3月出口：开年出口爲何“上躥下跳”？

今年一季度出口數據像“坐過山車”一樣“大起大落”。1-2月累計出口同比增速剛剛創下7.1%的好成績，3月出口再次給市場潑了一盆“冷水”。由於去年高基數以及春節後復工復產的時滯影響，市場或多或少對於3月出口的下跌做好了心理准備，但是-7.5%的同比增速着實有些超乎市場預期。尤其需要注意的是，2023年出口已經經過多輪下修，去年3月出口同比增速從初始公布的14.8%下調至10.9%，因此如果以修正前的數據來看，今年3月出口同比增速就將進一步下降至-11.4%。因此，面對如此巨大的基數影響，如何客觀評價這一份出口數據顯得尤爲重要。

如何評價3月出口的“成色”？我們認爲從季節性上來看，今年3月相對2月出口金額的反彈幅度與歷史年份比較來說並不算太弱，3月出口同比“大跌眼鏡”的原因核心在於前期改善的海外數據和國內PMI數據調高了市場預期。3月出口同比增速的變化相對於PMI新出口訂單的大幅反彈、韓越出口的改善以及全球制造業的復蘇明顯落後，這也造成了3月出口數據與市場預期明顯背離。

3月出口真的很差嗎？不然。從季節性上來看，3月出口金額相較於2月的反彈幅度並不差，近年來僅低於2023年，相對於2022、2021年仍然是略優的，前者主要因爲疫情放开導致的前期積壓訂單集中回補，市場也已經早有預期。從兩年復合同比增速（2022-2024，後同）來看，3月出口增速（1.3%）也相對於1-2月累計出口增速（-0.9%）邊際改善。因此僅從單月同比跌幅來評價3月數據的好壞是並不客觀的，3月受到基數的影響比其他月份明顯更高。

那么爲何3月出口同比增速又明顯低於預期，或者說在高基數的影響下，市場爲何又對3月出口同比增速抱有那么高的期待？我們認爲各種外部數據的改善給了市場太多信心。這個信心主要體現在以下三方面：

一是，3月PMI新出口訂單的超預期反彈使市場對於出口的快速改善尤爲樂觀。3月PMI新出口訂單指數錄得51.3%（環比+5.0pct），自去年3月以來重新回到榮枯线之上，遠超季節性，引發了市場的強烈關注。但通常作爲出口的觀察指標，PMI新出口訂單向出口的傳導不會太快，有一定時滯，並且單月PMI的改善可能存在擾動，持續性有待檢驗。

二是，开年以來全球制造業PMI的持續回暖，3月美國制造業PMI也重回榮枯线之上，外部環境改善使市場信心倍增。但實際上，由於美國近年來持續對華“脫鉤”，2023年美國進口中國佔美國總進口的比例已經下降至14.5%左右，相當於20年前的水平，因此其需求改善對中國出口的影響也可能有限，更不用說美國需求以及全球制造業復蘇向中國出口傳導也存在一定的時滯問題。

三是，作爲全球貿易的風向標，韓越出口持續改善。雖然韓越出口一定程度上反映了外需環境的改變，但從去年至今，中國出口的改善明顯滯後於韓越，這可能源於發達國家的貿易制裁和中國電子類產品、勞動密集型行業逐步向外遷移，導致中國和韓越貿易結構發生變化。當前，中國出口結構明顯發生改變，一帶一路等新興經濟體佔比逐步上升。因此傳統用韓越作爲我國出口的觀察指標可能有所失效。此外，韓國3月出口同比增速也有所回落，外需環境復蘇的持續性有待檢驗。

綜上，我們認爲，3月出口數據並不差，只是市場對於出口的樂觀預期過高。當前中國出口持續處於復蘇過程中，只是復蘇過程略顯“滯後”，這是中國復雜的外部環境決定的。對今年出口來說，我們應該抱有期待，但也更應看到出口面臨的嚴峻挑战。

那么，除此之外，3月出口在結構上還有哪些亮點？由於去年高基數的原因，我們通過兩年復合同比增速進行觀察。

國別上，新舊動能轉化趨勢沒有改變。3月我國出口仍然是受到新興經濟體的拉動，我國對俄羅斯、東盟、非洲、拉美出口兩年復合同比增速依舊靠前，但歐美日韓等主要發達國家依舊拖累我國整體出口。尤其是我國對美出口相對於1-2月累計增速繼續邊際下降。

作爲我國的主要貿易夥伴，美國仍然是全年出口的最大不確定性。大選年美國不會輕易對華貿易“松口”，至少我們當前並沒有看到美國改善中美貿易的“誠意”，尤其是耶倫訪華後不斷提及中國“產能過剩”，並且剛結束訪華美國即公布了對6家中企的貿易制裁，整體來看今年中美貿易關系依然十分緊張。

產品上，汽車、船舶依然是主要支撐。兩年復合同比增速上來看，去年對出口形成支撐的船舶、汽車繼續發力，兩者憑借強供給優勢在國際產品的競爭中拔得頭籌。地產後周期產品中家電也有不錯表現，而家具、燈具和照明裝置及其零件增速則有所轉弱。勞動密集型產品中箱包、服裝改善明顯，而玩具、紡織、鞋靴出口則邊際下行。

消費電子產品邊際改善。本月消費電子對出口拖累繼續改善，其中集成電路、音視頻設備及其零件兩年復合同比增速漲幅擴大，液晶平板顯示模組、自動數據處理設備降幅收窄，而手機對出口拖累則有所擴大。隨着全球半導體周期的復蘇，我國電子產品出口回暖方向將日益明顯。

拆分量價關系，價格拖累並沒有明顯改善。3月主要制造品除汽車、箱包、集成電路價格改善以外，其余產品價格兩年復合同增速依然負增長。國內PPI價格自去年10月以來回升便有所受阻，今年3月國內PPI同比增速繼續回落，對於出口價格來說，仍有較大的回升阻力。

風險提示：歐美等發達國家經濟超預期下降對出口造成明顯拖累；東盟、俄羅斯及其他新興經濟體經濟增長不及預期，對外需拉動不足；地緣政治升級導致供應鏈受阻，出口表現不佳。