中信證券：地產去庫存雙管齊下，產業鏈信心修復
政治局會議指出要結合房地產市場供求關系的新變化，統籌研究消化存量房產和優化增量住房的政策措施。之後，北京住建委發布《關於優化調整本市住房限購政策的通知》，允許已經擁有住房達到限購套數的家庭，在五環外新購一套商品住房。自然資源部下發《關於做好2024年住宅用地供應有關工作的通知》，提出對於庫存壓力大、去化周期超長的城市，要暫停新增商品住宅用地額出讓，堅決遏制存量土地不合理增長的態勢。我們認爲，政策趨勢已經明朗，重點在消化房地產庫存，刺激合理住房需求釋放。
▍房地產庫存的挑战十分嚴峻，情況也較爲復雜。
我們統計，12個大城市的狹義庫存去化周期（商品住宅或商品房的可售面積或套數/商品住宅或商品房2024年4月的銷售面積或套數）平均爲22.6個月，最長爲30.2個月，最短則爲7.1個月。但必須指出，4月往往是新盤推貨小高峰，如果按照後續月銷售套數（面積）相較4月下滑30%計算，則在當前各城市庫存情況下，這12個城市中將有6個庫存去化周期超過36個月。
此外，房地產庫存內涵豐富，已取得預售的可售面積（接近自然資源部統計庫存去化周期口徑），已經开工尚未銷售的在建項目，已經竣工尚未銷售的开發產品（接近統計局商品房待售面積口徑），乃至整個市場已經出讓尚未开發的土地，都屬於房地產的庫存口徑。
房地產的庫存更不止於新房庫存，龐大的二手存量構成市場有效庫存，並分流了新房的成交。截至2024年5月5日，我們統計144個代表性城市二手掛牌比2023年年初上升了29.5%。2024年年初以來可以直接比較的11個大城市，二手房/新房成交套數比達到133%，相比2022年和2023年則分別上升了66個和36個百分點。
供過於求的現狀影響了房地產銷售去化；不少早年置業的居民收入縮水，也影響了消費意愿；房地產產業鏈對未來普遍悲觀，投資熱情嚴重不足——產業已經進入預期自我強化的負循環。
▍自上而下限制土地供給，是消化庫存的重要政策保障。
如果不自上而下限制土地供給，則一些地方可能陷入“供應過大，房價下降——土地出讓收入縮水——降低地價，增加土地供給以保障政府性基金收入——供應進一步增大，房價繼續下降”的負循環。自然資源部的政策進一步說明，限制商品房供給（而不是靠雙軌制直接拉動开發投資）是當前政策的主旋律。在政策加持之下，我們認爲房地產市場供給過大的局面有望逐步緩解。
▍釋放需求，穩定房價也是消化庫存的重要政策保障。
我們認爲，釋放需求、穩定房價的重要性不亞於限制土地供給。根據緯房研究院的統計，2024年4月15日90個城市房價同比平均下降8.6%，其中跌幅最大的地區房價下降19.0%。房價持續下降可能導致二手房拋售壓力不斷加大，從而抵消了新房供給收縮的效果。房價持續下降也會延遲大量剛需人群置業的需求，從而進一步放大供給壓力。我們預計，按揭貸款利率下限將進一步打开。2008年末有統計數據到2016年按揭貸款投放明顯從緊之前，按揭貸款較之基准利率平均折價38BPs，最大折價160BPs。當前銀行體系正通過禁止手工補息等一系列辦法避免存款利率過高，而個人住房貸款在2024年一季度仍同比下降1.9%，顯示按揭定價顯著過高。我們預計，即便不考慮年內LPR調降的可能，按揭貸款定價也有望達到3.3%左右（折價約65BPs）。預計各地將持續放开限購，維持小步快走態勢，並推出以舊換新活動，並回購一批一手和二手商品住宅。
▍擔心“虹吸”沒有必要，三四线城市房價企穩的前提是一二线城市房價穩定。
當前，一二线城市政策發力的空間普遍大於三四线城市，即核心城市還有進一步放开限購、降低按揭貸款首付比例、降低按揭貸款利率的空間，三四线城市的管制已經全面放开，按揭貸款已經定價較低，對置業首付要求也相對較低，故而進一步放开的空間相對較小。有研究者擔心，一二线城市進一步放开限購，推出購房落戶、便利居民置業等政策可能進一步加劇“虹吸效應”，從而影響三四线城市區域經濟基本面。我們認爲，這樣的擔心完全站不住腳。
一二线城市之所以存在一些限制，是因爲在特定的歷史階段這些城市資產價格上漲過快，房地產市場供不應求。居民有意愿定居在核心城市，是因爲核心城市的就業機會多，城市基礎設施條件好，而不會是因爲這些城市放开了限購而已。在新的歷史階段，沒有必要強行限制居民在核心城市置業，或對這些置業需求施加懲罰性利率。這種限制並不會讓消費和投資回流三四线城市，只會導致居民消費意愿不足，市場投資情緒低落，從而影響三四线樓市和經濟基本面表現。從歷史數據來看，三四线和一二线的房價表現也是基本同步的，一线城市房價穩住是全國房價的“定心丸”。即便是擔負“減量發展”目標的北京，也可以透過放开既有居民購置第三套房的方式來消化五環外需求，更何況其他特大城市並沒有追求“減量發展”的目標。
▍風險提示：
限制土地供給的政策落實不到位，庫存進一步提升的風險；小步快走的限購政策不足以完全扭轉居民的悲觀預期，房地產需求進一步回落的風險；房價持續下降，動搖部分企業的資產盈利質量，部分房企業績大幅不及預期的風險。
▍重視政策發力重心的變化，積極看待房地產產業鏈的反彈機遇，尤其看好交易服務商、物業服務公司和充分“換牌”的地產开發企業。
我們認爲，房地產政策的重心已經從增加多軌供給，直接拉動房地產开發投資，轉向邊促進銷售去化，邊限制過剩區域土地供給。在“消化存量房產”的政策推動之下，我們認爲整個房地產產業鏈的投資信心都會有所恢復。即使房地產开發投資在短期還會明顯下降，即使不少房地產开發商的庫存因爲房價下降而明顯貶值，但政策的方向仍然給予了具備核心競爭力的優秀企業高質量發展的重要機遇。我們看好交易服務商， 看好物業服務龍頭企業，看好在2022年之後充分換牌拿地，且歷史負擔消化較爲充分、持有核心資產、开發品質有保證的地產开發企業。
注：本文節選自中信證券研究部已於2024年5月5日發布的《房地產與物業服務行業重大事項點評—去庫存雙管齊下，產業鏈信心修復》報告，證券分析師：陳聰 張全國 劉河維
標題：中信證券：地產去庫存雙管齊下，產業鏈信心修復
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