當前股市資金面的結構變化：增量從哪兒來？

引言：2月市場情緒整體回暖，全A成交額也重回萬億上下。資金面角度看，市場也逐步擺脫資金面壓力，增量資金階段性流入提速。我們系統性梳理了近期資金面的五大信號，並跟蹤統計了各類資金近期最新變化，供各位投資者參考：

一、保險資金將是今年市場的重要增量

險資權益倉位已降至歷史底部水平。截至2023年12月底，險資運用余額達到27.67萬億，其中股票和基金投資規模爲3.33萬億，佔比爲12.02%，已經連續五個月回落，當前倉位處於2016年以來5.2%分位的底部水平。隨着股權風險溢價再度回升至較高水平，保險資金增配股票資產的意愿整體再度擡升。

展望未來一段時間，險資低位增配權益資產值得期待。1）資產端方面，階段性修復過後，當前全A風險溢價仍處於2010年以來80%以上分位的歷史高位。對於注重投資安全邊際、逆向特徵明顯的險資來說，其在高性價比區間具備配置意愿預計保持較高水平。同時，當前長端利率持續回落，優質高息資產稀缺性愈發提升，借助權益資產增厚收益的必要性進一步體現。2）負債端方面，2023Q2以來保險累計保費增長穩健，增速整體維持在10%-12%區間上下，保費收入增速與險資運用余額增速呈較強正相關性。預計負債端維持穩健增長將持續推動險資擴容；3）此外，加快引入中長期資金的整體基調下，監管層鼓勵險資增配權益資產的政策持續出台，疊加IFRS9會計准則逐步落實，險資增配以高股息板塊爲代表的權益資產仍是大勢所趨。

規模方面，中性假設下，預計全年保險資金將爲A股市場貢獻4250億左右增量資金。假設2024年險資運用余額增速等於過去三年均值（即8.5%）、權益投資比例主動擡升至12.5%（即0.48pct，同時忽略市值波動造成的被動倉位變化），則全年保險資金有望爲A股市場貢獻4253.74億元。

結構上來看，險資預計將持續偏好確定性強的高勝率資產。首先，去年9月金監局優化保險公司償付能力標准，對於險資持有滬深300成分股等下調風險因子；其次，今年1月1日起，我國在境內外同時上市的保險企業將全面實施新會計准則IFRS17，新准則導致大量股票資產被計入FVTPL（以公允價值計量且其變動計入當期損益）科目，這會放大當期淨利潤波動，而高股息資產更容易被劃分至非交易性 FVOCI科目，這可以平抑短期股票公允價值波動對利潤表的衝擊；最後，隨着非標供給收縮、長期利率下行，優質高息資產稀缺性顯現，高股息股票稀缺性加速顯現，也將持續作爲險資平衡資產端和負債端的重要一環。

二、ETF低位布局力度較大，市場企穩後流入放緩

大波動階段下，ETF成爲穩定市場的壓艙石，2月ETF淨流入1733億元。從流入節奏上看，在市場下跌速度較快、恐慌情緒較濃的階段，ETF流入階段性提速，而隨着市場逐步修復，春節以來ETF流入邊際放緩。

從流入方向上看，相較於1月下旬主要申購滬深300ETF與上證50ETF，2月以來ETF申購逐漸向中證500、中證1000以及創業板指ETF擴散。

後續來看，當前市場處於高性價比的底部區域，考慮到ETF產品矩陣日趨完善等因素，各類中長线資金預計仍將借助ETF入市布局，貢獻重要增量。

一方面，以匯金爲代表的政策性資金是市場重要的維穩力量。2月6日，中央匯金投資有限責任公司公告稱，“近日擴大交易型开放式指數基金（ETF）增持範圍，並將持續加大增持力度、擴大增持規模，堅決維護資本市場平穩運行”。過去半年間，政策性資金已經三次宣布入市，分別是2023年10月11日匯金宣布增持四大行股份、2023年10月23日匯金宣布买入交易型开放式指數基金（ETF）、2023年12月1日央企資金國新投資公告增持央企類ETF。若後續市場波動再度加劇，政策性資金流入維穩仍然可期。

另一方面，各類中長期資金也有望更多借助ETF布局A股資產。以險資爲例，人身險公司在2023年Q2-Q4期間股票投資佔比整體回落，而證券投資基金比例較爲穩健，顯示險資更多借助基金布局權益資產。從各大藍籌ETF披露的持有人情況中，也能印證險資增持的趨勢。

三、IPO、再融資繼續放緩，投融資兩端平衡進一步改善

融資和產業資本淨減持壓力進一步緩解。“827新政”以來，IPO與再融資節奏逐步开始收緊，上市公司股東淨減持監管趨嚴，2月A股市場投融資平衡進一步改善。2月，IPO與再融資16起，共計募集資金112.9億元，爲2014年以來的單月最低。與此同時，隨着市場整體估值回落至底部，上市公司回購增持顯著提升，2月上市公司重要股東擬增持51.8億元，爲2019年1月以來首次單月淨增持。

四、私募年初倉位進一步下降，避險情緒1月升溫

今年1月私募基金倉位進一步回落，已經處於近幾年最低水平。從股票私募多頭倉位變動（華潤信托口徑）上看，截至2024年1月底，股票私募多頭的倉位比例進一步回落至48.18%，已處於2019年以來的最低水平，近幾年首次回落至50%下方。由於年初市場波動一度加劇，尤其是中小盤方向持有體驗較差，或對私募產品淨值產生較大衝擊，進而導致私募基金倉位進一步回落。

從華潤信托CREFI指數的成分基金倉位分布來看，今年1月已有43.24%的基金倉位降至40%以下，明顯高於去年12月的32.74%，此外中高倉位的成分佔比均迎來不同程度下降。

從板塊配置上，成分私募產品1月整體加倉滬深300、港股爲代表的權重藍籌方向，同時降低中證500、創業板爲代表的中小盤敞口。

行業配置上，成分私募產品避險情緒1月明顯擡升，加倉銀行、公用事業、能源等紅利類行業較多，減倉醫藥、食品飲料、技術硬件與設備等行業較爲明顯。結合歷史倉位變化來看，當前成分私募產品的公用事業和能源倉位均遠高於2019年以來整體水平，而食品飲料、醫藥倉位也已經處於2019年以來的低位。

後續來看，考慮到市場2月觸底回升，尤其是中小盤迎來明顯回暖，私募基金的淨值壓力預計已在逐步緩解。隨着後續私募基金風險偏好回暖，倉位擡升可能帶來的潛在增量資金較多，有望成爲市場重要的增量資金來源之一。

五、配置盤、交易盤共同驅動北上資金大幅回流

今年2月，外資實現過去7個月以來首次月度淨流入，成爲市場近期主要的增量資金。拆分外資結構來看，外資配置盤2月1日-2月29日累計加倉近260億元，已經連續加倉三周，交易盤加倉近230億元，節後流入顯著。

結構上，外資主要加倉銀行、食品飲料和非銀金融等順經濟周期板塊。2月配置盤主要加倉銀行、食品飲料、電子、汽車和非銀金融，減倉醫藥生物和傳媒行業較多。交易盤則以流入銀行、食品飲料、電力設備、有色金屬、非銀金融爲主，對電子、傳媒小幅減持。

對於市場而言，隨着近期北上資金定價權邊際擡升，北上資金轉爲流入對市場的提振也預計較大。過去兩年，北上資金成交額佔全A的比例多處於10%-14%上下。而自去年12月以來，雖然A股成交活躍度不高，但是北上資金交易佔比一度大幅攀升至近20%，對於A股市場的定價權也迎來邊際提升。雖然春節後北上資金交易佔比整體回落至15%附近，但該佔比仍處於歷史較高水位，即外資流入對市場的提振作用仍然較大。

後續來看，國內經濟穩健修復、匯率壓力顯著緩解等積極因素有望支撐外資繼續回流。歷史上看，北上資金流入與國內PMI和國內匯率的強弱均呈較強正相關。一方面，當前我們已看到中國經濟壓力較大的時候或已經過去，基本面邊際企穩的跡象在持續增加，後續若復蘇持續得以印證，以配置盤爲主的外資有望進一步回流A股。另一方面，隨着國內經濟復蘇預期升溫疊加美元走弱，人民幣貶值壓力較大的階段預計已經過去，對於外資流入有望構成提振。不過，考慮到年內美聯儲降息節奏仍存變數、中美利差收斂有限、海外步入“大選年”等因素，北上資金流入的持續性與強度仍待觀察。

六、兩融資金年後溫和回流

年前市場波動階段，兩融資金流出幅度一度加大。不過隨着市場企穩，年後兩融資金已經連續三周回流市場，共計流入超800億。後續來看，隨着市場賺錢效應回暖，兩融資金也有望繼續溫和回流。

分行業來看，春節後兩融資金大幅回流電子（+154億元）、計算機（+136億元）、通信（+67億元）、醫藥生物（+67億元）等行業，即主要加倉AI產業鏈催化下的TMT方向。

總結：資金回流趨勢明確，後續資金面有望延續溫和回暖

隨着春節前後市場賺錢效應顯著回暖，市場成交活躍度顯著擡升、階段性呈現出增量入市的信號。從數據上看，外資、兩融等資金春節後回流節奏顯著加快。保險、私募倉位也已經處於歷史底部水平，行情回暖階段或存在存量加倉行爲，爲市場帶來增量資金。此外，投融資兩端再平衡，融資需求顯著放緩疊加回購熱情階段性高漲，也有望持續優化市場資金面供需環境。

結合春節後的市場表現來看，以兩融、私募爲代表的活躍資金或成爲TMT等科技成長方向的重要增量，而以外資、保險等爲代表的機構投資者加倉紅利等方向較多。

後續來看，考慮到市場情緒剛剛回暖，公募基金發行以及外資流入等增量仍需觀察。以險資爲代表的絕對收益資金加倉或成爲市場未來一段時間最具確定性的增量，因此險資對市場風格的影響需重點關注。預計後續資金面供需繼續優化，資金流入繼續呈現溫和回暖的態勢。

附錄：重點資金月度跟蹤