申萬宏源：美歐央行降息前景日趨明朗

主要內容

金價飆漲，部分受美經濟走弱、美聯儲降息預期支撐。本周海外市場最大變化無疑來自於金價飆漲，從宏觀角度，我們認爲這主要和美國經濟數據走弱、美聯儲放鴿相關，前者指的是本周公布的2月美國失業率上升，後者指的是本周鮑威爾聽證會重申年內降息觀點，打擊市場近期所流傳的“加息”傳言，但是這兩部分作用在10Y美債實際利率之上，也只使其本周下滑了10BP，無法解釋本周倫敦金價6%的漲幅，其背後必然有地緣政治，或是美元貨幣體系弱化的影響。

美2月非農新增超預期，但失業率上升至3.9%。由於非農所屬的機構調查較失業率調查波動率更低，應將關注重心更多放在非農上，則意味着當前美國就業市場韌性仍然較強，但可持續性或受到減弱。1）休闲酒店業、零售批發業就業改善，或指向美國居民消費有韌性，但平均時薪增速放緩，可能意味着未來就業新增走弱的可能性。非農新增就業超預期，人數達27.5萬人。2）失業率小幅反彈，對應職位空缺持續回落。2月美國失業率上升至3.9%，在美國職位空缺逐步向疫情前水平回落、美國就業市場供需平衡的過程中，失業率的溫和反彈實際上是在預期之中的。3）總結來說，2月美國就業數據喜憂參半，由於就業數據是一個相對滯後反映經濟變化的數據，我們認爲隨着美國居民收入增速弱於去年，美國居民消費、就業循環減弱是必然的，這可能在未來幾個月反映在就業上。

鮑威爾聽證會重申年內降息，或增加短債持倉佔比。本周三、四，鮑威爾分別於衆議院、參議院進行半年一次的聽證會，重點有二：1）一是鮑威爾重申年內降息的可能性，對近期市場熱議的今年再加息預期形成了打擊。2）二是鮑威爾提到美聯儲的美債持倉中短債的比例可能變大，即久期可能變短，和美聯儲沃勒3月1日講話不謀而合。這有兩方面好處，一是使得美聯儲收支於政策利率操作更爲相關，另一方面使得未來再度开啓QE對總資產影響變小（可以讓短期債券滾動到期），這意味着美聯儲已經爲下一輪QE未雨綢繆，而這也有助於改善美國國債期現倒掛的情況。

歐央行下修經濟、通脹預測，市場預期6月降息。當地時間3月7日，歐央行公布3月貨幣政策決議，維持三大利率不變，同時歐央行下修2024年通脹、經濟預測，前者反映歐央行對通脹回落具備更大信心，後者反映今年歐洲或將呈現弱復蘇。此次歐央行會議並未作出任何政策調整，符合市場預期，從而所有市場關注度集中在記者問答Q&A環節，期間歐央行主席拉加德主要傳遞了以下信息：1）歐央行仍需更多通脹數據以備決策。拉加德表示迄今爲止的數據（通脹）在方向性上是改善的，但信號還不夠強，持續時間也不夠久，所以歐央行需要繼續等待更多數據驗證，在4月、6月會議之時會得知更多數據以備決策，使得市場預期歐央行將於6月开啓降息。2）拉加德表示雖然歐元區通脹中較多分項出現松動，但服務通脹（薪資相關）仍然較爲堅挺，或將決定歐央行降息時點。

發達經濟跟蹤：1月美國職位空缺數回落；新興市場跟蹤：巴西2月貿易順差縮小；全球宏觀日歷：關注美國CPI。

風險提示：美聯儲緊縮力度超預期。

以下爲正文

1.金價飆漲，部分受美經濟走弱、美聯儲降息預期支撐

本周海外市場最大變化無疑來自於金價飆漲，從宏觀角度，我們認爲這主要和美國經濟數據走弱、美聯儲放鴿相關，前者指的是本周公布的2月美國失業率上升，後者指的是本周鮑威爾聽證會重申年內降息觀點，打擊市場近期所流傳的“加息”傳言，但是這兩部分作用在10Y美債實際利率之上，也只使其本周下滑了10BP，無法解釋本周倫敦金價6%的漲幅，其背後必然有地緣政治，或是美元貨幣體系弱化的影響。

2.美2月非農新增超預期，但失業率上升至3.9%

當地時間3月8日，美國勞工局公布2月美國就業數據，其中非農新增就業超預期，人數達27.5萬人，但同時失業率上升0.2個百分點至3.9%，平均時薪環比回落至0.1%，如何解讀？由於非農所屬的機構調查較失業率調查波動率更低，應將關注重心更多放在非農上，則意味着當前美國就業市場韌性仍然較強，但可持續性或受到減弱。

休闲酒店業、零售批發業就業改善，或指向美國居民消費有韌性，但平均時薪增速放緩，可能意味着未來就業新增走弱的可能性。1）2月美國非農就業新增仍然爲服務業拉動爲主，新增主力來自教育衛生業（8.5萬人），其次來自休闲酒店業（5.8萬人），後者較1月多增5萬人，顯示美國1月服務業走弱更多受到暫時性天氣影響。另一方面，美國零售、批發業新增就業均較1月邊際改善，或顯示美國2月零售銷售不弱。2月美國制造業就業減少4000人，或對應2月美國ISM制造業PMI的走弱。2）雖然非農新增超預期，但平均時薪增速是大幅放緩的，這一點和持續下滑的美國職位空缺相對應（1月零售業、信息業薪資增速大幅走弱），同時可能意味着美國新增就業再加速的可能性下降。

失業率小幅反彈，對應職位空缺持續回落。2月美國失業率卻上升至3.9%，而勞動參與率持平於62.5%，顯示失業率提升主要是失業人群人數提升，而這又主要是永久性失業者（permanent job losers）推動的，這的確顯示美國長期失業問題正在惡化，但在美國職位空缺逐步向疫情前水平回落、美國就業市場供需平衡的過程中，失業率的溫和反彈實際上是在預期之中的。

總結來說，2月美國就業數據喜憂參半，由於就業數據是一個相對滯後反映經濟變化的數據，我們認爲隨着美國居民收入增速弱於去年，美國居民消費、就業循環減弱是必然的，這可能在未來幾個月反映在就業上。

3.鮑威爾聽證會重申年內降息，或增加短債持倉佔比

本周三、四，鮑威爾分別於衆議院、參議院進行半年一次的聽證會，重點有二：

1）一是鮑威爾重申年內降息的可能性，對近期市場熱議的今年再加息預期形成了打擊。

2）二是鮑威爾提到美聯儲的美債持倉中短債的比例可能變大，即久期可能變短，和美聯儲沃勒3月1日講話不謀而合。這有兩方面好處，一是使得美聯儲收支於政策利率操作更爲相關，另一方面使得未來再度开啓QE對總資產影響變小（可以讓短期債券滾動到期），這意味着美聯儲已經爲下一輪QE未雨綢繆，而這也有助於改善美國國債期現倒掛的情況。