全球制造業與補庫周期开啓了么？
摘要
中美3月制造業PMI意外同步重回擴張區間，重燃了市場對全球制造業修復的討論。然而，當前制造業修復是否是新一輪周期的开啓？大宗資源品上漲是否有流動性和情緒驅動的搶跑與噪音？要回答這些問題，關鍵在於定位本輪全球制造業與庫存周期的位置與驅動因素，這也將決定未來一段時間的交易主线。
整體來看，當前以美國爲主的制造業修復、補庫以及由此拉動的中國出口訂單的好轉，源頭都是前期美債利率和金融條件大幅回落，更爲持續的新一輪周期开啓仍有賴於信用周期的再啓動，這又要建立在美聯儲降息的基礎上。當前數據改善預期和市場搶跑導致的資源品價格上漲，恰恰會推遲降息、收緊信貸條件，進而使去年的“折返跑”再度上演，未來幾個月不排除逐漸看到目前重新走高的利率和金融條件的影響。
從資產角度，當前交易的方向不能算錯，但過早有搶跑風險，過強有回吐壓力。在目前通脹水平上，股市與大宗資源品的持續上行需要以美債利率回落爲前提，否則也會反過來再被緊貨幣和高利率打壓，因此債券有衝高壓力，但性價比高於股市與大宗，先債後股再大宗。
正文
4月展望：大宗資源品領漲，再通脹交易升溫；中美PMI意外擴張，全球制造業與補庫周期开啓了么？
中美3月制造業PMI意外同步重回擴張區間，一夜之間似乎重燃了市場對全球制造業修復的討論。美國制造業PMI生產與新訂單分項的大幅回升，非農制造業就業的擴張，中國PMI新出口訂單，以及中日韓、越南的出口數據轉強似乎都表明全球需求逐步回暖。資產也在反映這一預期，縱觀3月，除了比特幣與黃金外，大宗資源品如銅與油領漲全球，美債利率走高，降息預期推後，無不都與預期全球制造業修復與新一輪補庫周期开啓下的再通脹交易有關。
圖表：3月，美元計價下，大類資產排序爲大宗>股>債，比特幣、黃金、中國台灣TAIEX領先，而天然氣、美國中概、巴西IBOVSPA落後
資料來源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部
圖表：3月主要海外資產價格表現
資料來源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部
圖表：3月黃金、農產品、銅和原油大幅上漲
資料來源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部
然而，當前中美制造業的修復是否又是另一次如去年9月那樣的“曇花一現”，還是新一輪周期的开啓？大宗資源品上漲是否有基本面支撐，還是更多是流動性和情緒驅動的搶跑與噪音？要回答這些問題，關鍵在於定位本輪全球制造業與庫存周期的位置與驅動因素，這也將決定未來一段時間的交易主线，畢竟“利率回落→需求短暫轉好→利率走高→需求再度回落”的折返跑在去年已經不止一次上演。本文中，中金研究將通過庫存、商品消費、設備投資需求等多維度觀察全球制造業現狀與前景，並對後續資產走勢做出展望。
整體來看，當前以美國爲主的制造業修復、補庫以及由此拉動的中國出口訂單的好轉，源頭都是前期美債利率和金融條件大幅回落，但更爲持續的新一輪周期开啓仍有賴於信用周期的再啓動，這又要建立在美聯儲降息的基礎上。但悖論是，當前數據改善預期和市場搶跑導致的資源品價格上漲，恰恰會推遲降息、收緊信貸條件，進而使去年的“折返跑”再度上演，未來幾個月不排除逐漸看到目前重新走高的利率和金融條件的影響。
從第一性原理出發，信用周期仍是核心。只要信用周期被抑制，增長、通脹和利率下行以及降息开啓大方向就是確定的，反之亦如此，只不過在今年大選年的特殊時期，過多的“折返跑”會造成政策窗口越來越窄的難題（《股債大宗同漲，是誰“錯”了？》）。從資產角度，當前交易的方向不能算錯，但過早有搶跑風險，過強有回吐壓力。在目前通脹水平上，股市與大宗資源品的持續上行需要以美債利率回落爲前提，否則也會反過來再被緊貨幣和高利率打壓，因此債券有衝高壓力，但性價比高於股市與大宗，先債後股再大宗（《本輪美股牛市的三大支柱》）。
一、全球制造業PMI爲何上行？短期廣泛的金融條件寬松+私人部門相對健康的資產負債表
3月全球制造業PMI升至50.6，爲連續第三個月走高，主要國家與地區均有不同程度擡升，超過半數PMI處於擴張區間。其中，美國制造業PMI自2022年9月後首次回升至擴張區間，中國則是自2023年9月以來首次。不過考慮到中國PMI回升的主要動力是新出口訂單，因此也可以視爲海外制造業需求的延伸。
圖表：3月主要國家和地區制造業增長顯著、超過半數PMI處於擴張區間
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表：3月美國制造業PMI新訂單、產出及物價回升
資料來源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部
圖表：3月美國及中國制造業PMI一同回升至擴張區間
資料來源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部
全球PMI上行由需求回暖、價格回升以及運輸壓力緩解支撐，新訂單與庫存比（new orders-to-inventory ratio）升至1.04，爲2022年5月以來最高。需求的改善又主要受益於短期廣泛的金融條件寬松和私人部門相對健康的資產負債表，使得金融條件的寬松很快得到釋放。在美聯儲停止加息並將开啓降息的預期引導下，10年美債利率從去年10月5%的高點快速降至今年初的3.8%，芝加哥聯儲金融條件指數也相應的由2023年10月的-0.32降至當前的-0.51，具體來看：
1）美債利率快速回落帶動一部分地產需求修復。盡管近期市場對於美聯儲的降息預期已經得到了修正，但前期美債利率的快速回落帶動住房抵押貸款利率下行，30年期抵押貸款利率由2023年10月底高點的7.8%下行至2024年1月中旬的6.6%，低於7%平均租金回報率，推動了地產需求的再度活躍，進而支撐相關耐用品消費。美國1-2月成屋銷售轉暖，季調折年數由去年10月低點385萬套升至2月的438萬套，價格中位數由去年12月的38.1萬美元升至2月的38.4萬美元，房價升高壓力也反映在租金上，導致1-2月CPI中租金分項維持韌性；
2）銀行信貸標准也於2023年四季度开始邊際轉松。盡管目前依然處於收緊狀態，但較去年三季度高點已近邊際轉松，美國居民部門商業按揭貸款標准淨收緊的比例由去年三季度的67.2%大幅下降至去年四季度的42.4%、企業部門开發貸標准淨收緊比例由64.9%降至去年四季度的39.7%。私人部門槓杆率水平相對偏低，疊加對企業信貸標准的放松以及對居民按揭貸款和消費貸款發放意愿的上升推動信用擴張回暖；
3）美股大漲的財富效應也支撐了居民的消費能力，標普500去年11月以來漲幅達26%，納斯達克指數漲幅更是接近30%。截至2023年三季度末美國居民持有的股票及共同基金配置比例超過30%，因此財富效應對於消費的支撐不容忽視。
圖表：去年11月以來金融條件邊際好轉
資料來源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部
圖表：去年11月以來降息交易推動金融條件寬松、抵押貸款利率下行
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表：地產融資成本自去年11月以來下行推動今年1-2月成屋銷售回暖
資料來源：Haver，中金公司研究部
二、進一步改善的後勁如何？處於周期底部，庫存去化接近尾聲，但持續改善需要信用周期开啓，市場存在搶跑
中金研究認爲，經過近三年的回落，全球尤其是美國制造業和庫存周期處於周期底部的磨底階段，但市場存在一定程度搶跑，不論是基於美聯儲降息後居民地產周期的重啓，還是對大選後美國新一輪財政擴張的期待，都可能沒那么快兌現，相反目前樂觀的預期反而會進一步推後這一過程到來。具體來看：
1) 名義庫存同比增速回升但實際庫存仍在回落，庫銷比仍處於高位；結構差異較大，地產相關庫存偏低。總體看，美國全社會名義庫存同比增速去年12月至今年2月連續三個月回升，但實際庫存同比增速仍在回落；而2023年下半年以來PPI企穩，油價貢獻下2024年2月同比1.6%，創2023年9月以來最大漲幅，說明價格因素是名義庫存同比增速回升主要動力。中金研究測算，實際庫存去庫階段可能要持續至二季度中。
庫銷比偏高，因此周期重啓仍要看需求信號。部分庫存相關指標已經偏低，但若缺乏需求動力，庫存偏低到庫存回升仍然存在時滯，當前整體庫銷比依然處於96.4%的歷史分位高位，制造商、批發商庫銷比歷史分位均在95%以上。此外，美國經濟疫後呈現“滾動式”修復特徵（《全球市場2024年展望：避不开的周期》），各環節庫存去化情況也同樣存在一定差異。分環節看，制造商去庫壓力一直不大，預計補庫也不明顯；批發商此前補庫快，規模高，多數行業仍處去庫階段；零售商中地產周期相關的家具/家電/電子/家電、建築材料/花園用品、百貨商場已經开啓補庫，與金融條件寬松下居民部門需求回升的行業一致。庫銷比偏高同時各環節與行業去庫與補庫進程錯位，預計本輪庫存周期即使开啓幅度也較爲有限，但地產相關庫存可能率先啓動，這也有助於拉動中國相關出口需求。
圖表：美國全社會實際庫存同比增速仍在下行
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表：美國全社會實際庫存庫銷比仍處於歷史偏高位置
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表：分環節來看，批發商仍在去庫，制造商去庫不明顯因此補庫力度也偏弱
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表：零售商實際庫存同比增速自去年年中回升，但今年1月邊際回落
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表：分環節看，制造商和批發商庫銷比仍處於歷史分位95%以上，零售商庫銷比相對偏低
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表：測算美國實際庫存去庫階段要持續至二季度中
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表：地產相關庫銷比較低，補庫可能率先啓動，有助於拉動中國相關出口需求
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表：美國制造商此前補庫和去庫均不明顯，因此後續補庫需求也相對有限
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表：美國批發商此前補庫較多，因此多數行業仍在去庫進程之中
資料來源：Haver，中金公司研究部
圖表：美國零售商各行業除汽車及零部件外自去年年中實際庫存同比增速上行，但今年1月邊際放緩
資料來源：Haver，中金公司研究部
2) 地產與商品消費需求難以媲美疫情後。需求端動力來源於居民部門的商品消費和非金融企業的投資。居民消費端，也呈現滾動式放緩與滾動式修復特徵，商品消費在2020年年中財政補貼後率先修復，但2021年开始趨緩，隨着疫後消費場景放开使得2022年服務消費接力成爲主導，最近有走弱跡象。地產與耐用品需求受高利率環境擠壓處於底部近兩年，一旦金融條件轉松有望重啓修復，這也是市場的預期所在。然而本輪的修復強度難以與疫情後媲美，主要受到收入、超額儲蓄及高房價制約。目前整體工資收入趨緩（3月同比增速從4.3%降至4.1%），當前還剩約7300億美元的超額儲蓄中金研究測算也將在今年下半年消耗殆盡。此外，當前成屋價格指數處於2000年以來歷史高位、購房負擔能力指數處於2006年以來低位，因此也將約束一部分購房能力。
圖表：美國經濟疫後呈現“滾動式”修復特徵
資料來源：中金公司研究部
設備投資需求有政策支持，但規模有限。有觀點認爲本輪全球制造業周期的开啓有賴於政策因素下制造回流與供應鏈重構對非金融企業投資的推動。然而通過觀察宏觀投資與企業資本支出數據，中金研究發現美國再工業化呈現高度結構化的特徵，體現爲整體投資支出趨緩，僅在局部行業如電子電氣、半導體、機械等逆勢上行（《從投資視角看美國產業鏈重構》），因此盡管相關政策推動下，局部行業私人部門固定資產投資或逐步由建築投資轉向設備投資、利好制造業需求，但範圍和規模上相對有限。中金研究測算，私人部門設備投資（1.2萬億美元）佔非住宅固定資產投資的38%，其中的30%（電子計算機等）涉及再工業化政策支持，因此佔整體非住宅固定資產投資的11%。
3) 從信用周期角度，全球制造業周期回暖的根本動力來源於降息後信用周期的再擴張，但短期面臨預期搶跑的反身性。自去年四季度以來金融條件出現松動，歐美收緊非金融企業貸款標准的銀行比例持續下降。然而，利率與金融條件的走勢具有反身性，過快的利率下行會提前激活需求，反而會約束後續降息和利率下行的空間。
此外，美國大選後新一輪刺激下的政府加槓杆也需等待一段時間，且力度待觀察。由於美國財年开始是在每年10月，因此新總統上任後的影響要到2025年10月體現，更何況2025年2月又要重新面臨債務上限問題。CBO近期將今年財政赤字預測從5.8%下調至5.3%，較去年6.3%收縮1個百分點。這也體現了當前市場對於未來預期的搶跑。
配置建議：先債後股再大宗；美債性價比更高，黃金時間在空間有限，美股關注二季度金融流動性拐點影響
中金研究認爲近期混亂的資產表現背後隱含三條主线，分別是：充裕流動性驅動的比特幣、黃金和銅；降息預期驅動的利率、股市和黃金；需求改善與二次通脹預期驅動的銅和油。近期再通脹和資源品交易搶跑太多，使得大宗領先股領先債券，但這種搶跑反而會動搖其反彈根基。因此，中金研究建議先債後股再大宗，債券當前性價比更高，美股面臨一定波折後更好，黃金搶跑後空間有限、回調後可再介入，再通脹驅動的銅和油也有搶跑，需求轉好要待降息後。
► 美債：降息开啓前仍是確定機會，先長債後短債，但幅度和時間可能不會很大，從4.3%到3.5-3.8%左右，交易到降息一次後基本結束。在經歷了美債利率“折返跑”後，目前也是逐步再布局美聯儲降息預期的較好窗口期，只要降息方向明確。此外，按美國財政部發債計劃，二季度不僅短債淨發行轉負，總發債規模也從7600億美元回落至2020億美元，這對美債繼續上行的供給端約束或明顯放緩。誠然，近期較強數據會推後這一過程，若6/7月降息，交易窗口也就在降息前，而且因爲此次降息幅度不會很大，基本面也有韌性，因此可能降息开啓後就逐漸結束。
► 美股：關注二季度金融流動性拐點的影響，波動後可以再介入。美股與金融流動性指標有較好的相關性。根據中金研究測算，二季度因爲財政存款繳稅以及逆回購降幅放緩，都可能使得拐點出現。但全年看，中金研究對美股不悲觀。在經濟軟着陸的基准假設下，降息後美股可能從當前的分母端邏輯切換至分子端邏輯，由經濟基本面驅動美股再度反彈。
► 黃金：合理中樞2200-2300美元/盎司，空間有限時間仍在，可以持有但不建議追高。基於中金研究對實際利率1%~1.5（名義利率中樞扣減2~2.5%通脹預期），美元指數102~106的估計，黃金合理中樞爲2200-2300美元/盎司。目前黃金交易點位已經高於目標點位，與美元和實際利率背離，空間有限但時間仍在，直到降息开始一兩次後結束。
圖表：金價目前超過了模型可以支持的水平，空間有限時間仍在，可以持有但不建議追高
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
圖表：黃金合理中樞2200-2300美元/盎司
資料來源：Bloomberg，中金公司研究部
► 美元：降息預期前階段走弱，但可能整體偏強，點位102~106。本輪貨幣政策寬松具有特殊性，其意義在於並非美國衰退導致的寬松，而更多可能來自預防式降息，這也意味着貨幣政策並非美元轉弱的理由。此外，本輪由於經濟基本面更差，中金研究認爲歐央行降息幅度可能比美國大，這些都可能導致美元階段性走弱，但整體依然偏強。
3月回顧：流動性、再通脹和降息交易交織，黃金與大宗資源品領漲
3月初，美國2月ISM制造業和服務業PMI分別爲47.8和52.6，低於預期；2月非農失業率超預期達3.9%，每小時工資環比增長0.1%，不及預期。且鮑威爾發言表示不會通脹到2%才降息，略顯鴿派[1]。上述因素引發美債利率回落至4.1%以下，金價大漲5%。但美股表現受大權重股特斯拉拖累小幅下跌。月中，美國2月CPI和核心CPI分別超預期同比增長3.2%和3.8%，PPI超預期同比增長1.6%，帶動美債利率上升至4.3%以上，美股小幅下跌0.1%。但3月FOMC點陣圖維持今年三次降息預期不變，比市場預期更爲鴿派，帶動美債利率回落至4.2%。美股受英偉達GTC大會上推出新一代GPU影響，半導體板塊帶動美股整體上漲。其余資產如銅、油等大宗商品在交易再通脹和需求改善的預期，本月漲幅較高。比特幣等受益於一季度宏觀金融流動性改善漲幅領先。日本方面，春鬥工資漲幅達5.25%。日本央行將基准利率從-0.1%上調至0-0.1%；日央行計劃將繼續購債，取消YCC、ETF和REITs購买計劃，尚未確定縮表時間。日央行舉措符合市場預期，較好經濟前景帶動日股上漲5.6%。
整體看，3月，1）跨資產：大宗>股>債；2）權益市場：發達、新興均上漲且發達漲幅更高；發達中，MAAMNG、德股領漲；新興中，台股和韓股領漲；3）債券市場：債市普漲；4）匯率：澳元和美元走強，其余貨幣走弱；5）大宗商品：黃金、大豆領漲，天然氣下跌。3月，歐元區和中國經濟意外指數均擡升，美國和日本經濟意外指數均下降；美國金融條件有所寬松。資金流向方面，美國及日本流入減速，發達歐洲流出加速，新興市場及中國流入放緩；債券型基金流入減速，股票型基金流入加速，貨幣市場基金轉爲流出。
3月，海外資產配置組合上漲2.0%（本幣計價）；領先於全球股市（0.77%，MSCI全球指數，美元計價）、全球債市（0.63%，美銀美林全球債券指數，美元計價）和大宗商品（1.21%，標普高盛商品指數，美元計價）。分項看，美股和新興市場股市等貢獻明顯，VIX爲主要拖累。自2016年7月成立以來，該組合累積回報127.8%，夏普比率2.2。
注：本文摘自中金研究2024年4月7日已經發布的《全球制造業與補庫周期开啓了么？海外資產配置月報（2024-4）》，分析師：劉剛 S0080512030003；王子琳 S0080123090053
標題：全球制造業與補庫周期开啓了么？
地址：https://www.iknowplus.com/post/96639.html
