4月展望：由“亂”及“治”？

摘要

3月，國內外市場似乎都“矛盾重重”：海外債市收益率與風險資產“意外”齊漲，國內宏微觀數據背離、黑色有色也明顯分化。“矛盾”背後的解釋、後續演繹的方向？本文分析，可供參考。

熱點思考：4月展望：由“亂”及“治”？

一、3月海外市場的“矛盾”？美債收益率與股商同漲，日央行加息、日元卻再度承壓

3月，海外資產定價似乎矛盾重重。一方面，經驗顯示，美債收益率大幅上行，通常會對風險資產的估值形成一定壓制；然而，3月8日-3月18日，美債收益率快速上行25bp，標普500、COMEX金均不跌反漲，分別上漲0.5%、5.1%。另一方面，美日央行的3月議息會議落地後，在美聯儲“放鴿”、日央行加息的背景下，日元兌美元卻再度承壓。

美債收益率與股商間的分歧，或因寬松的市場流動性助推了風險資產的價格；而日元貶值，或是前期“超調”的回吐。第一，美聯儲3月逆回購規模繼續縮減了360.6億美元，逆回購規模的快速縮減、維持了市場流動性環境的充裕，進而支撐了風險資產的價格走勢。第二，日元貶值主因“更鴿”的歐央行支撐了美元匯率，同時前期日元也有“超調”。

二、3月國內市場的“糾結”？宏微觀數據明顯背離，有色、黑色間分化加劇

國內市場同樣缺少明晰的“主线”。第一，3月宏觀經濟數據集體超預期，但微觀數據卻不盡如人意，高爐开工率、瀝青开工率等均處過去5年偏低位置。宏微觀數據的背離，導致資本市場較爲“糾結”，股票市場震蕩走平、10年期國債收益率也在搖擺。第二，有色與黑色也出現巨大分歧,2月7日以來，SHFE銅大漲6.3%，而SHFE螺紋鋼大跌9.8%。

宏微觀數據的背離，或主因“工作日效應”的擾動；而有色與黑色分歧，則反映了國內經濟結構的分化。一方面，今年1-2月工作日合計42個、明顯高於5年均值的37.8個；受工作日更多的影響，宏觀數據中工業增加值等生產數據表現更好，消費等數據修復則相對較慢。另一方面，有色與黑色的分歧，則主因經濟結構上建築業較弱、制造業較強。

三、4月市場如何演繹？海外市場警惕流動性邊際收緊，國內市場或受益於基本面改善

海外市場，受BTFP到期、逆回購減速等影響，流動性邊際收緊等或對風險資產有一定壓制。前期逆回購規模的縮減是美國流動性的重要支撐，而截至3月27日，美聯儲逆回購量已由去年年中的2.6萬億降至8727億，回落空間相對有限；疊加BTFP工具的集中到期、稅期擾動等，海外流動性或將邊際收緊，或使海外風險資產表現短期承壓。

國內市場，隨着前期擾動的逐步消除，“穩增長”發力或將加速，或有利於國內風險資產偏好的改善、同時對商品市場也有一定支撐。隨着財報季臨近，權益市場可關注兩條线索：第一，部分上市公司年報中股息率的“兌現”或是市場焦點之一，交運、公用事業和紡服等行業值得關注。第二，傳媒、計算機、紡服等財報潛在超預期但前期滯漲的行業。

風險提示：俄烏衝突再起波瀾；大宗商品價格反彈；美歐工資增速放緩不達預期

報告正文

熱點思考：4月展望：由“亂”及“治”？

一、3月海外市場的“矛盾”？美債收益率與股商同漲，日央行加息、日元卻再度承壓

3月，海外資產定價似乎矛盾重重；一方面，美債收益率上行期間，海外商品、股指仍在節節攀升，另一方面，日央行退出“超寬松政策”後、日元卻持續走弱。第一，經驗顯示，美債收益率大幅上行，通常會對風險資產的估值形成一定壓制；然而，3月8日-3月18日，美債收益率快速上行25bp，標普500、COMEX金均不跌反漲，分別上漲0.5%、5.1%。第二，美日央行的3月議息會議落地後，在美聯儲“放鴿”、日央行加息的背景下，日元兌美元卻再度承壓，3月18日以來，日元貶值1.5%、10Y日債收益率也下行了4.4bp。

美債收益率與股商間的分歧，或因寬松的市場流動性助推了風險資產的價格；此外，部分商品的供給支撐亦有一定影響。一方面，美聯儲3月逆回購規模繼續縮減了360.6億美元，逆回購規模的快速縮減、維持了市場流動性環境的充裕；3月以來，美國貨幣市場TED利差小幅收窄3.1bp，彭博金融條件指數也延續改善。相對充裕的流動性支撐了風險資產的價格走勢。另一方面，部分商品的供給擾動也有助推，如OPEC+“意外”將減產延續至2季度，冶煉加工費暴跌也促使精煉銅冶煉商計劃減產。

而看似“反常”的日元貶值，其實是“利多出盡”後的預期回調。三方面因素共同作用下，日元本不具備升值動能：第一，2023年8月以來，日央行未再進行過“無限期固定利率購債”，YCC利率調節的硬性上限也在9月的會議中取消，自此YCC已“名存實亡”。第二，從遠期市場來看，前期10年期日債掉期利率已在回落、與10年期日債收益率的利差持續收窄，市場對日債收益率上行預期並不強。第三，2023年以來，美日利差已不足以覆蓋日元遠期匯率升水的對衝成本，美元兌日元的遠期、互換等日均交易規模已縮窄至604億美元，套息交易擁擠度已有下降。“更鴿”的歐央行支撐美元匯率背景下，日元也相應承壓。

二、3月國內市場的“糾結”？宏微觀數據明顯背離，有色、黑色間分化加劇

國內市場同樣缺少明晰的“主线”：一方面，股債兩市面對矛盾的宏微觀數據較爲“糾結”；另一方面，商品市場中有色與黑色間也出現了巨大分歧。第一，3月宏觀經濟數據表現較好，工業生產、投資、消費等數據集體超預期，但微觀數據的表現卻不盡如人意，高爐开工率、瀝青开工率等指標均處於過去5年的偏低位置。宏微觀數據的背離，加劇了資本市場的震蕩，股票市場震蕩走平、10年期國債收益率也在“多空”間搖擺。第二，有色金屬與黑色金屬的表現 “冰火兩重天”,2月7日以來，有色金屬的代表SHFE陰極銅大漲6.3%，而SHFE螺紋鋼則大跌9.8%，鐵礦石、焦炭等黑色系表現普遍不振。

宏微觀數據的背離，或主因“工作日效應”的擾動；剔除“工作日效應”的影響，經濟修復速度或低於市場預期。由於“閏年”與節假日錯位等影響，今年1-2月工作日合計42個、明顯高於5年均值的37.8個，也高於2023年的38個。受工作日更多的影響，1-2月的數據中，與生產關系更緊密的宏觀數據表現更好、如工業增加值等，而消費等與工作日關系相對較弱的數據修復則相對較慢。剔除“工作日效應”的影響，1-2月國內經濟修復或相對較慢，主要受兩方面因素的影響：第一，年初以來專項債發行較爲緩慢，1-2月發行進度僅10%、遠低於過往同期；第二，極端天氣與春假假期等，也對生產等有一定影響。

而有色與黑色分歧，則反映了國內經濟結構的分化：一方面，建築業較弱、制造業較強；另一方面，在建築業內部也呈現爲竣工強於新开工。從需求結構來看，銅的建築業需求佔比僅9%、遠低於鋼的55%。本輪銅鋼比分化的背後：第一，地產鏈持續表現不佳、前端弱於後端，2023年新开工面積累計下降20.4%、2024年1-2月下降29.7%；但竣工略強，對家裝等後周期有一定支撐。第二，制造業增加值同比增長7.1%，強於建築業。此外，年初以來，制造業相關領域的政策力度加碼，而春節、極端天氣則擾動了“穩增長”落地，也進一步加劇了兩者間表現的分化。

三、4月市場如何演繹？海外市場警惕流動性邊際收緊，國內市場或受益於基本面改善

海外市場，受BTFP到期、逆回購減速等影響，流動性的邊際收緊或對風險資產有一定壓制；而通脹的粘性或支撐美元、美債收益率的高位震蕩。前期逆回購規模的縮減是美國流動性的重要支撐，而截至3月27日，美聯儲逆回購量已由去年年中的2.6萬億降至8727億，回落空間相對有限；疊加BTFP工具的集中到期、稅期擾動等，海外流動性或將邊際收緊。而從房價與租金通脹的領先滯後關系來看，今年8月後美國租金通脹或將再度反彈，通脹粘性的擔憂或將約束美聯儲的降息次數，導致美債收益率仍維持高位震蕩。估值端壓制，疊加流動性收緊，海外風險資產的表現或短期承壓。

國內市場，隨着前期擾動的逐步消除，“穩增長”發力或將加速，或有利於國內風險資產偏好的改善、同時對商品市場也有一定支撐。今年財政“余糧”明顯增長，萬億國債多爲2023年底、2024年初下達等，或可有效支撐後續廣義財政支出加力；若從實際資金使用角度看，2024年廣義財政支出力度不低、或超10%。隨着階段性擾動的逐步消除，“穩增長”資金端、項目端落地的速度或均將明顯提升。當下，3月制造業PMI已重歸榮枯线以上、瀝青开工率也在穩步回升。經濟的企穩復蘇，或將有利於國內風險資產偏好的改善。

隨着財報季的臨近，4月財報的“兌現”或將是權益市場的重要主线。關注兩條线索：第一，股息率明顯提升的行業。3月15日，證監會發布《關於加強上市公司監管的意見》，要求上市公司制定積極、穩定的現金分紅政策，明確投資者預期；年報季部分上市公司股息率的“兌現”或是市場關注的焦點之一，交運、公用事業和紡服等盈利增速較快行業值得關注。第二，財報潛在超預期的行業。從過去2年的4月行情來看，財報超預期的行業往往取得相對較好的市場表現。今年，傳媒、計算機、紡服、交運等預期盈利增速較高且前期相對滯漲的行業或值得重點關注。

經過研究，我們發現：

1）3月，海外資產定價似乎矛盾重重。一方面，美債收益率上行期間，海外商品、股指仍在節節攀升，另一方面，日央行退出“超寬松政策”後、日元卻持續走弱。美債收益率與股商間的分歧，或因寬松的市場流動性助推了風險資產的價格；而日元貶值，或是前期“超調”的回吐。

2）國內市場同樣缺少明晰的“主线”。一方面，股債兩市面對矛盾的宏微觀數據較爲“糾結”；另一方面，商品市場中有色與黑色間也出現了巨大分歧。宏微觀數據的背離，或主因“工作日效應”的擾動；而有色與黑色分歧，則反映了國內經濟結構的分化。

3）海外市場，受BTFP到期、逆回購減速等影響，流動性邊際收緊等或對風險資產有一定壓制。前期逆回購規模的縮減是美國流動性的重要支撐，而截至3月27日，美聯儲逆回購量已由去年年中的2.6萬億降至8727億，回落空間相對有限；疊加BTFP工具的集中到期、稅期擾動等，海外流動性或將邊際收緊，或使海外風險資產表現短期承壓。

4）國內市場，隨着前期擾動的逐步消除，“穩增長”發力或將加速，或有利於國內風險資產偏好的改善、同時對商品市場也有一定支撐。隨着財報季臨近，權益市場可關注兩條线索：第一，部分上市公司年報中股息率的“兌現”或是市場焦點之一，交運、公用事業和紡服等行業值得關注。第二，傳媒、計算機、紡服等財報潛在超預期但前期滯漲的行業。