美國通脹再審視：基於房租的視角

核心觀點

地產復蘇與房價回暖。2024年以來，美國地產景氣、成屋銷售、新建开工與營建許可等各類高頻和前瞻指標均顯示，美國地產延續復蘇態勢。GDPNow模型最新預測，美國一季度住宅投資環比折年大幅增長約12%。與此同時，美國房價持續回暖。美國20城房價指數同比增速等指標自2023年下半年以來持續回升。金融周期領先於地產周期：2022年以來，伴隨美聯儲快速加息，房價走勢對於市場利率僅落後半年左右。近半年多來美國地產復蘇得益於2023上半年美國金融市場條件的放松。考慮到2023下半年美國市場利率重新走高，預計今年內美國房價環比溫和增長，而同比增速有望小幅回落。

房租與房價滯後相關。“住房”相關支出佔美國CPI和PCE的比重分別爲36%和15%左右，調查邏輯相似，都主要包括“直接租金”和“業主等價租金（OER）”兩大部分，其中OER佔七成以上。實證研究顯示，美國房租增長滯後於房價增速約17個月，相關系數約爲0.75。住房通脹指標之所以滯後於房價變動，不僅因爲房價領先於市場租金（住房租賃市場天然地滯後反應於銷售市場），更因爲市場租金領先於CPI調查數據（同一住所每6個月才被調查一次；租約和續租行爲亦限制了租金彈性）。數據顯示，CPI房租與房價滯後的17個月中，CPI房租與市場租金的滯後性就貢獻了12個月。

房租無礙年內通脹回落。CPI住所與PCE住房分項走勢相近，目前同比均接近6%。我們基於20城房價（領先17個月）與CPI住所同比的OLS模型預測，預計CPI住所同比在今年四個季度末的值分別爲5.5%、4.6%、4.0%和4.2%，即下半年有望回落至4%附近。如是，下半年美國PCE同比有望回落至2.2%左右，繼而最新點陣圖暗示的年內降息2-3次的基准情形有望兌現。但2023下半年以來美國房價增速回升，可能令2025年住房通脹有所擡頭，孕育“二次通脹”風險。這或意味着美聯儲在年內不應急於降息，不排除下半年才首次降息，以盡量抑制當前的房價增速。

兩個思考：一是，是否存在結構性因素破壞房租與房價的滯後相關性、增強房租粘性？我們認爲，本輪房價上漲帶來的財富效應可能不會太強，且租賃房屋空置率回升，意味着美國住房租賃市場的供需關系並不過度緊張，爲房租增速的合理降溫提供條件。二是，年內非住房服務通脹是否存在反彈壓力，抵消房租回落的貢獻？我們認爲，非住房核心服務（佔PCE比重50%）走勢需要密切關注。我們測算，如果未來一年該分項環比平均保持0.25%左右，則同比增速保持在3.3%左右，不會抵消房租通脹下降的貢獻；但若環比增速高於0.25%，PCE通脹率回落或將受阻，美聯儲的降息路徑亦將受影響。

風險提示：美國房價超預期上漲，美國房租通脹超預期上行，其他因素引發美國通脹超預期上行等。

2024开年以來，美國住房市場延續復蘇，房價持續回暖。與此同時，住房租金增速居高不下，似乎威脅美國通脹回落的前景。本輪地產復蘇會如何影響房價與房租？當前房價回暖，以及美聯儲年內降息，會不會引發“二次通脹”？又或者，鑑於地產復蘇帶來的通脹隱患，美聯儲會不會繼續推遲降息？

我們認爲，“金融條件放松-地產復蘇-房價回暖-房租上漲”，上述各環節之間雖然相關但存在明顯的時滯。對於前期美聯儲緊縮與房價下跌的影響，當前房租增速尚未充分反應，年內仍有回落可能，從而爲美聯儲降息做鋪墊；近期地產復蘇與房價上漲壓力，可能增加明年美國房租回升與通脹反彈風險，但現在斷言“二次通脹”爲時尚早。

01 地產復蘇與房價回暖

2023年下半年，美國地產已經出現由衰退到新一輪復蘇的徵兆。美國住宅投資GDP實際季度環比增速自去年三季度轉正，結束了連續九個季度的環比負增長。2024年以來，各類高頻和前瞻指標均顯示，美國地產正延續復蘇態勢。

景氣方面，度量地產市場景氣度的全美住宅建築商協會（NAHB）/富國銀行住房市場指數，自去年11月觸底，截至今年3月已連續四個月環比正增長，較低谷累計上漲了50%。
銷售方面，美國成屋銷售在今年2月錄得438萬套（折年，下同），較2023年均值增長6.8%；新屋銷售同期錄得66.2萬套，較2023年均值小幅下降1%；成屋和新屋合計錄得504.2萬套，較2023年均值增長5.8%。

开工方面，美國新建开工在今年2月錄得152.1萬套（折年，下同），較2023年均值增長6.9%；營建許可錄得152.4萬套，較2023年均值增長4.3%。
投資方面，GDPNow模型最新預測（截至3月29日），美國2024年一季度住宅投資GDP環比折年率爲12.1%，顯著高於2023年四季度的2.8%，也高於2015-19年平均增速的4%左右；預計一季度住宅投資將拉動美國GDP環比折年增長0.46個百分點。

與此同時，美國房價持續回暖。美國標准普爾/CS 20城房價指數（簡稱“20城指數”）自去年一季度觸底，同比增速自去年7月开始轉正，截至今年1月錄得322.2點，同比上漲6.6%，環比上漲0.14%。即便考慮通脹影響，經CPI（季調）調整的20城指數，同比增速自去年9月也开始轉正，截至今年1月爲3.4%，較2020年1月上漲22%（折年增長5%）。美國OFHEO單獨購房價格指數相較20城指數更加平滑，也呈類似趨勢。該指數同比增速在去年二季度觸底，但持續保持2%以上正增長，截至今年1月同比增長回升至6.3%。

金融周期領先地產周期，近半年多來美國地產復蘇得益於2023上半年美國金融市場條件的放松。我們在報告《2024年美國經濟與市場展望：轉彎與轉型》中提示，歷史極低水平的庫存和住房空置率，以及美國金融市場條件邊際轉松，令本輪美國住房市場的復蘇更爲確定。其中，金融市場條件的變化，對於判斷後續房價走勢提供了更細致的线索。歷史上，美國20城房價同比走勢滯後30年期抵押貸款利率一年左右；2022年以來，伴隨美聯儲快速加息，房價同比走勢對於市場利率僅滯後半年左右。2023上半年，美聯儲在銀行危機背景下短暫擴表，並逐漸放緩加息節奏，爲2023下半年房價回暖做鋪墊。

預計年內美國房價同比增速小幅回落，而非持續上行。2023年下半年，美國市場利率重新走高，30年抵押貸款利率在當年10月逼近7.8%的峰值；此後截至今年3月，美國利率環境小幅放松但絕對水平仍較2023上半年更緊。鑑於利率對房價的影響仍有時滯，預計年內美國房價環比溫和增長，同比增速有望小幅回落。截至今年1月，美國20城房價近三個月和近六個月平均環比增速分別爲0.2%和0.5%，2015-2019年均值爲0.4%。假設未來一年20城房價環比增長0.3%，基數效應下，美國房價同比增速或於今年一季度見頂，此後小幅回落，全年增速區間爲3.5-7.0%。

02 房租與房價滯後相關

美國通脹指標是如何衡量住房租金的？截至最新數據，“住房”相關支出佔CPI和PCE的比重分別爲36%和15%左右。雖然CPI和PCE的編制分屬美國勞工局（BLS）和美國經濟分析局（BEA）兩個部門，但對於住房相關支出的調查邏輯是相似的，都主要包括“直接租金”和“業主等價租金（OER）”兩大部分，前者直接調查了租客支付給房東的租金，後者則估算自住房的租金價值，也可以理解爲業主選擇不租房的機會成本。無論是CPI還是PCE，OER都是大頭，佔住房相關支出7成以上，而直接租金僅佔約2成。

具體來看：

在CPI分項中，截至2024年1月，“住所（Shelter）”佔比36.2%，該分項下“住房租金（Rent of shelter）”佔CPI比重爲35.8%，佔住所分項的99%，二者基本可劃等號。住房租金又包括三個子項，其中“主要居所租金（Rent of primary residence）”佔21.4%（佔CPI的7.7%），“業主等價租金（Owners' equivalent rent of residences）”佔74.7%（佔CPI的26.8%），“外宿（Lodging away from home）”佔3.9%（佔CPI的1.4%）。
在PCE分項中，截至2023年四季度，“住房（Housing）”佔比15.4%。該分項具體包括四個子項：一是“出租的非農住房租金（Rental of tenant-occupied nonfarm housing）”，佔22.6%（佔PCE的3.5%）；二是“自住的非農住房租金估算（Imputed rental of owner-occupied nonfarm housing）”，佔76.4%（佔PCE的11.8%）；剩余的兩項分別是農業住宅租金和集體住宅租金，二者僅佔1%、在PCE中佔0.15%，可忽略不計。

實證研究顯示，美國房租增長滯後於房價增速約17個月，相關系數約爲0.75。達拉斯聯儲在2021年的一篇研究測算，基於1996-2021年數據，美國房價增長與18個月後的直接租金通脹相關性最強，相關系數達到0.743的峰值；房價增長與16個月後的業主等價租金（OER）通脹相關性最強，最大相關系數爲0.754[1]。根據二者的最新佔比，我們測算，美國房價增長與17個月後的住房通脹相關性最強，最大相關系數爲0.743。此外，我們測算，美國20城房價指數同比與滯後17個月的CPI住所分項同比的相關系數達到0.773，交叉印證了房價與房租相關性的滯後時間與程度。

爲什么房租滯後於房價？我們將原因歸結於三個方面——經濟原因、樣本原因和行爲因素。

第一，住房租賃市場天然地滯後反應於銷售市場。即投資者購房意愿、貸款利率變化等因素可能首先影響銷售市場，然後才會逐漸影響到租賃市場。

第二，房租通脹樣本調查頻率較低。目前，BLS每年選取約4萬個住所作爲調查樣本，這些樣本被分成六個小組輪流調查，每個月調查一個小組，意味着對於同一個住所，其租金數據每六個月才能更新一次[2]。舉例來說，如果一個公寓在1月份被調查，而在2月份其租金上漲，直到7月份這一增長才會體現在數據中[3]。這不僅意味着CPI衡量的住房租金滯後於高頻更新的房價，也落後於高頻更新的市場租金水平。尤其在房價快速變化時，這種滯後性會更加明顯。

第三，租約特性延緩租金變動。租賃合同通常有一定的期限，即使市場房價有所變動，房東有提高房租的意愿，但租約內的租金水平難以立即調整。此外，新租戶與現有租戶的租金彈性存在差異，因爲房東爲鼓勵租戶續約而傾向於不提高租金。由於CPI調查的是現有租戶的租金，所以CPI住房租金變化的速度和幅度均弱於市場租金調查數據。

總結而言，住房通脹指標之所以滯後於房價變動，既因爲房價變動領先於市場租金（經濟原因），也因爲市場租金領先於CPI調查數據（樣本和行爲原因），而且後者的滯後程度更大。數據顯示，本輪20城房價與Zillow房租指數（月度更新的市場租金指標）同比增速基本在2022上半年觸頂，而CPI住所租金增速見頂時間滯後於Zillow房租指數約一年。換言之，CPI房租與房價滯後的17個月中，CPI房租與市場租金的滯後性就貢獻了12個月。

03 房租無礙年內通脹回落

房租通脹能否放緩，是美國標題通脹率能否回落至2%附近的關鍵因素。目前美國CPI和PCE中的房租部分同比均接近6%，而2015-2019年CPI住所分項同比平均爲3.3%。CPI住所與PCE住房分項走勢相近，如果住房租金分項同比回落至4%附近，那么美國CPI和PCE同比有望分別回落至2.5%和2%附近。具體來看，截至2024年2月，美國CPI同比3.2%，其中住所分項同比5.8%、貢獻2.1個百分點；假設住房租金分項同比回落到4%，其貢獻將下降至1.4個百分點，（假設其余分項不變）令CPI同比回落至2.6%。截至2024年2月，美國PCE同比2.5%，其中“住房”（佔PCE比重15.4%）分項同比5.7%、貢獻0.9個百分點；假設住房分項同比回落到4%，其貢獻將下降至0.6個百分點，（假設其余分項不變）令PCE同比回落至2.2%。

假設房租與房價仍保持17個月左右的滯後相關性，基於20城房價（領先17個月）與CPI住所同比的OLS模型預測，2024年美國房租同比在大部分時間裏有望回落。觀察到，OLS模型預測值與實際值會出現偏差，但2023年8月至2024年2月的偏差較爲穩定，平均約2個百分點。據此，我們在OLS模型預測值基礎上加上2個百分點，得到最終預測：預計CPI住所同比在今年四個季度末的值分別爲5.5%、4.6%、4.0%和4.2%，即下半年有望回落至4%附近。

如是，下半年美國PCE同比有望回落至2.2%左右，基本符合美聯儲3月最新預測的2.4%，繼而最新點陣圖暗示的年內降息2-3次的基准情形有望兌現。不過，2023下半年以來截至2024年一季度期間，美國房價增速回升，可能令2025年住房通脹有所擡頭，孕育“二次通脹”風險。這或意味着，美聯儲在年內不應急於降息，即不排除下半年才首次降息，以盡量抑制當前的房價增速。

最後補充兩個思考：

一是，是否存在結構性因素破壞房租與房價的滯後相關性、增強房租粘性？

我們認爲，房價上漲後的財富效應，以及住房租賃市場的供需矛盾，可能引發房租增速回落不足的風險，但目前這一風險相對可控。

一方面，如前討論，在持續高利率的影響下，盡管近半年美國房價同比增速持續回升，但預計年內觸頂回落，全年同比平均增長5%左右，基本持平於2015-2019年平均水平，房價上漲帶來的財富效應可能不會太強。
另一方面，截至2023年四季度，盡管美國自住住房空置率仍處於1%以下的歷史極低水平，但租賃房屋空置率已回升至6.6%，創2021年一季度以來最高，也接近2015-2019年均值的6.9%。這說明，美國住房租賃市場的供需關系並不過度緊張，爲房租增速的合理降溫提供條件。

二是，年內非住房服務通脹是否存在反彈壓力，抵消房租同比回落的貢獻？

我們認爲，美聯儲最爲關心的“超級核心服務PCE”（即剔除住房和能源的所有服務）走勢確有不確定性，值得密切關注。

截至2023年四季度，非住房核心服務佔全部PCE的50%。2015-2019年，PCE非住房核心服務同比平均2.0%，環比平均0.2%。截至2024年2月，該分項同比3.3%，環比0.24%。從趨勢上看，該分項同比增速似乎處於回落態勢，但其環比增速在近一年並不穩定，也難以預測。
我們測算，如果未來一年該分項環比平均保持0.25%左右，則同比增速保持在3.3%左右，不會抵消房租通脹下降的貢獻；但若環比增速高於0.25%，同比增速將反彈，PCE通脹率回落或將受阻。