創新高後，黃金和美股誰更值得持有？

今年以來黃金和美股似乎都脫離了“地心引力”，加入刷新新高的競賽。截至4月2日，黃金（美元計價）和標普500指數分別上漲了約11%和9%，而今年的資產競賽中不可忽視的一個主題是美國大選。回顧最近幾次大選，黃金和美股都有不俗的表現，但各有勝負，2020年黃金摘得資產桂冠，而2016年美股則更勝一籌。

那么今年同樣面臨大選，之後誰的空間更大？在經濟不確定性下降、全球政策中性偏寬松的背景下，疊加總統連任訴求的加持，美股仍會是“香餑餑”；當然黃金牛市未止，但是對於宏大敘事的依賴和並不吸引人的持有收益，上漲的持續性面臨考驗，如果參考黃金2009年破1000的歷史經驗，2400美元/盎司可能會是重要的阻力位。

首先，從歷史角度看，復盤過去3次大選年，我們不難發現美股和黃金都給市場留下了深深的烙印：

2020年，黃金收益率高達25%，在主要大類資產中“拔得頭籌”，遠超同期上漲18%的美股。新冠疫情爆發，疊加美聯儲史詩級“大放水”助推金價加速上漲。而2020年的美股可謂是波瀾壯闊，年初因爲疫情閃崩，出現3次熔斷。但隨後在美聯儲接連“放大招”後又一路高歌猛進創下歷史新高，开啓美股波瀾壯闊的下半場。更是在大選年出現典型的“11月行情”，美股當月上漲了11%。

2016年，美股“略勝一籌”，收益率近12%，小幅超過同期上漲近9%的黃金。全球經濟不穩定的背景下、英國退歐公投疊加市場對美國候選人政策和立場存在擔憂（事件）的交織下，提振了避險需求從而導致金價上漲。同期美股受益於美國經濟數據的逐漸好轉和市場對於新總統特朗普的經濟政策期待，股市在年底迎來了一波上漲，僅在11月大選當月，就上漲了4%。

2012年，美股“更勝一籌”，相較於黃金8%的收益率，標普500翻倍達16%的收益率表現明顯更佔優。歐債危機持續發酵下，全球經濟增長放緩，多國央行實施寬松貨幣政策。全球經濟不確定性和貨幣政策寬松爲黃金價格提供了支撐，使其成爲投資者避險和對衝通脹的首選資產之一。美股在美國經濟逐漸復蘇，失業率下降，消費者信心回升以及房地產市場也开始恢復等因素下，股市全年上漲16%。

由此可見，大選年下的黃金和美股都有着相對亮眼的表現，而美股往往更勝一籌。股票的走勢往往代表着該屆政府的“面子”，從過去三次大選年的情況來看，根據追溯至1926年的數據，總統任期的第四年是股市表現最強勁的年份之一。任期第四年股市表現出色的一個原因是，在即將連任時，現任總統會“絞盡腦汁”給經濟最後一次提振，以增加連任的機會。

回到今年，本次有何不同？我們認爲最明顯的表現在於黃金與美股對利率的敏感性下降了，背後則是驅動邏輯的變化。黃金主要依賴的是法幣體系“信任危機”的敘事，無論是近幾年來主要經濟體政府債務負擔不斷上升，部分央行大幅增加黃金儲備，還是比特幣的瘋漲都是重要的體現。而美股則受益於“經濟軟着陸/不着陸 + 降息”的預期，AI帶來的盈利預期和情緒高漲，當然也受益於大選年的“政治任務”。

往後看，黃金和美股誰更值得持有？股可能比黃金更具有性價比，撇开黃金較差的持有收益不說，其他方面：

以史爲鑑，美聯儲降息前黃金往往回調。復盤歷史不難發現，黃金通常在降息前3個月出現下跌，因此，隨着降息周期的臨近，黃金回調將是大概率。當然如果美聯儲超預期少降息（少於3次）甚至不降息，黃金的壓力無疑會更大。

除此之外，如果參考2009年黃金站上1000美元/盎司的經驗，20%可能是一道坎，也意味着2400美元/盎司附近可能會面臨一定的回調壓力。

制造業復蘇背景下，美股回升彈性更大。歷史來看，制造業復蘇周期和美股走勢通常共振上行，每當制造業PMI回升至榮枯线之上，美股通常有較好表現，收益率均大幅高於黃金。3月美國制造業PMI結束了長達16個月的制造業收縮困境，重回擴張區間，尤其是生產和新訂單分項大幅回升，或意味着美國制造業進入復蘇周期，對後續美股走勢將有明顯的提振作用。

結構上，建議關注小盤股>周期股>科技股>防御股。穩健的經濟增長支撐各類股票上升，但結構有所分化。隨着制造業的回暖，順周期板塊將逐步成爲市場追逐的熱點，周期股和防御股收益率差距將逐步擴大，且前期支撐美股連創新高的科技股可能有所退坡。此外，小盤股對於制造業復蘇的敏感性通常更大，歷史上當制造業PMI重回榮枯线以上後，小盤股上升的彈性也高於其他各類股票，值得關注。