華泰固收：短端強勢與陡峭交易的另一面

進入4月，10年國債收益率維持窄幅震蕩，而短端利率快速下行，1年AAA大行存單收益率從4月1日的2.24%下行12bp至昨日的2.12%，今日开盤後進一步加速下行，期限利差明顯走闊。

如何理解4月以來短端利率的加速下行？我們認爲可能有以下幾點原因：

第一，自律機制引導存款利率下調。歷年4-5月都是利率自律機制會議的召开時間，近期自律機制會議再次召开，重點在規範手工調息、招標存款等。目前保險定期存款、理財定期存款等利率水平高於一般存款，本身就有下調空間。而存款利率下調一來導致現金管理理財、貨基等更缺資產，進而加大短債配置，二來同業存單等也在比價效應之下出現下行。

第二，跨季後理財規模回升，農商买盤增強，機構欠配仍明顯，短端需求旺盛。理財方面，22年底贖回潮後，隨着債市走強，理財規模波動回升，從23年一季度末的25.33萬億回升至24年4月初的27.58萬億。23年以來理財季末效應愈發明顯，季末受銀行回表影響，季末最後一周理財規模多下降五千到1萬億左右規模，主要是現金管理類、固收類產品回落，其中現金管理類是大頭，大約佔6成。不過跨季後，銀行拉存款需求下降，委外增加，往往伴隨資金轉松，理財規模在跨季後1-2周快速回升至跨季前水平。這一過程中，由於理財偏好短久期債券，配置信用債較多，其行爲往往加大短債波動，跨季前短端調整更多，而跨季後短端明顯走強。農商行方面，跨季後明顯增持存單和國債，近兩年由於實體融資需求緩慢修復，“大行信貸、小行买債”持續，農商行欠配仍明顯。短期來看，5月是信用債發債季節性低谷，存單供給也較弱，短端債券供不應求或持續一段時間。中長期來看，機構欠配能否緩解核心仍在於實體融資需求的修復。

第三，3月短端債券淨供給偏少。3月短端債券淨供給明顯減少，其中AA+及以上同業存單淨供給505億，較1月和2月的10041億和2617億顯著下降，AA+及以上1年以內信用債淨供給爲-168億。其中，銀行存單供給減少或與一季度地方債發行進度偏慢、信貸需求偏弱有關，銀行無動力主動負債發行存單，造成存單淨供給量偏少，加劇短端供需矛盾。

第四，MLF政策利率對市場利率的約束力度下降。此前，MLF利率直接影響貸款利率（LPR=MLF+加點）、債券收益率（2020.8貨幣政策執行報告，MLF利率作爲中期政策利率，是中期市場利率運行的中樞，國債收益率曲线、同業存單等市場利率圍繞MLF利率波動）、存款利率（2022.5貨幣政策執行報告，自律機制成員銀行參考以10年期國債收益率爲代表的債券市場利率和以1年期LPR爲代表的貸款市場利率，合理調整存款利率水平），是最重要的政策利率。但當下，MLF受制於“正常的貨幣政策空間”和匯率等因素，遲遲不降，已滯後於市場利率，並且對存貸款利率的指導意義也下降。總之，MLF作爲政策錨的效力下降，對1年AAA存單利率的約束力下降。

綜上，近期短債供需矛盾加劇，成爲短端利率下行的催化劑。向前看，貨幣政策仍處於寬松周期，供需環境對短端偏有利（若後續超長特別國債、地方債供給放量，銀行存單發行增加，或略緩解當前的供需矛盾），短債利率仍有下行空間。考慮到央行對資金面較強的控制力，OMO007政策利率仍然是DR007的錨，預計未來逆回購利率將成爲短債利率更重要的參考錨點。

與下行邏輯較爲順暢的短端利率相比，近期長端尤其是超長端利率的掣肘因素較多。一是，二季度超長特別國債與地方債將迎來供給衝擊，長期政金債發行也將增加；二是，央行喊話“關注長期收益率變化”，傳遞監管關注信號；三是，機構行爲如農商行限制超長債买入等新聞帶來擾動；四是，基本面波浪式運行，對長端利率下行缺乏進一步配合；五是，期限利差已經偏窄。因此，交易層面建議關注曲线短端與長端、長端與超長端的做陡機會。

風險提示：貨幣政策放松超預期，特別國債發行方式超預期。