需要結合央行的政策應對。政府債券放量往往伴隨着資金需求增加，而央行則可以調節資金投放。爲了保障政府債券的平穩發行，央行往往會增加資金投放。按此前經驗，本次政府債券放量之前，央行預計會繼續加大資金投放或降准，以對衝政府債券放量帶來的資金需求。基於我們的測算，4-9月國債淨融資約3萬億、地方一般債淨融資約2500億、地方專項債淨融資約2.8萬億，因此，政府債券淨融資合計增加約6萬億，按當前8倍貨幣乘數來計算，需要基礎貨幣7500億元，即0.375個百分點左右全面降准釋放的資金規模。

其次，取決於財政資金的使用效率和留置情況。政府債券發行之後，資金會先進入國庫，形成財政存款，而後隨着資金的撥付，資金從國庫支出進入到商業銀行。如果財政使用效率較高，發行債券獲得的資金能夠較快的撥付，這種情況下對流動性和債市的衝擊就較低。而如果財政資金使用效率較低，留置時間較長，可能對流動性和債市形成較爲明顯的影響。例如去年10月財政存款大幅增加，當月央行口徑財政存款增加1.66萬億，導致當月資金相對偏緊，並對債市帶來衝擊。

再次，取決於財政資金對其他融資的帶動作用。政府債券加速發行意味着政府項目的密集开工落地，而財政資金往往具有槓杆作用，這會帶來其他融資的增長。而財政資金的槓杆效應會放大資金需求，通過推升整體社會融資來影響資金價格和債券利率。2018年以來，企業中長期貸款和政府債券融資之間存在較高的相關性，顯示財政資金有較爲顯著的槓杆效應，但從2022年以來，這種相關性下降，顯示政府債券的槓杆作用或有所減弱。

我們用模型定量刻畫供給增加對資金的衝擊。我們以央行公开市場資金投放規模、公开市場操作及時性、信貸投放量、財政存款同比變化等指標作爲控制變量，來回歸衡量政府債券淨融資增加對資金的衝擊。從結果來看，政府債券供給放量會推高資金價格，在其它條件不變情況下，月度1萬億的政府債券供給增加會推升隔夜拆借等資金成本中樞30bps左右。但同時，也需要看到，判斷供給對資金中樞的影響需要觀察其他變量變化。如果央行通過降准等方式進行對衝，以及加大公开市場操作對衝，供給放量對資金的衝擊將會顯著下降。

綜合來看，未來幾個月政府債券供給一定程度上能夠緩解資產荒壓力，但並不一定帶來債市趨勢性調整行情。未來幾個月政府債券供給預計將放量，這將一定程度上帶來供給壓力，緩解當前資產荒狀況。但考慮到央行投放資金對衝，財政資金撥付效率會相對高於去年4季度，以及今年財政資金槓杆效應的下降，尚不足以形成債市趨勢性調整行情。

供給放量之前，中短端更具性價比，等待長端調整後予以關注。在供給釋放之前，供給對長端利率衝擊的風險繼續存在。因而長端利率會持續承壓，市場風格更適宜於防御，因而中短端資產更具備性價比。而從以往經驗來看，當供給放量落地後，長端調整出更具性價比的配置位置。這是結合政府債券發行資金逐步投放到項目，資金逐步改善，市場將進入更有配置價值的階段。如果結合去年下半年供給衝擊時10年國債接近20bps左右的調整幅度，如果今年衝擊下調整幅度相近，我們預計10年國債利率可能調整至接近2.4%左右水平。到時長債將更具備配置性價比。

風險提示：模型設計不合理，政府債衝擊超預期，指標計算過程偏差

報告正文

今年政府債券供給節奏緩慢。根據政府預算，後續有萬億的特別國債有待發行，且專項債同樣發行緩慢，如果項目要在今年落地，則大部分專項債需要在9月底之前發行完畢，這意味着未來幾個月政府債券供給將明顯放量。同時，近期發改委表示已經審批了5.9萬億專項債項目。這意味着後續財政通過之後，專項債供給將密集落地。而年初以來債市牛市的一個重要邏輯是資產荒。那么政府債券放量是否能夠有限的改變資產荒的情況，對資金面和債市衝擊又會如何，本文將基於對歷史上政府債券放量對資金的衝擊，構建量化模型，基於對未來幾個月政府債券供給預測，定量刻畫對債市的衝擊。

1、政府債券供給對資金和債市衝擊如何？

從經驗來看，2023年之前政府債券對債市衝擊並不顯著，近年對短端利率衝擊更爲明顯，對長端衝擊有限。從經驗數據來看，政府債券淨融資與利率相關性並不高，特別在2022年之前，兩者並無明顯的相關性，例如2022年中的供給大幅放量，在短端利率和長端利率上，都沒有形成明顯的衝擊。2023年以來，供給放量對短端衝擊較爲明顯，2023年1季度和4季度兩輪供給放量都伴隨着存單利率的攀升。但對長端利率來說，影響同樣有限，供給放量並未帶來利率的明顯調整。

事實上，單一的供給衝擊並不能夠確定性的帶來債市衝擊，需要結合這幾方面的應對變化，來綜合分析對債市衝擊。

首先，需要結合央行的政策應對。政府債券放量往往伴隨着資金需求增加，而央行則可以調節資金投放。爲了保障政府債券的平穩發行，央行往往會增加資金投放，方式可能是通過公开市場操作，也可能是通過降准等方式。央行對其他存款性公司債權增量往往與社融中政府債券之間具有高度的相關性，顯示央行通過資金投放來保障政府債券的平穩發行。另外，政府債券放量之前，央行也多次降准，例如2021年7月，2022年4月以及2023年9月。按以往經驗，政府債券放量之前，央行預計會繼續加大資金投放或降准，以對衝政府債券放量帶來的資金需求。基於我們的測算，4-9月國債淨融資約3萬億、地方一般債淨融資約2500億、地方專項債淨融資約2.8萬億，因此，政府債券淨融資合計增加約6萬億，按當前8倍貨幣乘數來計算，需要基礎貨幣7500億元，即0.375個百分點左右全面降准釋放的資金規模。

其次，取決於財政資金的使用效率和留置情況。政府債券發行之後，資金會先進入國庫，形成財政存款，而後隨着資金的撥付，資金從國庫支出進入到商業銀行。因而這個過程會形成財政存款的增加和減少，進而形成對資金的回籠和投放。如果財政使用效率較高，發行債券獲得的資金能夠較快的撥付，財政資金留置較少，這種情況下對流動性和債市的衝擊就較低。而如果財政資金使用效率較低，留置時間較長，則由於財政存款的增加，可能對流動性和債市形成較爲明顯的影響。例如去年再融資債發行過程中，資金在財政中滯留時間較長，因而去年10月財政存款大幅增加，當月央行口徑財政存款增加1.66萬億，導致當月資金相對偏緊，並對債市帶來衝擊。

再次，取決於財政資金對其他融資的帶動作用。邏輯上來看，政府債券加速發行意味着政府項目的密集开工落地，而財政資金往往具有槓杆作用，這會帶來其他融資的增長。最爲典型的是，專項債發行往往會帶來企業中長期貸款的伴隨增長。而財政資金的槓杆效應會放大資金需求，通過推升整體社會融資來影響資金價格和債券利率。2018年以來，企業中長期貸款和政府債券融資之間存在較高的相關性，顯示財政資金有較爲顯著的槓杆效應，但從2022年以來，這種相關性下降，顯示政府債券的槓杆作用或有所減弱。

總體而言，本文認爲，政府債供給壓力會導致資金面收緊，但其具體效果有以下幾種可能：

（1）央行積極配合，及時有效對衝政府債供給壓力。此時由於央行爲資金面帶來的充足的流動性，政府債供給壓力對資金面的緊縮效應很小。此時金融機構信貸投放增減雖然會對資金面造成一定擾動，但整體來看影響不大。

（2）央行並未配合，且金融機構信貸投放增加。此時由於政府債吸收了資金面大量的流動性，資金面收緊，金融機構信貸投放增加更是擠佔了銀行的超儲空間，進一步放大了政府債供給對資金面的擾動。

（3）央行並未配合，且金融機構信貸投放減少。此時由於政府債吸收了資金面大量的流動性，資金面收緊，金融機構信貸投放減少在一定程度上緩解了資金面的緊張態勢，但央行操作仍佔據主要地位，政府債供給仍會對資金面造成一定擾動。

2、近年以來歷次政府債券供給衝擊情況

首先，本文將從對歷次政府債供給壓力增大時期資金面的變動進行梳理，並分析各時期央行是如何對衝政府債超預期發行帶來的衝擊的。

我們觀察2018年以來的月度政府債淨融資規模，若當月政府債淨融資規模超過政府債淨融資的70%分位數（約爲7000億元）且相對上月規模有較大增加，則視當月爲政府債供給壓力較大的月份。總體來看，2018年以來，共有六個時期政府債淨融資規模較大，分別是2018年7月-9月、2020年5月、2020年8月-9月、2021年8月-10月、2022年5-6月和2023年8-12月。接下來本文將對這六個時期政府債供給的變動以及資金面相應的變化進行詳細的分析。

1. 2018年7-9月

2018年下半年經濟下行壓力增加，GDP增速由二季度的6.7%逐漸回落至四季度的6.4%，經濟下行壓力增大。在此背景下，6月央行通過公开市場操作大量投放逆回購+超額續作MLF+降准0.5個百分點來向資金面補充流動性，貨幣政策轉向寬松，資金面流動性較爲充裕。

7月份國常會提出要實施更爲積極的財政政策，尤其是要加快地方政府專項債券發行和使用進度，推進在建基礎設施項目建設，又加之8月份財政部开始要求地方債加快發行，使得7-9月份政府債供給壓力开始顯現，隔夜與7D利率均出現了不同幅度的擡升。收緊的資金面也使得7D市場資金分層現象开始加劇，R007與DR007利差與DR007同步小幅走擴，但隔夜市場利差變動並不顯著。

政府債供給壓力的增大會使得資金面开始由寬松轉向收緊狀態，但資金面的具體狀況仍需考慮貨幣政策走勢。然而，從貨幣政策角度看，這一階段由於經濟基本面仍然偏弱，亟待恢復，央行需要維持市場資金面穩定，避免市場恐慌情緒出現。因此，7-9月央行採取超額續作MLF的方式投放中期資金對衝政府債供給壓力，MLF淨投放量分別爲5020億元、1955億元和2650億元，爲資金面補充了大量中長期資金，盡管央行並未通過公开市場操作投放流動性，但仍帶動了資金利率下行。同時，寬松的流動性環境也降低了資金面的資金分層現象，R007-DR007與資金利率同步下滑。

總體來看，2018年7-9月央行通過超額續作MLF向資金面投放中期流動性有效對衝了政府債供給壓力，遏制住了政府債供給增加帶來的資金面收緊趨勢，寬松的資金面環境也降低了市場中資金分層的現象。同時，7-9月銀行信貸投放的減少也釋放了銀行准備金空間，進一步營造了寬松的資金面環境，也是降低了政府債供給衝擊帶來的資金面壓力。

2. 2020年5月與8-9月

隨着4月國內超預期事件逐漸得到控制，全國各地开始有序推進復工復產，我國經濟拐點开始凸顯。五一假期出行人數好於預期，耗煤發電逐步回升，5月6日國常會提及“提前下達1萬億元專項債新增限額，力爭5月底發行完畢”，5月份政府債供給壓力开始顯現，資金面流動性收緊，DR007在月內有較大幅度上升，但仍低於央行7天逆回購利率，市場資金面並不是十分緊張，市場資金分層也並不是十分明顯，這可能是由於4月份降准資金於4月25日生效，提前對衝了政府債衝擊。

然而，從貨幣政策角度看，央行爲了引導貨幣政策從過度寬松回歸中性，5月央行對政府債的供給壓力並沒有做大量對衝，資金價格也在上行。5月政府債供給驟升，但在月底前央行逆回購始終保持暫停狀態，流動性开始回籠，並且當月央行縮量1000億續作MLF，也釋放了貨幣政策回歸中性的信號，帶動資金面由異常寬松向中性靠攏。這進一步加劇了政府債供給壓力對資金面的衝擊，導致5-7月份資金面利率的擡升和資金分層的加劇。

隨着5月中下旬經濟恢復和貸款的增加，銀行超額准備金被進一步擠佔，帶來了資金面收緊，隔夜和7天利率开始體現政府債供給壓力，擡升幅度明顯加大。但隨着月末央行重啓逆回購向市場投放流動性，資金面开始趨穩，利率沒有進一步延續其擡升態勢。

總體來看，2020年5月份之前，央行會更關注超預期事件衝擊帶來的風險，5月後隨着我國經濟开始復蘇，央行目標轉變爲防止資金空轉和引導貨幣政策回歸中性，並未向市場投放過多流動性，加之實體部門信貸需求开始恢復，當月政府債供給衝擊爲資金面帶來了較大壓力。7月DR007利率已經與7天逆回購利率持平，資金面开始進入緊張狀態，資金分層也开始隨之加劇。

3. 2021年8-10月

2021年7月央行降准打提前量，以應對經濟下行和年內政府債供給壓力。2020年下半年以來經濟迎來一輪強勁復蘇，直至2021年年中，隨着PMI持續回落，經濟下行壓力顯現。而由於缺乏優質項目和審批較嚴，地方專項債發行進度明顯慢於往年，市場預期下半年將會有政府債集中發行。在此背景下，央行於7月初超預期宣布降准0.5個百分點，一方面爲應對經濟下行提前做好准備，另一方面則是爲了對衝下半年的政府債集中供給。

2021年8-10月地方債供給壓力增大，帶動債市調整，8月初資金面利率出現小幅上行，但資金面總體相對平穩。這一方面是由於央行提前降准，爲資金面帶來中長期資金；另一方面央行於9月17日重啓14天逆回購，並從10月20日起，“爲對衝稅期、政府債券發行繳款等因素的影響”，連續三天增加逆回購投放量、從10月29日起，“爲維護月末流動性平穩”，連續兩天維持逆回購投放量2000億元，有效對衝了8-10月政府債供給壓力。8-10月DR007中樞分別爲2.15%、2.18%和2.17%，均位於7天逆回購利率下方，資金面總體偏寬松。整體來看，資金面在該段時間整體較爲平穩（除9月末資金面收緊爲季末正常現象），雖然政府債券供給顯著增加，但是央行貨幣政策積極配合，但資金面並未體現出衝寬財政對資金面的衝擊，資金利率較爲平穩，資金分層現象也並未出現。

從信貸投放角度看，8-10月金融機構信貸投放相較上半年有所回落，票據利率持續下行也顯示了銀行信貸投放的減少，8月23日央行座談會後寬信用整體的進展雖然仍較爲緩慢。但是10月以來票據利率基本止住了下行趨勢，說明結構性寬信用仍然在逐步啓動。由此，較低的信貸投放進一步降低了貸款對銀行資金的擠佔，進一步降低了政府債供給壓力對資金面造成的負向衝擊。

總體來看，2021年8-10月資金面整體延續了相對平穩的狀態，政府債供給衝擊並未爲資金面帶來大幅擾動。這主要是由於央行提前降准、超額續作MLF且持續通過逆回購投放短期資金有效對衝了政府債供給壓力；並且8-10月實體融資震蕩下行，進一步呵護了原本就十分寬松的資金面。

4. 2022年5-6月

2022年5-6月財政部要求6月底之前發完新增專項債，爲資金面帶來政府債供給壓力。但5-6月資金面整體穩定，地方債淨融資創新高給資金面帶來邊際擾動並不明顯。

2022年2、3季度資金被動寬松，存在特殊的原因，期間由於留抵退稅和央行利潤上繳形成的被動資金投放，並非其他時期都可能具有的。2022年3月开始，政策推出留抵退稅，進而財政存款同比大幅少增，2022年3、4月兩個月，財政存款同比少增1.27萬億，對應着同等規模的資金投放。同時，央行上繳留存利潤，從央行報表中其他負債項來觀察，當年3-6月累計減少9568億元。這幾個月通過利潤上繳和財政存款同比少增，被動實現貨幣投放2.2萬億以上。目前來看，雖然財政存款也可能同比少增，但幅度難以達到2022年2季度水平，另外，當前也不存在萬億級別的央行利潤上繳，因而被動投放的資金規模會顯著低於2022年。2022年4月开始，R007月均值就开始低於政策利率40bps左右，目前來看，即使R007向下偏離，也很難達到這個水平。

總體來看，盡管5-6月專項債發行壓力增大，但流動性毫無疑問是充裕的，這一階段資金面的主要支撐在於：一是央行4月份的降准爲資金面提供了邊際流動性；二是央行繼續向財政上交利潤，相當於直接向市場投放了基礎貨幣；三是財政部加快留抵退稅；四是信貸投放不足導致流動性在金融體系內淤積。這四點有效對衝了5-6月專項債發行對資金面的壓力，市場利率明顯低於7天逆回購利率，且資金分層不明顯。

5. 2023年8-12月

2023年8-12月穩增長政策發力，隨着特殊再融資債券集中放量發行、存量地方債務置換以及1萬億新增國債的發行計劃落地，這一時期我國政府債淨融資規模達到57829億元，政府債供給壓力顯著提升，對資金面造成了不小的擾動，整體來看，8-11月上旬資金面處於偏緊狀態，11月中下旬資金面才开始有所緩和，直到12月資金面才整體由偏緊轉松，DR007基本位於7天逆回購利率上方。並且，過於緊張的資金面也導致8-12月市場出現了顯著的資金分層現象。

2023年的債市產生較大衝擊，是由於債券供給放量的同時，財政存款出現較爲顯著的攀升。這背後是資金較大規模的財政滯留。政府債券發行之後，資金會先進入國庫，形成財政存款，而後隨着資金的撥付，資金從國庫支出進入到商業銀行。因而這個過程會形成財政存款的增加和減少，進而形成對資金的回籠和投放。去年再融資債發行過程中，資金在財政中滯留時間較長，因而去年10月財政存款大幅增加，當月央行口徑財政存款增加1.66萬億，導致當月資金相對偏緊，並對債市帶來影響。

總體來看，8-12月政府債供給顯著提高，資金面整體呈現出先緊後松的狀態。8-10月爲穩定匯率和防止資金空轉，央行並未及時向資金面投放流動性，後續的流動性投放更多地體現爲補缺口的後置式投放，大量資金缺口未得到有效補充，使得政府債供給佔據了市場中大量的資金，導致資金面出現緊張態勢。但隨着央行持續寬松政策的實施，有效對衝了政府債供給壓力對資金面帶來的衝擊，11月份資金面开始恢復，至12月資金面已經呈現出整體寬松的態勢。

3、回歸結果檢驗

爲了更穩健地說明政府債供給衝擊對資金面的影響效果及其機制，本文使用回歸模型利用政府債供給對資金利率進行回歸，對此進行闡釋。爲了控制其他因素的影響，本文在模型中還控制了央行貨幣政策（MLF淨投放、降准以及公开市場操作淨投放）和銀行信貸狀況（票據利率）等控制變量，爲了控制基本面和季度因素，本文還控制了年度和季節固定效應。

1. 政府債供給衝擊如何影響資金面成本

首先，本文通過2018年以來日度數據，研究政府債供給衝擊是否會導致資金利率擡升。回歸模型中，因變量爲資金面利率（分別爲R001、R007、DR001、DR007），解釋變量bndiss_net爲政府債當月淨融資規模（萬億），OMO爲央行當月公开市場操作淨投放規模（億元），MLF_net爲央行MLF淨投放規模（億元），reserve_low爲央行當月是否降准，noterate爲票據利率（%）。根據回歸結果，我們可以從回歸結果的第一行發現，R001 和DR001系數均爲顯著，表明政府債供給衝擊會對隔夜市場帶來影響，即政府債淨供給每多1萬億人民幣，R001和DR001會分別上升31和25個bp。

2. 央行貨幣政策操作與政府債衝擊

接下來，本文將對央行貨幣政策操如何影響政府債供給衝擊的效果進行分析。爲此，考慮到降准和超額續作MLF均提供中長期資金，公开市場操作對政府債衝擊的影響可能更爲顯著，本文將基於央行公开市場操作操作淨額和政府債淨融資構建央行貨幣政策配合及時性的月度指標DeltaMPBondiss。

其中MP爲央行公开市場操作淨投放規模，Bondiss爲政府債當日淨融資規模，t爲其所對應的日期，該變量衡量以規模爲權重的月度平均公开市場操作日期與以規模爲權重的月度平均政府債融資日期，即央行公开市場操作的及時性。同時，在該項回歸中，由於本文使用的是月度數據，加入了新增人民幣貸款和財政存款變量，控制金融部門貸款對資金面的佔用和財政存款對資金面的寬松效應。

我們關注交互項系數，發現第三行的回歸結果仍然得到了與我們預期相同的結論，即央行配合稍晚會放大政府債供給對資金面產生的影響。並且，系數的大小表明，平均來看，政府債淨供給每增加一萬億人民幣，央行晚對衝一天，將會使得R001和DR001分別提高0.717BP和0.672BP。

4、供給對資金面和債市衝擊展望

當前債券市場依然處於供給相對缺失的階段，市場關注後續特別國債發力以及地方債加速階段是否會帶來供給衝擊，另外央行的配合程度也會影響資金面水平進而影響長債走勢，我們對此逐一進行分析。

首先是地方債層面，除有外部衝擊外，地方新增專項債近幾年發行都比較均衡，一般不會大幅波動，今年一季度專項債發行偏緩並不意味着後續有大幅供給衝擊，而更有可能是將發完時間延後。截至4月底新增專項債發行規模不到7000億元，發行進度僅爲17%，顯著低於往年。可能的解釋是去年1萬億增發國債有部分結轉到今年使用，以及地方信用緊縮情況下優質項目供給不足。但是回歸過去5年的專項債發行經驗，地方政府已經形成了成熟的發行制度和模式，除了超預期事件衝擊外，一般不會允許地方債月度之間過大波動，另外地方債密集發行也會導致信貸的波動，這與央行平滑信貸節奏的要求不符合。一季度發得慢則更有可能推遲發行完畢時間。中性情形下我們預計5-9月新增專項債分別發行4000億，新增一般債分別發行500億。特殊再融資債傾向於認爲不發行。地方債5-9月每個月淨供給分別爲4500億。

此前財政部公布二季度國債發行計劃，其中5月和6月都有周內付息國債的發行空檔期，同時強調記账式附息（超長期）國債發行安排另行公布，中性情形下我們假設6-7月分別有5000億特別國債發行。普通國債方面，我們根據二季度發行計劃表以及今年以來各種類國債平均發行規模，預計5-6月分別有8710億和8860億的發行規模，淨融資分別爲5069億和1021億，7-9月份參考去年同期分別有1000億、5000億和8000億淨融資規模，綜合來看

政府債對資金面的衝擊還需要結合信貸情況看，今年以來央行一直在強調信貸規模的均衡，而信貸當前更側重“求質不求量”。如果假定今年全年信貸增量與去年基本持平，在23萬億左右，5-6月份的信貸佔比假設與2020-2023年平均值相同，即佔比分別爲7.5%和12.4%，則今年5-6月新增貸款規模分別爲1.7萬億和2.9萬億。這一信貸規模與同樣有供給衝擊的2022年5-6月基本相同。市場擔憂點在於政府債的密集發行可能會帶來其他的配套融資需求，最典型的是地方債投向項目中會配套相當比例的銀行信貸，這種比例性的融資放大可能會提升全社會融資水平，從過往經驗看政府債發行會帶動企業中長期貸款多增，但這種相關性去年下半年以來消失，一個可能的解釋是地方政府表外的信用擴張依然面臨很強的約束，這意味着如果這塊約束不放开，即使2-3季度有政府債衝擊，也難以趨勢性的帶動整體社會融資水平的提高。

當然最主要的還是在於央行的態度，首先央行在8月份前並不具備收縮流動性的操作基礎。今年5-7月中期借貸便利到期量分別只有1250億、2370億和1030億元，並不具備收縮流動性的操作基礎。另外過往政府債發行高峰期間央行多次降准，例如2021年7月，2022年4月以及2023年9月。按此前經驗，本次政府債券放量之前，央行預計會繼續加大資金投放或降准，以對衝政府債券放量帶來的資金需求。

我們預計5-6月政府債對資金面的衝擊有限，基於本文在第三部分對政府債供給衝擊大小的估計，並假設央行6月份會降准25BP釋放5000億左右資金，同時會超額續作MLF 3000億以對衝政府債供給衝擊，我們可以預測5-9月資金面利率變動趨勢：政府債供給衝擊影響，①R001在5-9月將分別上行30、8、33、29、39BP；②DR001在5-9月將分別上行24、6、26、24、31BP。

根據我們的預測可以預見，在政府債淨供給規模最大的6月，由於央行的有效對衝，當月資金面利率上行規模相較於其他月份並不是很大。此外，由於我們可以將十年期國債利率視爲無風險利率與期限溢價之和，在假設期限溢價短期內不會大幅波動的前提下，DR001的波動也會導致十年期國債價格的波動，依據政府債供給衝擊→DR001→十年期國債利率的傳導路徑，我們可以估計得到政府債供給衝擊將導致5-9月十年期國債利率上行7、2、8、7和9BP。當前10年期國債收益率在2.3-2.35%附近，根據模型預測結果，即使政府債密集發行，只要央行有效對衝，則10年期國債上行空間有限，可能的衝擊在10個bp左右，2.4%左右可能是一個隱含的上限。