漫長的等待：高利率下的制造業復蘇

摘要

今年以來，全球制造業出現復蘇，資源國表現更好；美國金融條件邊際轉寬、補庫意愿漸強，或是帶動全球制造業修復的主因。向後看，美聯儲高利率或維持更久，美國上遊、下遊行業修復脫節，全球制造業修復前景仍需觀察。

（一）全球制造業修復圖景：美國領先修復，資源國好於生產國及消費國

去年下半年以來，全球制造業復蘇態勢逐漸增強。2024年3月，全球制造業PMI回升至50.6，近三個月連續站上榮枯线。本輪全球制造業修復的顯著特徵是，資源國好於生產國，生產國又好於消費國。近三個月，資源國制造業PMI均值爲53.7，生產國爲51.1，消費國僅爲47。主要消費國中，美國制造業修復形勢較強，歐元區、日本較差。

消費國上遊行業修復較好，資源國上遊生產偏弱，形成大宗商品供需差。消費國裏，美國上遊的化工、初級金屬、金屬加工、石油等行業需求修復較快；主要產油國裏，沙特的下遊非原油生產景氣較高，上遊原油生產卻明顯走弱；主要產銅國裏，智利的金屬礦生產修復偏弱。全球供應鏈呈現消費國上遊行業需求修復，但資源國供給偏弱的格局。

（二）全球制造業修復的原因：新興市場提前降息+美國金融條件轉松+庫存周期的力量

需求端，美國金融條件轉向寬松，補庫前景漸強，或拉動了全球制造業修復。2023年以來，美國金融條件FCI-G由緊縮轉向寬松，主要貢獻因素爲股價上漲、抵押貸款利率從峰值回落以及美元指數高位回落。去年年中以來，美國庫存周期的領先指標出現改善，PPI同比增速回升，銷售總額增速回升，且美國上遊產品庫存分位更低。

供給端，部分新興市場國家提前降息，提振了新興市場制造業生產。全球央行加息潮臨近終點，截至去年年底，全球加息央行佔比已觸頂回落，降息央行佔比上升。巴西、墨西哥、智利、祕魯等新興市場領先降息，智利央行2023年7月开啓降息；巴西於2023年8月啓動降息，基准利率降低50個基點至13.25%；墨西哥2024年3月开啓降息。

（三）本輪全球制造業修復的持續性如何？高利率、結構失衡或阻礙持續修復

向後看，本輪全球制造業修復持續性仍需觀察。就業市場韌性、大宗商品價格上漲，美國通脹存在反彈壓力。參考克利夫蘭聯儲預測，美國3月CPI同比或升至3.3%，高於1月及2月CPI增速，美聯儲降息時點或被推遲。美國制造業的利率敏感性較高，高利率或持續壓制造業需求。今年1月，美國制造業銷售增速已出現放緩，降至-1.7%。

結構層面，美國制造業上遊、下遊行業修復脫節，下遊行業修復偏慢，或影響制造業修復持續性。截至今年1月，美國制造業仍處於被動去庫階段。細分行業中，制造業修復較好的領域集中在中上遊行業，服裝、皮革、飲料、紙制品、家具等下遊行業修復較差。上遊、下遊行業修復脫節或使制造業回升持續性受拖累。

從庫存稀缺性來看，美國庫存分位處於中樞水平，制造業整體補庫需求未必強烈。美國實際銷售-庫存比處於歷史中樞水平，實際庫存水平仍然充足；從名義庫存來看，制造業庫存處於近十年來的83%分位，其中耐用品庫存分位已明顯提升，非耐用品分位較低，因而本輪制造業修復或更多地表現爲結構性修復，而非整體提振。

風險提示

地緣政治衝突升級；美聯儲上調長期中性利率水平；金融條件邊際收縮；

報告正文

2024年初以來，全球制造業出現復蘇，資源國表現更好；美國金融條件邊際轉寬、補庫前景漸強，或是本輪修復的主因。向後看，美聯儲高利率或維持更久，上遊、下遊行業修復脫節，全球制造業修復持續性仍需觀察。

熱點思考：漫長的等待——高利率下的全球制造業復蘇

（一）全球制造業修復圖景：美國領先修復，資源國好於生產國及消費國

2023年下半年至今，全球制造業復蘇態勢逐步確立。2021年後，全球制造業經歷長達兩年之久的下行，2023年下半年以來，全球制造業觸底回升，修復曲线逐漸明確，全球制造業PMI指數由2023年7月的48.6回升至2024年3月的50.6，近三個月連續站上榮枯线。從分項來看，全球制造業PMI供需兩端均好轉，產出指數升至51.9，新訂單回升至50.9，投入及產出價格指數回落，就業指數維持韌性。

本輪全球制造業修復的國別特徵是，資源國好於生產國，生產國又好於消費國。2024年1-3月，資源國制造業PMI均值爲53.7，生產國爲51.1，消費國僅爲47。資源國制造業景氣度普遍較高，沙特近半年制造業PMI平均達57.2%，阿聯酋57.1%，俄羅斯54.2%，巴西52%；生產國制造業修復稍弱，除印度制造業維持高景氣外，其他多數生產國制造業PMI維持在50%上下；主要消費國中，僅美國制造業修復趨勢較爲顯著，3月美國Markit制造業PMI升至51.9%，ISM制造業PMI升至50.3%，歐元區、日本等國制造業修復仍較差。

細分行業裏，消費國上遊行業修復較好，資源國上遊生產偏弱，形成上遊大宗商品供需差。消費國方面，美國的制造業中，上遊的化工、初級金屬、金屬加工、石油等行業需求修復較快；主要生產國裏，中國的上遊採礦業修復偏弱，中遊制造環節修復較快；主要產油國裏，沙特的下遊非原油生產景氣較高，上遊原油生產卻明顯走弱；主要產銅國智利，2023年年中以來，金屬礦生產修復偏弱。全球供應鏈呈現出：消費國上遊行業需求修復，生產國及資源國相應供給偏弱的格局。

（二）全球制造業修復的原因：新興市場提前降息+美國金融條件轉松+庫存周期的力量

需求端，美國金融條件邊際轉向寬松，帶動了制造業修復。美國金融條件領先制造業PMI及制造業PMI新訂單。美聯儲金融條件指數FCI-G中包含7個分項，2023年年初以來，美國金融條件FCI-G由緊縮轉向寬松，主要貢獻因素爲股價上漲、抵押貸款利率從峰值回落以及美元指數從高位回落。其中股價上漲是貢獻率最高的分項，解釋了41%的FCI邊際放寬。債權融資方面，2023年三季度以來，美國銀行業對中大型企業的信貸緊縮程度有所緩和，同樣帶動了制造業修復。

供給端，新興市場中部分資源國、生產國提前降息，提振了新興市場制造業生產。全球央行加息潮臨近終點，截至去年年底，加息央行佔比已觸頂回落，降息央行佔比上升。由於通脹壓力緩和，巴西、墨西哥、智利、祕魯等新興市場領先降息，智利央行2023年7月降息100個基點至10.25%；巴西於2023年8月啓動降息，基准利率降低50個基點至13.25%；墨西哥2024年3月开啓降息，基准利率下調25個基點至11%。2023年8月，中國央行下調7天OMO利率至1.8%；2024年2月，央行下調5年期以上LPR利率至3.95%。

庫存端，美國補庫前景漸強，部分上遊產品庫存分位更低，對全球制造業提到提振作用。去年年中以來，美國庫存周期的領先指標出現改善。成本端，PPI同比增速於2023年三季度觸底回升，領先美國庫存增速6個月左右。需求端，銷售總額增速領先美國庫存增速3到12個月，該指標於2023年中觸底回升；OECD綜合領先指標領先美國庫存增速6到12個月左右，該指標於2023年6月觸底回升。區分產品來看，美國上遊產品庫存分位更低，補庫意愿或更高，美國補庫前景對全球制造業生產起到了提振作用。

（三）本輪全球制造業修復的持續性如何？高利率、結構失衡或阻礙持續修復

向後看，本輪全球制造業修復持續性和彈性仍需觀察。一方面，美國就業市場韌性、大宗商品價格上漲，美國通脹存在反彈壓力。參考克利夫蘭聯儲預測，美國3月CPI同比或升至3.3%，市場一直預期爲3.5%，均高於1月及2月的CPI增速。4月以來，美聯儲官員密集放出鷹派言論，今年降息時點可能被推後，高利率時間或維持更久。美國制造業的利率敏感性較高，高利率或持續壓制造業需求。今年1月，美國制造業銷售增速已出現放緩，由12月的0%降至-1.7%，後續全球制造業修復力度仍有待觀察。

結構層面，美國制造業上遊、下遊行業修復脫節，下遊行業修復偏慢，或拖累制造業修復持續性。截至今年1月，美國制造業處於被動去庫階段，制造業銷售增速略有回升，實際及名義庫存增速均下降。細分行業中，美國制造業修復較好的領域集中在中上遊的化工，金屬、原油和交通運輸業，飲料、紙制品、家具等下遊行業修復較差。上遊、下遊行業修復脫節或使制造業回升持續性受拖累。

從庫存稀缺性來看，美國庫存分位處於中樞水平，制造業整體補庫需求未必強烈。銷售-庫存比反映相對於需求，庫存位置是否合理。目前美國實際銷售-庫存比處於歷史中樞水平，實際庫存水平仍然充足；從名義庫存來看，制造業整體庫存處於近十年來的83%分位，高於2008至2019年的中樞水平75%。當前，耐用品庫存分位已明顯提升，非耐用品分位較低，因而本輪制造業修復或更多地表現爲結構性修復，而非整體提振。