CPI衝高，春節錯位or供需改善？

主要內容

引言：我們1月點評曾強調被“春節錯位”掩蓋的需求改善，2月CPI衝高至0.7%，剔除春節錯位後仍然超預期，主因需求改善+食品供給階段性收緊。

剔除春節錯位因素2月CPI仍然超預期，主因需求改善+食品供給偏緊。2月CPI同比大幅回升1.5pct至0.7%，高於市場預期（0.4%，WIND），結構上，一方面源於春節錯位因素帶來的貢獻，翹尾因素由-1.1個百分點回升至-0.6個百分點。但另一方面，新漲價因素由0.3個百分點大幅上升至1.3個百分點、影響更大。從結構來看，漲價其一來自前期生豬存欄邊際趨緊疊加寒冷天氣，食品供給偏緊推升食品CPI漲幅超過歷年春節同期，食品CPI對於整體CPI的貢獻回升0.9個百分點至-0.3個百分點，其二來自春節服務消費需求集中釋放，推升出行鏈CPI，後者對整體CPI的貢獻回升0.5個百分點至0.7個百分點。

食品CPI：漲幅超出歷年春節同期，主因前期生豬存欄趨緊+寒冷天氣。2月食品CPI同比大幅回升5pct至-0.9%，春節錯位的影響較大。而從環比來看，2月食品CPI環比3.3%，也略高於歷年春節同期水平（2.7%）。拆分結構來看，漲價較多的其一是豬肉，2月豬肉CPI環比高達7.2%，明顯高於歷年春節同期（1.2%），說明不僅是春節需求帶動豬價上漲，更多是供給側因素，後者與我們此前構建的豬肉價格領先指標指示的方向一致，23Q4生豬存欄走弱相應壓制24Q1生豬出欄。漲價較多的其二是鮮菜，寒冷天氣供給偏緊驅動2月鮮菜CPI環比上漲12.7%，展望後續，3月豬價漲幅預計繼續高於季節性。

服務CPI：出行相關的核心服務CPI大超季節性，城鎮勞動參與率提升的影響持續。服務CPI中最大單項是錨定房租變化的虛擬房租CPI，2月租賃房房租CPI環比0%、弱於季節性，房租CPI同比回落0.2pct至0.2%，租房需求仍然偏弱。而出行需求對應的非房租服務CPI（核心服務CPI），雖然因春節錯位因素影響，2月同比大幅回升2.2pct至2.8%，也是導致整體服務CPI同比（+1.4pct至1.9%）大幅回升的主要原因。但若觀察環比，2月核心服務CPI環比1.5%、大幅好於季節性（0.9%），飛機票、交通工具租賃費、旅遊、電影及演出票價格環比漲幅在12.5%—23.0%之間，顯示雖然人均收入承壓，但前期城鎮勞動參與率快速提升，目前居民消費呈現“散點式”、更多向假日集中、譬如春節。

核心商品CPI：2月同比持平1月，繼續高於上遊的核心商品PPI。2月成品油CPI環跌1.9%，直接反映前期國際油價回升的對應傳導。與此同時，下遊的核心商品CPI同比持平0.7%，繼續高於上遊核心商品PPI（-0.9%）。顯示雖然供給側結構性產能過剩持續壓制上遊價格，但終端居民需求相較而言沒那么弱。結構上，交通工具CPI同比（+0.2pct至-5.4%）、家用器具（+0.1pct至-0.1%）回升，通信工具（-0.4 pct至-2.1%）走弱。

煤鋼價下跌+結構性產能過剩壓力，繼續壓制2月PPI。2月PPI環比-0.2%，同比回落0.2pct至-2.7%，低於市場預期（-2.5%，WIND），我們此前基於產能利用率刻畫的PPI領先指標持續發揮較好的預測效果。拆分結構來看，拖累PPI回落的主要來自兩大因素：1）寒冷天氣影響固定投資，煤炭、鋼鐵價格回落，拖累2月整體PPI 0.2個百分點。2）我們前期提示被忽視的價格“拖累項”：下遊投資過熱導致的結構性產能過剩，核心商品PPI環比繼續走弱，拖累2月PPI環比0.1個百分點。雖然國際油價回升，從成本端帶動國內石化產業鏈價格下行，貢獻1月PPI環比0.1個百分點，但整體PPI環比仍爲-0.2%。

展望：短期無需對CPI過度悲觀，CPI、PPI分化或貫穿全年。展望後續通脹走勢，基數效應影響下PPI、CPI在2024都將呈現“倒U型”，而新漲價因素預計分化。1）PPI方面，上遊價格如國際油價與煤價短期或有上漲可能，但新一輪大規模設備投資或繼續壓制下遊價格，下修全年PPI預測至-0.2%，初步預計3月PPI同比-2.4%。2）CPI方面，終端需求相對好於供給，同時服務消費偏強背景下，維持全年CPI 0.6%的正數區間預測不變，繼續好於不含服務項、且受產能過剩壓制的PPI，初步預計3月CPI同比0.5%。

風險提示：食品供給超預期偏緊，能源供給超預期偏緊。

以下爲正文

一、剔除春節錯位因素2月CPI仍然超預期，主因需求改善+食品供給偏緊

2月CPI同比大幅回升1.5pct至0.7%，高於市場預期（0.4%，WIND），結構上，一方面源於春節錯位因素帶來的貢獻，翹尾因素由-1.1個百分點回升至-0.6個百分點，主因去年春節早於今年、2月基數偏低。但另一方面，新漲價因素由0.3個百分點大幅上升至1.3個百分點，是推動CPI回升更主要原因。

而從結構上來看，漲價其一來自前期生豬存欄邊際趨緊疊加寒冷天氣，食品供給偏緊推升食品CPI漲幅超過歷年春節同期，食品CPI對於整體CPI的貢獻回升0.9個百分點至-0.3個百分點，其二來自春節服務消費需求集中釋放，推升出行鏈CPI，後者對整體CPI的貢獻回升0.5個百分點至0.7個百分點。

二、食品CPI：漲幅超出歷年春節同期，主因前期生豬存欄趨緊+寒冷天氣

2月食品CPI同比大幅回升5pct至-0.9%，春節錯位的影響較大。而從環比來看，2月食品CPI環比3.3%，也略高於歷年春節同期水平（2.7%）。拆分結構來看，漲價較多的其一是豬肉，2月豬肉CPI環比高達7.2%，明顯高於歷年春節同期（1.2%），說明不僅是春節需求帶動豬價上漲，更多是供給側因素，後者與我們此前構建的豬肉價格領先指標指示的方向一致，23Q4生豬存欄走弱相應壓制24Q1生豬出欄，供給偏緊推動豬價上漲。漲價較多的其二是鮮菜，寒冷天氣供給偏緊驅動2月鮮菜CPI環比上漲12.7%，略高於季節性（10.2%）。

展望後續，考慮到23Q4生豬存欄走弱（同比-3.7pct至-4.1%），因而24Q1生豬出欄或有所回落，意味着3月豬價環比表現或仍強於季節性。生豬存欄中亦包括較多已育肥的商品肥豬、出欄更快，因此生豬存欄向豬肉價格的傳導時滯無需等待9個月（生豬正常養殖周期），對生豬存欄數據進行剔除基數及口徑修正後，數據上呈現存欄領先豬價1個季度的特徵。

三、出行相關的核心服務CPI大超季節性，城鎮勞動參與率提升的影響持續

服務CPI中最大單項是錨定房租變化的虛擬房租CPI，2月租賃房房租CPI環比0%、弱於季節性，房租CPI同比回落0.2pct至0.2%，租房需求仍然偏弱。而出行需求對應的非房租服務CPI（核心服務CPI），雖然因春節錯位因素影響，2月同比大幅回升2.2pct至2.8%，也是導致整體服務CPI同比（+1.4pct至1.9%）大幅回升的主要原因。但若觀察環比，2月核心服務CPI環比1.5%、大幅好於季節性（0.9%），飛機票、交通工具租賃費、旅遊、電影及演出票價格環比漲幅在12.5%—23.0%之間，顯示雖然人均收入承壓，但前期城鎮勞動參與率快速提升，目前居民消費呈現“散點式”、更多向假日集中，春節期間服務消費需求集中釋放。

四、核心商品CPI：2月同比持平1月，繼續高於上遊的核心商品PPI

2月成品油CPI環跌1.9%，直接反映前期國際油價回升的對應傳導。與此同時，觀察更靠近上遊的PPI口徑，核心商品PPI（非食品生活資料）環比下降，但同比在低基數下回升0.3pct至-0.9%，而下遊的核心商品CPI同比2月持平0.7%，繼續高於上遊核心商品PPI。顯示雖然供給側結構性產能過剩持續壓制上遊價格，但終端居民需求相較而言沒那么弱。

結構上，交通工具CPI同比（+0.2pct至-5.4%）、家用器具（+0.1pct至-0.1%）回升，通信工具（-0.4 pct至-2.1%）有所走弱。

五、煤鋼價下跌+結構性產能過剩壓力，繼續壓制2月PPI

2月PPI環比-0.2%，同比回落0.2pct至-2.7%，低於市場預期（-2.5%，WIND），我們此前基於產能利用率刻畫的PPI領先指標持續發揮較好的預測效果。拆分結構來看，拖累PPI回落的主要來自兩大因素：

1）寒冷天氣影響固定投資，煤炭、鋼鐵價格回落，拖累2月整體PPI 0.2個百分點。其中煤炭开採（-0.7）環比回升、黑色壓延（鋼鐵爲主，-0.4%）、非金屬礦物制品（水泥爲主，-0.4%）環比趨下跌。

2）我們前期提示被忽視的價格“拖累項”：下遊投資過熱導致的結構性產能過剩，核心商品PPI環比繼續走弱，拖累2月PPI環比0.1個百分點。2023年以來制造業投資持續強勁，其中下遊投資更是達到15%以上的高增速，明顯強於國內工業品需求本應拉動的幅度，但也進而形成結構性產能過剩問題，相應壓制整體PPI，下遊PPI環比自2023年8月以來持續爲負，2月農副食品加工（-0.3%）、食品制造業（-0.6%）、汽車制造業（-0.1%）、計算機通信電子設備（-0.1%）等下遊PPI環比繼續爲負。

雖然國際油價回升，從成本端帶動國內石化產業鏈價格下行，貢獻1月PPI環比0.1個百分點，但整體PPI環比仍爲-0.2%。其中，2月石油开採（2.5%）、石油加工（0.2%）、化學纖維（0.7%）等石化產業鏈PPI環比均上漲。

六、短期無需對CPI過度悲觀，CPI、PPI分化或貫穿全年

展望後續通脹走勢，基數效應影響下PPI、CPI在2024都將呈現“倒U型”，但新漲價因素預計分化：

1）PPI方面，上遊價格如國際油價與煤價短期或有上漲可能，但新一輪大規模設備投資或繼續壓制下遊價格，下修全年PPI預測至-0.2%。短期來看，國際油價方面，OPEC+加碼減產疊加非美經濟體原油庫存持續偏低，供給仍然偏緊，而在發達國家短期經濟韌性背景下原油需求預計相對穩定，國際油價短期或仍處高位。此外國內煤價在庫存增速高位回落過程中或也階段性企穩回升。但下遊投資過熱形成的結構性產能過剩或繼續壓制下遊價格，考慮本次新一輪大規模設備投資或對下遊價格繼續構成壓制，我們下修全年PPI預測至-0.2%，PPI回升勢頭會持續至今年7月（高點1.2%），轉正時間在6月。初步預計今年3月PPI同比-2.4%。

2）CPI方面，終端需求相對好於供給，同時服務消費偏強背景下，維持全年CPI 0.6%的正數區間預測不變，繼續好於不含服務項、且受產能過剩壓制的PPI。雖然結構性產能過剩壓制核心商品PPI，也相應影響核心商品CPI的絕對水平，但從邊際變化來看，伴隨2023年下半年經濟逐步恢復，核心商品CPI开始出現好於核心商品PPI的表現，說明終端消費需求實際也在改善，相對水平好於供給。同時在城鎮勞動參與率明顯提升背景下，假期期間服務消費往往集中性釋放，預計本輪CPI上行也將持續至24Q2，但讀數或持續好於PPI，維持全年CPI同比預測0.6%的判斷不變，初步預計3月CPI同比0.5%。

風險提示：食品供給超預期偏緊，能源供給超預期偏緊。