2月信用利差怎么看？

主要觀點

1月債市交易圍繞央行決心穩匯率、監管關注債市風險、資金面偏緊等因素，短端利率明顯調整，長端先下後上窄幅震蕩，曲线走平。央行公告12月开展了14000億元买斷式逆回購操作，买入國債3000億元，1月初債市走強，10年國債收益率向下突破1.60%。此後海外因素的擾動加強，一方面，中美雙方公开交流，加徵關稅的預期有所減弱，另一方面，美國通脹繼續回升、勞動力市場改善、美聯儲降息預期降低，央行釋放出穩匯率的決心，貨幣政策空間受到制約。疊加央行對債市風險的關注，1月10日，央行宣布階段性暫停买入國債，遏制債市“搶跑”勢頭，以及央行流動性投放的克制，1月上半月OMO持續低量或淨回籠，全月資金面偏緊。月末，央行公告1月开展17000億买斷式逆回購，債市收漲。總體看，短端在資金面收緊下大幅調整，1年國債累積上行22bp，而長端“每調买機”的多頭力量仍偏強，10年國債先下後上，整體窄幅震蕩，10年、30年均累計下行4.5bp。

1月信用債走勢略強於利率債，短期信用債調整幅度小於利率債，低等級信用債補漲，中長期、中高等級信用利差小幅收窄。信用債表現與利率債較爲一致，短端回調較多，超長端收益率下行。1Y、3Y、5Y AAA城投債分別累計上行12bp、4bp、1bp，10Y AAA城投債累計下行12bp。僅短端和低等級信用利差明顯收窄，其中短期信用利差屬於被動壓縮，而後者源於低等級信用債補漲，屬於信用利差的主動收窄。其他中長期、中高等級的普通信用債，1月信用利差多爲小幅壓縮。往後看，2月信用利差走勢怎么看？當前信用債的配置和交易價值如何？

從季節性因素看，2月信用利差多震蕩，部分年份補漲。債市走勢的季節性與機構行爲有關，理財是信用債的重要參與機構，2024年12月，中債登信用債持倉中非法人產品佔54%（含理財），上清所該佔比超64%。爲應對季末考核壓力，銀行通常在季末贖回理財產品，將資金回表至銀行存款，因此理財規模總體呈現季末月下降，季初月回升的特徵。而受到信貸开門紅影響，理財在年初的配債力量通常不高。這對信用利差的影響體現爲，1-2月信用利差多震蕩，其中2021年和2023年較爲特殊，主要是由於前一年永煤事件和理財贖回潮衝擊，導致信用利差大幅走擴，因此年初信用補漲、信用利差收窄。2025年1月信用利差震蕩，從當前票據利率數據看，信貸开門紅成色有限，預計2月信用利差震蕩偏強。

從下行空間來看，目前信用利差處於較高水平，超長期信用利差已接近2024年高點。2024年11月下旬以來，非銀同業存款協議點燃債市做多熱情，利率債收益率迅速下行，但信用債跟隨性不足，信用利差震蕩走擴。如何看待當前信用利差的水平？1）與化債政策出台前做比較，2024年11月8日財政部公布10萬億化債計劃，將會降低城投債的供給和信用風險，但信用利差的壓縮集中在低等級主體，城投債主要是AA（2）及以下、產業債AA及以下，而中高等級和超長期信用債的信用利差變化有限，甚至部分小幅走擴。2）與2024年信用利差的低點相比，隱含AA及以上、5Y及以內的普信債有12bp-54bp下行空間。與2024年信用利差高點相比，超長期普信債已接近2024年最高水平，如10Y AAA城投債信用利差距2024年高點僅3bp。

此前流動性溢價壓縮面臨的阻力，主要是行情的演繹過快和資金面的擾動。中高等級信用利差下行受阻，而低等級信用利差收窄，表明市場更擔憂信用債的流動性風險，而對信用風險的定價降低。流動性溢價壓縮的阻力，集中在行情演繹過快、貨幣寬松不及預期兩個方面，本輪利率的快牛行情從2024年11月下旬啓動，12月由於利率下行過快導致信用利差被動走擴，2024年12月末-2025年1月上旬，信用債補漲，信用利差明顯收窄，1月中下旬，在海外因素的影響下，央行將穩匯率的優先級提升，且監管關注債市利率下行過快的風險，對於貨幣政策力度較爲克制，1月降准降息落空，資金面邊際收緊，導致流動性溢價難以收窄。

2月以上制約因素將邊際緩解，考慮到季節性因素、穩匯率的掣肘、當前信用利差偏高，2月信用利差或震蕩偏強，而信用利差大幅收窄尚需等待，當前信用債配置價值顯現，建議啞鈴型配置。首先，節後春節取現、稅期影響減弱，2月以來流動性邊際寬松。其次，1月美聯儲議息會議暫停降息，但近期央行多次上調人民幣兌美元匯率中間價，或表明短期內穩匯率依舊是重要約束。疊加央行防範資金空轉、遏制債市收益率快速下行的訴求下，預計2月資金面難以大幅寬松。此外，在兩會落地前，政策力度和市場走勢仍存在不確定性。總體來說，節後資金面邊際寬松，但仍受到季節性因素、穩匯率壓力、兩會不確定性的制約，預計信用利差震蕩偏強，趨勢性收窄可能要等到3、4月份。但當前信用利差已經具有較高配置，資金轉松將帶動短端利率逐步下行，當前利率曲线相當平坦，曲线平坦之後往往是牛陡，這種情況下啞鈴型策略更爲佔優。信用債關注短端下沉和拉久期兩個方向，建議關注1Y AA（2）、1Y AA-和3Y AA（2）城投債，信用利差下行空間較大，絕對收益在2%以上。此外，目前超長期信用債信用利差接近2024年高點，具有較高的配置價值。

風險提示：政策變化超預期、數據統計口徑存在誤差、贖回負反饋超預期

正文

1.2月信用利差怎么看？

1月債市交易圍繞央行決心穩匯率、監管關注債市風險、資金面偏緊等因素，短端利率明顯調整，長端先下後上窄幅震蕩，曲线走平。2024年12月31日，央行公告12月开展了14000億元买斷式逆回購操作，公开市場淨买入國債3000億元，月初債市走強，1月6日，10年國債收益率向下突破1.60%。此後海外因素的擾動加強，一方面，中美雙方公开交流，加徵關稅的預期有所減弱，1月7日，中美經貿牽頭人通話，1月17日晚，國家主席習近平同美國當選總統特朗普通電話。另一方面，美國通脹繼續回升、勞動力市場改善、美聯儲降息預期降低，央行釋放出穩匯率的決心，1月9日，央行決定在香港發行600億元6個月期央票，1月13日，央行上調跨境融資宏觀審慎調節參數，貨幣政策空間受到制約。疊加央行對債市風險的關注，1月10日，央行宣布階段性暫停买入國債，遏制債市“搶跑”勢頭，以及流動性投放的克制，1月上半月OMO持續低量或淨回籠，全月資金面偏緊。月末，央行公告1月开展17000億买斷式逆回購，債市收漲。從消息面上來看整體利空債市，尤其是短端在資金面收緊下大幅調整，1年國債累積上行22bp，而長端“每調买機”的多頭力量仍偏強，10年國債先下後上，整體窄幅震蕩，10年、30年均累計下行4.5bp。

1月信用債走勢略強於利率債，短期信用債調整幅度小於利率債，低等級信用債補漲，中長期、中高等級信用利差小幅收窄。信用債表現與利率債較爲一致，短端回調較多，超長端收益率下行。具體來說，1Y、3Y、5Y的AAA城投債分別累計上行12bp、4bp、1bp，而10Y AAA城投債累計下行12bp。相對利率債的變化而言，1月信用債總體表現更優，短端和低等級信用利差明顯收窄，其中短期信用利差屬於被動壓縮，短端利率調整幅度大於信用，而後者源於低等級信用債補漲，包括AA-城投債和AA-產業債，屬於信用利差的主動收窄。而其他中長期、中高等級的普通信用債，1月信用利差多爲小幅壓縮。

往後看，2月信用利差會收窄嗎？下文從季節性因素、利差下行空間和當前市場制約來分析。

從季節性因素看，2月信用利差多震蕩，部分年份補漲。債市走勢的季節性與機構行爲有關，理財是信用債的重要參與機構，2024年12月，中債登信用債持倉中非法人產品佔54%（含理財），上清所該佔比超64%。爲應對季末考核壓力，銀行通常在季末贖回理財產品，將資金回表至銀行存款，因此總體呈現季末月理財規模下降，季初月回升的特徵。而受到信貸开門紅影響，理財在年初的配債力量不高。這對信用利差的影響體現爲，1-2月信用利差多震蕩，其中2021年和2023年較爲特殊，主要是由於前一年永煤事件和理財贖回潮的衝擊，導致信用利差大幅走擴，因此年初信用補漲、信用利差收窄。2025年1月信用利差震蕩，從當前票據利率數據看，信貸开門紅成色有限，預計2月信用利差震蕩偏強。

從下行空間來看，目前信用利差處於較高水平，超長期信用利差已接近2024年高點。2024年11月下旬以來，非銀同業存款自律倡議點燃債市做多熱情，利率債收益率迅速下行，但信用債跟隨性不足，2024年11月下旬至今，信用利差震蕩走擴。如何看待當前信用利差的水平？1）與化債政策出台前做比較，2024年11月8日財政部公布10萬億化債計劃，將會降低城投債的供給和信用風險，但信用利差的壓縮集中在低等級主體，城投債主要是AA（2）及以下、產業債AA及以下，而中高等級和超長期信用債的信用利差變化有限，甚至部分小幅走擴。2）與2024年信用利差的低點相比，隱含AA及以上、5Y及以內的普通信用債有12bp-54bp的下行空間；與2024年信用利差高點相比，超長期普信債已接近2024年最高水平，如10Y AAA城投債信用利差距2024年高點僅3bp。

此前流動性溢價壓縮面臨的阻力，主要是行情的演繹過快和資金面的擾動。當前信用利差收窄的阻力集中於流動性溢價，中高等級信用利差下行受阻，而低等級信用利差收窄，表明市場更擔憂信用債的流動性風險，而對信用風險的定價降低。流動性溢價壓縮的阻力，集中在行情演繹過快、貨幣寬松不及預期兩個方面，本輪利率的快牛行情從2024年11月下旬啓動，2024年12月由於利率下行過快導致信用利差被動走擴，2024年12月末-2025年1月上旬，信用債補漲，信用利差明顯收窄，1月中下旬，在海外因素的影響下，央行將穩匯率的優先級提升，且監管關注債市利率下行過快的風險，對於貨幣政策力度較爲克制，1月降准降息落空，資金面邊際收緊，導致流動性溢價難以收窄。