中信證券：從實物工作量指標看一季度經濟溫度

回顧2024年一季度主要領域的實物工作量情況，我們認爲工業、服務業、消費等領域情況較2023年出現明顯改善，但內需不足的情況仍然存在，如果外需復蘇的持續性不足，則本輪復蘇仍需政策加力。工業方面，生產和外需實物工作量錄得歷史偏高水平，但內需更多是季節性的邊際反彈。服務業和消費出現積極變化，增長斜率开始向疫情前趨勢靠攏，但3月可能面臨放緩壓力，且消費絕對值仍較疫情前趨勢存在缺口。基建和地產實物工作量指標明顯偏低，對有效需求的影響值得重視。宏觀經濟運行方面，3月制造業PMI重回擴張區間，服務業擴張步伐加快，建築業PMI較歷史同期均值偏弱。下周將發布3月中國金融和進出口數據，建議關注信貸需求、進出口數據指引的經濟活躍度變化，以及本輪外需回升強度。

▍工業生產和外需端實物工作量較2023年改善，但內需端更多是季節性的邊際反彈，建議關注外需和國內地產基建實物量情況，以評估復蘇的持續性。

伴隨工業增加值增速走強，第二產業用電量增速出現持續走高，接近2021年上半年的較高水平。六大行業开工率均值接近2021年年中和2022年年初的較高水平，也指向工業生產端復蘇態勢良好。同時，美國經濟呈現類似90年代的強韌性，美國制造業景氣回升帶動我國外需明顯改善。不過，工業內需端實物工作量仍處於歷史偏低區間，基建、地產僅出現季節性邊際回暖，仍需持續關注需求端高頻數據，以評估復蘇的持續性。

▍服務業和消費出現積極變化，增長斜率开始向疫情前趨勢靠攏，但絕對值仍較疫情前趨勢存在缺口。

第三產業用電量增速較高、社會消費品零售總額（TTM）的增長斜率提升，反映服務業和消費存在向疫情前趨勢水平的靠攏式復蘇的情況。不過，消費絕對值較疫情前仍存在較大缺口，是有效需求不足的重要原因。國家統計局口徑汽車零售和线下商品零售數據與協會統計數據趨勢基本接近，汽車消費的表現較好是當前內需領域的一個亮點。高頻數據顯示，今年一季度地鐵客運量和航班執飛數好於過去幾年同期水平，是服務業和消費復蘇的典型例證，但3月修復節奏略有放緩。

▍基建和地產領域實物工作量指標明顯偏低，對有效需求的影響值得重視，傳統動能面臨轉型期陣痛。

2022年以來，表徵基建和地產實物工作量的石油瀝青开工率、水泥發運率、磨機運轉率較2019-2021年同期水平整體下移，2024年一季度指標的同比讀數再次出現不同程度下降。由於財務支出法統計方式在越來越多省份應用，固投增速與資金支出的相關性增強，而與實物工作量的相關性減弱，這解釋了基建投資和地產投資增速的背離。根據2020年投入產出表，基建和地產對經濟的貢獻均在20%左右，實物工作量偏弱對有效需求的影響值得重視。

▍宏觀運行跟蹤：3月制造業PMI重回擴張區間，服務業擴張步伐加快，建築業PMI較歷史同期均值偏弱。

3月制造業採購經理指數較前值上升1.7個百分點至50.8%，較過去五年季節性水平均值的差距縮小到0.4個百分點，較1-2月情況明顯改善。結構上看，高技術制造業、消費品行業、裝備制造業PMI均高於制造業總體水平，高耗能行業PMI仍位於榮枯线以下。3月服務業PMI較2月上升1.6個百分點，擴張步伐繼續加快。3月建築業商務活動指數爲56.2%，較前值上升2.7個百分點，但較過去五年均值低4.4個百分點，可能反映出實物工作量落地效果仍有待提升。下周將發布3月中國金融和進出口數據，建議關注信貸需求、進出口數據指引的經濟活躍度變化，以及本輪外需回升強度。

▍風險因素：

內需恢復不及預期，國內政策不及預期，海外經濟衰退及風險事件超預期，海外貨幣政策超預期等。

注：本文節選自中信證券研究部已於2024年4月7日發布的《一周宏觀專題述評（第一百期）—從實物工作量指標看一季度經濟溫度》報告；楊帆 瑪西高娃

標題：中信證券：從實物工作量指標看一季度經濟溫度

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