4月債市怎么看？
摘要
4月債市走勢，重點觀察四個方面：
第一，年初以來宏觀政策基調“把各方面的幹勁帶起來”是否對應政策行爲的實質性推進，包括政府債供給情況變化與財政行爲，地產支持政策進一步優化，設備更新改造落地執行等；
第二，關注年初以來數據改善的持續性，包括工業生產、出口、消費、基建、地產等各方面高頻數據變化；
第三，關注內外均衡壓力下，央行政策行爲和資金面狀態；
第四，關注機構行爲是否存在新的變化。
在各方面信息還沒有給出更爲明確的趨勢之前，對比歷史，比如2019年年初开門紅之後，2020年和2023年的國債增發壓力之下，4月債市可能存在一定和阻力和摩擦，需要保有一份審慎。但是考慮當下的現實狀態，似乎也無法簡單看空。
我們預計央行仍然存在降准和引導調降LPR的可能性，資金利率即使受匯率等外部均衡影響很難簡單走低，但保持在OMO利率附近仍是較大概率。
據此，我們目前繼續按照2.25-2.4%估計後續的10年國債波動區間。
我們建議在逐步觀察中，可以考慮啞鈴型策略，結合歷史對比，建議以30年國債和2年以內品種構建組合，保留一定的久期暴露。
震蕩格局下，信用票息繼續保持參與。
風險提示：宏觀經濟形勢不確定性，宏觀政策不確定性，市場走勢不確定性
債市一季度牛市收官，進入二季度市場關切在於宏觀基本面改善的持續性、超長期限國債供給壓力和機構行爲是否存在新變化。4月債市怎么看？我們首先從歷史上的4月說起。
1. 歷史4月債市表現如何？
歷史上，4月利率通常下行。2016年、2017年和2019年債市有較明顯調整，其余年份4月債市表現均偏強。
具體看幾個債市調整的年份，歷史上4月債市大幅調整的前提條件往往是开門紅數據驗證宏觀政策向實體經濟的傳導效果，以及貨幣政策轉向或金融監管大幅收緊。
2016年4月，數據表明債務置換、棚改貨幣化、供給側結構性改革等政策對經濟呵護取得初步成效，且人民幣貶值背景下央行操作有所變化，長端利率上行。4月15日公布的一季度經濟數據實現“开門紅”。總體來看，市場認爲後續經濟走勢呈現L型。
2017年4月，基本面強、經濟數據超預期，且金融監管加強成爲長端利率上行主因。基本面角度，3月PMI讀數延續上行且高於市場預期；4月17日公布一季度經濟數據大幅超預期。金融監管角度，3月以來政策關注影子銀行、槓杆行爲、銀行同業業務等，4月後一系列監管政策密集出台，帶動市場對金融去槓杆的擔憂，利率快速上行。
2019年4月，基本面轉好，流動性趨緊，4月收益率大幅上行。首先是3月PMI大幅回升至50以上，成爲一季度寬信用开門紅向實體經濟傳導的有力證明。在關注空轉套利的背景下，4月央行暫停公开市場操作、資金利率趨緊。疊加3月總體數據表現較好，央行召开一季度例會提及把好貨幣供給總閘門，不搞“大水漫灌”等，利率持續上行，並於4月24日達到階段高點。
歷史上3月宏觀數據公布對4月債市有一定影響。4月所公布的系列數據是一季度各方面情況的“成績單”，驗證經濟修復情況，也是年內後續走勢的重要節點。此外，央行行爲和政策信號也將影響資金面和市場預期。
對於接下來的4月債市走勢，重點觀察四個方面：
第一，年初以來宏觀政策基調“把各方面的幹勁帶起來”是否對應政策行爲的實質性推進，包括政府債供給情況變化與財政行爲，地產支持政策進一步優化，設備更新改造落地執行等；
第二，關注年初以來數據改善的持續性，包括工業生產、出口、消費、基建、地產等各方面高頻數據變化；
第三，關注內外均衡壓力下，央行政策行爲和資金面狀態；
第四，關注機構行爲是否存在新的變化。
2. 如何看待一季度宏觀數據和4月經濟預期？
3月PMI通常季節性回升，但今年3月PMI回升斜率顯著偏高，且與歷史相比2月的制造業PMI基數並不算低，說明實體經濟景氣度確有改善。
綜合觀察开年以來數據，出口訂單和工增生產支持一季度宏觀景氣有所改善，一季度GDP可能4.6%左右。
二季度初，市場再度面臨調高一季度經濟預測的背景，和2023年3-4月相似，對於債券市場意味着什么？
對比2023年初，一方面市場會繼續關注經濟改善的延續性，比如工業生產、出口和地產銷售。另一方面，市場會關注總體宏觀狀態可能沒有根本性變化的背景下，現階段的數據改善是否存在短多中空的可能，因爲當下的改善可能會延緩進一步支持政策的出台或者最終力度，從而影響未來進一步改善的持續性。
所以，目前而言，增量政策如何落地很關鍵。
3.增量政策和4月政治局會議前瞻
4月政治局會議是全年第一次詳細討論經濟問題和定調的政治局會議，通常是首先對一季度經濟增長和宏觀形勢定調，再涉及下一步政策舉措，全文總體回應當下階段熱點問題。
今年5%目標實現的關鍵仍然在於政策穩增長的決心和力度，結合开年的各項部署觀察，我們預計4月政治局會議可能更多是延續此前政策基調、增量信息有限，所以關注重點在兩會以來增量政策的落地執行情況。
財政方面，結合兩會政府工作報告的安排來看，廣義財政一方面有所加碼，但加碼的空間相對溫和。特別是化債倒逼轉型的總體政策思路下，實際財政力度可能仍然偏弱。
需要關注設備更新改造和家電以舊換新等增量政策落地執行情況，我們估計如果有1萬億以上的財政或者金融工具支持，可能對後續政策效力適度樂觀。
地產方面，重點是地產主體紓困和居民購房能力提升這兩個維度。
主體紓困，還是要突破項目白名單，比照供給側改革對產能過剩行業的紓困，需要有更實質性的金融支持。
居民購房能力，同樣需要收入和補貼兩個維度的政策支持，這方面可以結合三大工程的推進情況和PSL等工具的運用情況來觀察。我們估計如果有進一步的0.5-1萬億的政策工具支持，可以對地產後續的邏輯鏈條適度樂觀。
貨幣政策層面，邏輯上降准、降息仍有空間。
但從开年以來的政策行爲觀察，央行對全面降息（包括OMO和MLF）仍然較爲慎重，體現了政策取向的穩健，節奏上可能需要繼續密切關注外部主要央行貨幣政策變化，3月22日匯率突破7.2，但中間價仍然維持7.1以下，說明中期內央行對匯率仍有關切，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。
我們預計央行可能不會在4月下調OMO或者MLF利率，但是降准和降存款利率，以及進一步引導商業銀行調低LPR的可能性仍在。
4. 如何看待二季度供給壓力？
4.1. 供給壓力可能有多少？
綜合評估，我們預計二季度政府債淨融資2.3-2.7萬億，其中國債淨融資在1.3-1.5萬億左右，地方債淨融資在1.0-1.2萬億左右，供給壓力接近2020年同期。二季度供給壓力可能還是要看地方債特別是專項債是否有加速發行要求。
對於債市影響，重點在於央行如何配合。我們預計央行可能在二季度降准一次，釋放5000-10000億流動性。
一季度收官，普通國債發行偏快、地方債偏慢。截至一季度末，普通國債淨融資約4825億元，進度15.27%，與往年比偏快；新增一般+專項債約8423億元，進度約18.4%，與往年比偏慢。
當前二季度國債、地方債發行計劃已陸續公布，我們對於二季度政府債供給壓力具體評估：
國債方面，市場主要關注特別國債發行時點和發行方式，預計超長期特別國債可能採取市場化發行，最早可能從4月下旬开始，至6月中下旬完成發行。
參考二季度國債計劃，雖然計劃中沒有明確披露特別國債發行時間節點，但今年二季度記账式付息國債發行只數少於去年同期，其中4月15日（周一）-4月19日（周五）、5月最後一周、6月17日（周一）-6月21日（周五）未安排常規國債發行，或爲超長特別國債騰挪發行窗口。
且參考已公布的4月有兩只3年、10年記账式付息國債發行計劃，規模分別爲1250億和1350億，節奏前置且規模較大（此前相同期限單筆規模通常在800-1150億元），可能也是爲了避免常規國債與特別國債集中發行對市場產生衝擊。
在特別國債可能在二季度發行的基礎上，預計普通國債相應縮量以平滑節奏，可能較同期減少3000億元左右。近年來二季度國債淨融資一般在6000-7000億元，假設5-6月普通國債淨融資爲3000億左右，疊加1萬億特別國債，則二季度國債淨融資在1.3萬億左右。
地方債方面，各地二季度地方債發行計劃陸續披露，4月新增一般+專項債發行規模可能接近去年同期，5-6月發行規模環比進一步放量。
變數主要還是看財政部等對於地方債特別是專項債是否有加速發行要求。
目前尚未看到“加快地方政府專項債券發行和使用”的相關政策表述，參考歷史，加快發行的表述是地方債發行放量的充分條件之一，當有具體截止時間要求時，指向意義則進一步加強。
2018年以來政策層面多次督促加快地方債發行和使用，從結果來看，中辦國辦發文、國常會決定或是財政部發文和表態，或許是地方債發行放量的充分條件之一；如提及最後時限要求，各地方都能將其較好完成。
假如後續高層釋放相關信號，按新增地方債節奏略弱於2022年估計，則二季度地方債淨融資在2萬億左右。若後續沒有地方債加快的要求，按略高於2023年節奏估計，則二季度地方債淨融資在1.0-1.2萬億左右。
4.2. 市場是否會在4月提前交易？
參考2020年和2023年特別國債從公告到落地發行前，國債收益率曲线的變化，可以很清楚的看到，在債券供給前，市場就會逐步展开交易。
2020年以10年期爲主，適當搭配5年、7年期。3月27日，政治局會議提出發行特別國債；5月22日兩會明確將發行1萬億元特別國債；6月15日，財政部通知將發行2020年特別國債，隨後於6月18日啓動發行，也就是發行窗口幾乎同步於發行通知時間。
2023年以1年期以內爲主，其次爲3年、5年期。10月24日，人大常委會通過了增發國債和2023年中央預算調整方案的決議。本輪增發國債並入一般國債共同發行，發行窗口和發行期限難以明確劃分。從發行數據上看，國債發行規模在9-12月驟增，我們認爲9-10月增加主要是爲萬億增發國債發行“讓路”，11-12月增加主要是萬億增發國債發行。
從上述兩個案例來看，在債券實際落地發行前，市場可能就逐步展开交易，相應期限的國債收益率可能調整幅度更大。供給的影響可能會適度擡升曲线，但不一定變陡，2020年和2023年國債曲线最終分別導向熊平和牛平。
對於今年的超長期特別國債，主要時間節點包括1月初媒體披露，3月初兩會公告落地，3月末二季度國債發行計劃公布、其中存在普通國債發行空窗期等。
1月10日，據21世紀經濟報道，地方正謀劃儲備超長期特別國債項目，支持方向爲糧食安全、能源安全、產業鏈安全、新型城鎮化、鄉村振興等領域。
3月5日，政府工作報告提及擬連續幾年發行超長期特別國債，專項用於國家重大战略實施和重點領域安全能力建設，2024年先發行1萬億元。
3月末，二季度國債計劃公布，4月中旬、5月下旬、6月中下旬存在空檔，或爲超長特別國債騰挪發行窗口。
債券市場的特性決定了其有較明顯的左側交易特徵，對於超長債供給壓力預期也會提前展开交易。觀察3月兩會以來的債券市場曲线變化，超長端調整幅度較大，一方面固然有前期利差過度壓縮後調整的原因，但預期變化也是很重要的因素。
對於當下市場，首先需要區分供給落地前和落地後；其次，要考慮政府債供給對於宏觀基本面和總體宏觀預期的作用。2020年有效提振市場信心和預期，對應在發行前債市調整，發行落地利率上行幅度進一步放大。2023年在一攬子化債和增發國債的或有擔心中，債市有所調整，但是當增發國債落地並發行的過程中，利率反而逐步企穩並下行。
考慮到目前市場仍然對宏觀基本面能否有效企穩有所存疑，對供給的負面影響頗多關注，考慮市場預期，我們預計供給層面對於債市影響更多是摩擦性質。
現階段，市場關注的是“減30年、加5年”這個策略是否較好，但我們認爲這可能並非最優策略。30y-5y利差或難進一步收窄，但可能也不會大幅走闊，至少不太可能持續出現中長端利率下行、超長端利率上行的情況。
具體策略上，建議構建2年以內和30年的啞鈴型組合，保留多頭策略方向。
5. 4月資金面和後續央行行爲怎么看？
今年一季度資金面的特徵：
一是與季節性相比表現明顯更爲平穩。這不僅體現在元旦、春節、兩會前後等時點，在稅期、跨月和跨季時點亦表現如此。
二是資金也沒有表現出明顯寬松。在內外均衡和防空轉訴求下，資金利率總體維持在不顯著低於OMO利率的水平。
決定一季度資金平穩偏貴的主因還是央行導向。總體來看，央行在更加精准地監測資金面並相應調整OMO操作規模，進而將資金利率維持在總體平穩的狀態。在此前提下，無論是信貸投放波動、政府債發行繳款、財政資金下撥等傳統對資金面有一定影響的因素，都沒有影響資金面的平穩態勢。
如何看待4月資金面和央行操作？
對於4月資金面，我們預計大概率仍將延續此前情況，央行一方面配合財政進行二季度政府債發行工作，營造適宜的流動性環境；另一方面內外均衡訴求和資金空轉約束仍在，預計資金仍然是平穩略貴狀態，定價上預計在OMO利率附近或者略高。
4月MLF可能等量或小幅超量續作。
4月MLF到期規模1700億元，結合3月MLF續作規模並不大但公告中提及“全額滿足了金融機構需求”、且當前CD發行利率顯著低於MLF利率來看，機構對於MLF資金補負債的需求可能並不非常迫切。
歷史上4月MLF往往也是等量或小幅超量續作爲主，縮量的年份主要是2019年和2020年。其中2019年2月後央行關注資金空轉問題，且經濟有所走好，一季度开門紅見到成效。MLF操作前一日，國常會再提堅持不搞大水漫灌。2020年則是4月3日央行定向降准並調低超儲利率、旨在推動寬信用，降准資金於MLF操作當日落地帶動流動性保持寬松，且當日MLF降息20bp。
財政供給壓力是否影響資金面？
邏輯上政府債發行繳款會帶來邊際擾動，但央行通常也會採取公开市場操作等手段予以配合，配合的重點在於保障政府債券發行工作正常推進，不能理解爲表態後資金利率必然趨於寬松。
比如2017年以後發行延期、取消或流標情況沒有再發生、2019年上半年央行配合地方債發行、2020年6月以後央行配合特別國債發行，一方面是央行基本對衝政府債券的發行壓力，幫助政府債券順利發行；但如果從發行利率、發行利差和二級市場表現觀察，可能並不盡如市場預期。
供給壓力只是資金面影響因素之一，核心是貨幣條件與信用傳導情況。這取決於央行的態度和行動，是更多配合政府債券發行，還是繼續防空轉，或是更多關注價格水平從而更加寬松，決定資金面的結果。
對於當下，貨幣會繼續積極配合財政，但同時關注內外均衡和資金使用效率問題。
假如央行降准/降息，如何影響資金面表現？
對於降准，我們預計央行可能在二季度降准一次，釋放5000-10000億流動性，這一規模與力度較強，後續資金面或有階段性寬松，但未必持續較久。實際上2019年以來，降准但資金不松的次數越來越多，其背後原因可能在於，降准的目的是緩釋銀行中長期資金壓力、助力寬信用和穩增長，可能央行的本意在於不希望銀行體系內存在過度的資金空轉。
對於降息，一是如前所述，預計資金利率仍然總體維持在不顯著低於OMO利率的水平；二是貨幣政策關注的是降實體融資成本，對資金利率的影響並不那么直接。
6. 近期機構行爲如何？
3月利率債淨买入情況：
5Y及以下的短期限利率債，前半月主要是大行和農商行淨买入；後半月大行和保險總體淨买入，農商行轉爲賣出，此外基金买入規模明顯放量。城商行、股份行、券商淨賣出規模較大。
5Y-10Y的中長期限利率債，農商行爲最主要淨买入方，後半月基金亦放量买入；大行、股份行、城商行、券商總體維持淨賣出。
10Y以上的超長期限利率債，保險爲最主要淨买入方，前半月農商行亦放量买入；大行、股份行、券商爲最主要淨賣出方，此外城商行亦有少量賣出。
對於4月，歷史同期主要是農商行、保險、基金和理財保持一定淨买入規模，城商行、股份行則淨賣出規模較大，此外大行、券商總體亦維持淨賣出爲主。
7. 小結
4月債市走勢，重點觀察四個方面：
第一，年初以來宏觀政策基調“把各方面的幹勁帶起來”是否對應政策行爲的實質性推進，包括政府債供給情況變化與財政行爲，地產支持政策進一步優化，設備更新改造落地執行等；
第二，關注年初以來數據改善的持續性，包括工業生產、出口、消費、基建、地產等各方面高頻數據變化；
第三，關注內外均衡壓力下，央行政策行爲和資金面狀態；
第四，關注機構行爲是否存在新的變化。
在各方面信息還沒有給出更爲明確的趨勢之前，對比歷史，比如2019年年初开門紅之後，2020年和2023年的國債增發壓力之下，4月債市可能存在一定和阻力和摩擦，需要保有一份審慎。但是考慮當下的現實狀態，似乎也無法簡單看空。
我們預計央行仍然存在降准和引導調降LPR的可能性，資金利率即使受匯率等外部均衡影響很難簡單走低，但保持在OMO利率附近仍是較大概率。
據此，我們目前繼續按照2.25-2.4%估計後續的10年國債波動區間。
我們建議在逐步觀察中，可以考慮啞鈴型策略，結合歷史對比，建議以30年國債和2年以內品種構建組合，保留一定的久期暴露。
震蕩格局下，信用票息繼續保持參與。
注：本文來自天風證券發布的證券研究報告《4月債市怎么看？》，報告分析師：孫彬彬 SAC 執業證書編號：S1110516090003、隋修平 SAC 執業證書編號：S1110523110001
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