降息的“東風”
核心觀點
2024年4月政治局會議公告中表示“要靈活運用利率和存款准備金率等政策工具”，對利率政策、存款准備金政策都提出了更加具體的要求。歷史對比來看，類似發言之後，通常2個月內降准、降息政策大概率落地。我們認爲，5、6月份降准、降息政策落地的概率提升。
我們認爲，隨着政治局會議要求地方專項債加快發行節奏，5月份地方債發行節奏或將更加密集，並可能與國債一起推動形成政府債務供給高峰。供給壓力對債市的影響值得關注。
本次政治局會議提出 “統籌研究消化存量房產和優化增量住房的政策措施”，不過對債市而言，我們認爲房地產工作重心的邊際變化，短期內對債市影響有限。原因有二：一是從政策落地，到房地產銷售形勢確實好轉，需要時間；二是從房地產去庫存形勢改善，轉向新增供應、擴大新房开工與投資，需要時間。
我們認爲，下一階段央行進行降息操作的方式，將顯得非常重要：
若央行在LPR降息之前進行“MLF、OMO降息”，短端資金利率或仍有下行空間。但若如我們預期的，央行仍採取“存款利率、LPR聯動降息方式”，OMO、MLF繼續不變，則本輪降准、降息對短端的利好將相對有限。我們認爲，在本輪降息或將落地的窗口期，債市投資者可以多關注5Y-10Y券種的相關機會，構建“子彈組合”，或有利於博取更多收益。
報告正文
中共中央政治局4月30日召开會議。我們認爲，本次會議公告中出現的3點新表述，對於下一階段債市具有重要影響，投資者需要重點關注。
1、降息、降准概率增加
貨幣政策表述方面，相比於2024年政府工作報告、2023年12月政治局會議公告中的“穩健的貨幣政策要靈活適度、精准有效”（表1），2024年4月政治局會議公告中明確表示“要靈活運用利率和存款准備金率等政策工具”，對利率政策、存款准備金政策都提出了更加具體的要求。
我們認爲，5、6月份降准、降息政策落地的概率提升。
歷史對比來看，在2015年政府工作報告、2019年政府工作報告、2022年7月國新辦新聞發布會、2023年7月國新辦新聞發布會上，有關領導做出了“適時運用/綜合運用……工具/手段”的表述，與本次政治局會議公告類似。相關發言之後，通常2個月內降准、降息政策大概率落地（表2）。
進一步從時間點上判斷，降准方面，在2024年4月28日報告《》中我們表示，主要受5月份政府債務發行規模大幅上升影響，5月份資金面缺口或超萬億元。我們認爲，政府債務供給高峰來臨前適時降准，有利於貨幣與財政政策相配合，降低政府債務發行對資金面的影響。
降息方面，在2024年3月24日報告《》中，我們認爲下一階段“存款利率-LPR”聯動降息，但 MLF 不變的情況仍有可能出現。若央行實施此降息策略，我們可能會看到近期國有大行、股份行存款利率率先下調，此後LPR才會降息。
我們認爲，若下階段降准、降息落地，將對債市產生重要影響。
2、政府債務發行速度加快
在2024年4月28日報告《》中，我們復盤了4月份政府債務供給規模較低的原因。
國債方面，主要是由於4月國債到期量較大，導致其處於“淨償還”狀態。展望5月，隨着國債到期量環比下降，我們預計國債淨融資量將上升至7729億元，規模不小。
地方債方面，主要是由於地方債發行速度偏慢，繼續不及地方公布的二季度發債計劃。而本次政治局會議公告則表示：“加快專項債發行使用進度”。
我們認爲，隨着政治局會議要求地方專項債加快發行節奏，5月份地方債發行節奏或將更加密集，並可能與國債一起推動形成政府債務供給高峰。供給壓力對債市的影響值得關注。
此外在特別國債方面，本次政治局會議也表表示“要及早發行並用好超長期特別國債”，我們認爲，會議指示將促使超長期特別國債的發行窗口適度提前。綜合二季度政府債務發行情況，我們認爲6月份及後續月份將是超長特別國債較爲合適的發行窗口。
3、房地產“去庫存”
相比於2023年政治局會議與2024年政府工作報告，本次政治局會議首次提出 “統籌研究消化存量房產和優化增量住房的政策措施”，未提及“加大保障性住房建設”或積極推動房地產“三大工程”（保障性住房、城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施）。
我們認爲這一表態變化，或意味着下階段各地房地產工作重心，將從“穩投資”、推進三大工程，邊際轉向“促銷售”、加速房地產去庫存。
政策方面，我們認爲近期需要關注以下3個方向的政策施展空間：
①包括一线城市在內的房地產限購、限貸措施進一步松綁。
②5年期LPR進一步下調，釋放購房需求。
③央行“租賃住房貸款支持計劃”等有利於房地產去庫存的結構性貨幣工具落地。
不過對債市而言，我們認爲房地產工作重心的邊際變化，短期內對債市影響有限。原因有二：一是從政策落地，到房地產銷售形勢確實好轉，需要時間；二是從房地產去庫存形勢改善，轉向新增供應、擴大新房开工與投資，需要時間。
而從歷史對比來看，房地產投資走高，對信貸與利率的影響才更加明顯（圖2）。
4、總結
總的來看，4月份政治局會議對降准、降息操作做出更加明確的要求，對下一階段債市形成利好。我們認爲，在降息預期升溫的背景下，4月下旬以來債市回調風險將逐步緩釋，並迎來重新做多的機會。
不過從利率曲线上看，本輪降准、降息政策可能落地，對利率曲线各處的利好程度不同。在報告《》中我們測算認爲，5月份受政府債務發行放量影響，資金面缺口或超萬億。我們認爲，若央行只進行小幅度降准，盡管有利於對衝資金面缺口，但對於資金利率下行作用相對有限。
此時，本輪央行進行降息操作的方式，將顯得非常重要。
對於短端利率，若央行在LPR降息之前進行“MLF、OMO降息”，短端資金利率或仍有下行空間。但若如我們在報告《》中所預期的，央行仍採取“存款利率、LPR聯動降息方式”，OMO、MLF繼續不變，則本輪降准、降息對短端的利好將相對有限。
對於中長端利率，從資產比價的角度，5年期LPR及中長期貸款利率下行，或將進一步推動債市中長端利率走低，5Y-10Y利率的做多空間可能更大。
對於超長端利率，在政治局會議要求下，地方專項債及超長特別國債發行節奏有望提升。我們認爲，後續超長期債券供給放量，或將對超長端利率下行形成些許阻力。同時4月下旬央行提示“關注長期限利率風險”，也不太利於超長債做多情緒明顯升溫。
因此我們認爲，在本輪降息或將落地的窗口期，債市投資者可以多關注5Y-10Y券種的相關機會，構建“子彈組合”，或有利於博取更多收益。
風險提示：貨幣政策不及預期，政府債務發行超預期，信貸超預期，流動性波動超預期，房地產政策超預期。
注：本文選自國海證券於2024年5月5日發布的證券研究報告《降息的“東風”》，報告分析師：
靳 毅 SAC編號：S0350517100001
呂劍宇 SAC編號：S0350521040001
標題：降息的“東風”
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