中國赤字貨幣化探討，時機影響與政策選擇
核心觀點
近期隨着財政部發行超長期國債，有市場人士認爲政府或准備允許央行直接購买國債，進而可能赤字貨幣化。我們跳過中國實施赤字貨幣化的法理上或技術上的討論，直接回答兩個問題：中國到了要赤字貨幣化的時刻了嗎？中國需要赤字貨幣化嗎？
參考日本案例，如果前期不承認受到長期通縮的威脅，財政與貨幣政策反應太晚、太弱，錯過傳統貨幣政策實施窗口，那么即使之後堅持實施赤字貨幣化，政策出台之後經濟可能會出現意料之外的變化，難以較快達到預期目標。
我們認爲當前我國還未走到零利率階段，傳統貨幣政策仍然有效。若此時實施赤字貨幣化，是無法爲通脹目標制服務的。
第一，我們理解赤字貨幣化是指央行通過大量購买包含二級市場國債在內的資產來增加基礎貨幣，目的是推低長期國債利率。目前我國基礎貨幣增速依然高於M1增速，1年期MLF利率高於10年期國債利率，長端利率已經被市場推下去。這意味着央行可能更需關注短端政策利率的下調。
第二，赤字貨幣化要求的是政府債務率不斷上升，通過政府加槓杆來刺激需求，這與我國重視財政可持續性相矛盾。如果只是讓央行購买當年財政赤字率目標下的新發國債，這與商業銀行購买再抵押給央行本質上區別不大，也無法快速增加總量上的刺激力度。同時採取赤字貨幣化也要求我國政府支出效率進一步提升、預算硬約束力度進一步加強。
第三，當前我國並不具備匯率持續貶值基礎，無法通過匯率貶值方式快速提高出口競爭力，企業盈利能力進一步改善、增加進口以促進海外通脹輸入的傳導或有阻礙，也可能會抑制量化寬松的作用，不易實現通貨膨脹目標。
因此我們認爲，當前較爲關鍵的問題是如何加快高質量發展，進而防止自然利率繼續下滑，我們在《中國自然利率和泰勒公式》中已經測算和預測未來中國的自然利率，認爲當前必須深化體制改革、阻止自然利率的進一步下滑。
近期隨着財政部發行超長期國債，有市場人士認爲政府或准備允許央行直接購买國債，進而可能赤字貨幣化。首先，我們跳過中國實施赤字貨幣化的法理上或技術上的討論，直接回答兩個問題：中國到了要赤字貨幣化的時刻了嗎？中國需要赤字貨幣化嗎？
赤字貨幣化是一種政策手段，其實施起來並不復雜。但其背後代表的理論和邏輯卻並不簡單，這種政策一般是面臨長期通縮風險時才會考慮實施。如果前期不承認受到長期通縮的威脅，財政與貨幣政策反應太晚、太弱，錯過傳統貨幣政策實施窗口，那么即使之後堅持實施赤字貨幣化，政策出台之後經濟可能會出現意料之外的變化，難以較快達到預期目標。這種案例就出現在我們的鄰國日本身上，我們可以通過借鑑日本的經驗來評估中國的貨幣政策取向和效果。
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日本政府未預料到長期通縮的到來
日本政府未預料到長期通縮的到來，是其在1991年至1995年政策失誤的主要原因。對這一判斷，日本內閣府經濟社會綜合研究所的《泡沫/通縮時期的日本經濟與經濟政策》著作以及時任大藏省國際金融局長的行天豐雄在《時運變遷》中都給予認可。美國和歐洲、甚至日本國內的廣泛共識是其財政政策和貨幣政策太晚、太弱。克魯格曼（1998）指出，1991年至1995年期間因爲沒有大幅降低實際利率，導致流動性陷阱的出現。Ahearne（2002）分析到：“在1991年第一季度到1995年第二季度期間，如果日本央行額外降息250基點，就不會出現通貨緊縮。”
日本前行長白川方明在其著作《動蕩時代：白川方明親歷日本經濟繁榮與衰退的39年》中提到：在泡沫經濟崩潰後，日本政府、日本銀行、民間經濟學家、市場參與者，甚至國際組織對日本未來的景氣預測還普遍持樂觀態度。1991年7月日本銀行發布的《形勢資料》指出“雖然經濟減速，但由於基礎牢固，未來還是值得期待的。”1993年4月大藏省財政金融研究所（現在的日本財務綜合政策研究所）委托當時有影響力的經濟學家以及經濟評論家組建了一個研究會，並發布了《資產價格變動機制與經濟效應》爲主題的報告書，其中也認爲：迄今爲止，長期支撐日本經濟發展的高技術實力、高教育水平、勤勞工作者、高儲蓄率以及高投資率等因素，在此次危機過程中並沒有受到很大影響。
但最後日本於1995年之後陷入無法自拔的通縮境地，1991年至1995年日本CPI同比增速從4%降至0%以下，CPI房租同比增速從3%左右降至0%以下，GDP平減指數自1995年之後幾乎就持續處於通縮狀態，直至2014年。當前我國CPI同比增速也再次進入較低水平，CPI房租增速更是和21年前的日本一樣進入0中樞水平上，GDP平減指數也達到1995年的日本水平。雖然我們還不認爲中國已經進入通縮，但未雨綢繆畢竟不會壞事。
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傳統貨幣政策還有空間
根據傳統標准，在零利率之前貨幣政策具有充足的刺激作用。Ahearne等（2002）認爲在1995年之前日本的傳統貨幣政策和財政政策本可以避免長期通縮的出現。但實際情況是財政政策受制於國內政治爭論沒有出台足夠力度，貨幣政策也明顯緊縮。根據其數據顯示，1991-1995年日本的名義利率雖然持續下降，但始終高於修訂後泰勒公式給出的合理利率水平，這意味着利率水平依然較高。同時雖然實際利率也在下降，但由於三個方面的因素造成刺激效果有限：（1）自然利率也在下降；（2）匯率升值；（3）貨幣傳導機制受阻。其給出的建議是一旦通脹和經濟增長數據低於預期，就應該大幅調低實際利率，以防止泰勒公式預估不足。
克魯格曼（1998）也認爲從1993年开始日本產出缺口就進入持續爲負的情況，此時應該大幅降低實際利率；Bernanke和Gertler（1999）分析也得出類似結論：至少從1992年底至1996年初，日本的貨幣政策過於緊縮。”總結以上分析人士的經驗和建議，我們可以發現，正是日本當局以及經濟界誤判了長期通縮的可能性以及自然利率的下降趨勢，造成貨幣政策和財政政策力度不足，進而錯失在傳統貨幣政策條件下即可防止通縮的時間窗口。
中國自從2021年之後不斷降息，但實際利率下降並不明顯，貨幣政策也相對偏謹慎。市場上的實際利率（央行公布的加權貸款實際利率）已經高過我們測算的自然利率（參見《中國自然利率和泰勒公式》），對居民和企業的消費和投資可能起到抑制作用。根據日本教訓，目前我們需要做的是大幅調低實際利率，改善貨幣傳導機制。
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通貨膨脹目標制下的量化寬松
赤字貨幣化是量化寬松的一種政策方式，而量化寬松是爲通脹目標制服務的。2008年美國次貸危機發生之後，全球貨幣政策進入新階段。以伯南克爲主的新凱恩斯主義經濟學派積極探索通貨膨脹目標制，2012年1月25日美聯儲公布長期通貨膨脹目標，並將個人消費支出平減指數目標設定爲2%。
在1998年全球金融危機的打擊下，日本於1999年再次陷入通貨緊縮，日央行於當年2月將政策利率下調至零。但直至2001年3月才开始實施QE（量化寬松政策），更是到2013年才出台通貨膨脹目標制。2013年2月日本央行與日本政府發表共同聲明後不久白川方明就宣布提前辭職，黑田東彥就任後立即出台了“標准的”通貨膨脹目標值，明確了“2%”的物價上漲率目標和兩年的完成期限，此後又推出“量化質化寬松貨幣政策”、“負利率下量化質化寬松貨幣政策”、收益率曲线控制（YCC）等，作爲安倍經濟學的一部分——這些政策一直延續到今。
主張通貨膨脹目標制的理由是認爲只要央行千方百計的爲了這個目標增加貨幣供應量，市場通脹預期就會提高，進而幫助實際通脹目標達成。根據這種觀點，物價上漲率是由供求缺口和預期物價上漲率所決定的，而預期物價上漲率最終取決於中央銀行所設定的物價上漲率目標，也就是期待中央銀行設定的物價上漲率目標發揮“錨定效應”。這類政策的支持者有伯南克、克魯格曼等。克魯格曼在20世紀90年代末就提出“日本央行應連續15年保持4%的通脹率”；反對者如日本央行前行長白川方明。白川方明認爲如果宣布實施通貨膨脹目標制，日本銀行不得不超出自身意愿，無限制地購买國債，打破了央行的獨立性原則。而且其認爲正是居民的通縮預期讓貨幣政策失效，宣布長期通脹目標也不能讓其就範。
但最終的結果是日本從此走出了通縮，GDP平減指數也從負轉正，股市從2013开始進入新一輪牛市。直到2024年3月日本股市突破歷史高點，日央行宣布結束負利率，這也宣誓了量化寬松下的通脹目標值的正確性。
中國目前還未走到零利率階段，傳統貨幣政策仍然有效，只是貨幣政策傳導有效性有待進一步改善。如果此時實施赤字貨幣化，是無法爲通脹目標制服務的。一方面赤字貨幣化與利率政策相違背。如果央行只是單純購买一級市場發行的國債，這僅將“央行-商業銀行-國債”的關系改爲“央行-國債”，少去了商業銀行用購买的國債到央行抵押換取基礎貨幣這一環節。赤字貨幣化是指央行通過大量購买包含二級市場國債在內的資產來增加基礎貨幣，目的是拉低長期國債利率。目前我國基礎貨幣增速依然高於M1增速，1年期MLF利率高於10年期國債利率，長端利率已經被市場推下去。這意味着不需要央行來幫忙推低長端利率，只要短端政策利率下調就可以了。
另一方面赤字貨幣化要求的是政府債務率不斷上升，通過政府加槓杆來刺激需求，這與我國目前重視財政可持續性相矛盾。如果只是讓央行購买當年財政赤字率目標下的新發國債，這與商業銀行購买再抵押給央行本質上區別不大，也無法快速增加總量上的刺激力度。一般意義下的赤字貨幣化是按照通脹目標下的央行在二級市場上購买國債實現短期目標即准備金余額規模、長期目標即某個通脹水平。這要求財政部的配合。白川方明著作中提出在失落的十年中政府沒有及時注入大量的公共資金來防止金融機構收縮和倒閉，是日本失敗的原因之一，也是2008年美國次貸危機發生後吸取到的經驗教訓。我們也許值得警惕。另外一點就是我國政府支出的效率和預算約束的硬度。我們在分析德國財政時提到聯邦制下的地方政府領導人受法律和地方選舉監督的約束，實現了“債務剎車”（詳見《德國“債務剎車”對中國高質量發展的借鑑》），我國地方債務風險較高主要是效率不高和軟約束造成的。
日本能通過量化寬松走出通縮，匯率的持續貶值也是重要原因之一。1991-1995年受制於國內資產負債表收縮的影響，日本企業持續回流海外資產收益讓日元不斷升值，而這種意外的升值給國內經濟的復蘇帶來的挑战。當市場真正認識到日本陷入長期通縮之後，日元轉爲貶值。2013年安倍經濟學實施之後，日元進入新一輪長期貶值通道，同時出現的是日本股市的長期牛市。可以看出日元貶值改善了企業的盈利能力，也輸入了海外通脹。
當前中國並不具備匯率持續貶值基礎，也就抑制了量化寬松的作用。受日元貶值的影響，2014年至2016年我國人民幣也從6左右（美元兌人民幣）貶值到7左右，外匯儲備減少將近一萬億美元。我國的匯率貶值並未像日本一樣出現資本雙向波動，反而影響到外匯儲備。因此目前階段，我國不存在匯率大幅貶值的基礎。
更爲關鍵的問題是如何加快高質量發展，進而防止自然利率繼續下滑，量化寬松效果的關鍵決定因素是（名義）自然利率水平。伯南克在《21世紀貨幣政策》著作中明確指出量化寬松輔之以政策制定者承諾採取更低利率政策的前瞻性指引，可以提供相當於額外約3個百分點的政策空間。換句話說，如果自然利率爲2.5%，強行實施量化寬松和前瞻性指引可以爲美聯儲提供相當於傳統降息約5.5個百分點的總貨幣政策火力。這意味着如果自然利率降至0%附近，實施再大的量化寬松利率都很難再回升，貨幣政策也很難再回到正常狀態。我們在2024年2月發布的《中國自然利率和泰勒公式》中已經測算和預測未來中國的自然利率，並且在2023年12月發布的《重提利率市場化改革的重要性》中認爲當前必須深化利率市場化改革，進一步暢通利率傳導機制，阻止自然利率的進一步下滑。
風險提示
海外貨幣政策規律與我國經濟現實存在一定差異；自然利率測算可能存在誤差；貨幣赤字化在我國暫無實施必要性，論證依據不限於文中所列要點；國內貨幣政策不及預期；國內宏觀經濟不及預期。
注：本文來自長城證券發布的《對赤字貨幣化的幾點思考》報告分析師：蔣飛 S1070521080001
標題：中國赤字貨幣化探討，時機影響與政策選擇
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