如何避免“資金沉澱空轉”？

核心觀點

“資金沉澱空轉”是指由於“存款利率市場化調整機制”和“貸款市場報價利率改革”之間存在改革時滯錯位，存貸款市場利差擴大，導致資金在非金融企業和金融機構之間空轉，從金融體系“流出”的金融資源又通過各種結構化金融產品“流回”金融體系，而沒有形成資本开支，或並非資金出於規避金融監管的目的留存於金融體系，在不同金融機構之間利用負債剛性和資產風險錯配進行制度套利。“貸款/票據融資-存款/理財存放”的資金沉澱和空轉鏈條的形成機制或爲：

Ø 積極的貸款投放和低迷的融資需求，催生商業銀行“內卷”式放貸，不斷降低貸款實際投放利率“搶”更加稀缺的項目和融資主體，一定程度上造成了貸款的無序競爭。

Ø 在投資回報率低迷、非金融企業普遍“少貸款、少投資、多理財、多存款”的低風險偏好背景下，從金融體系流出的較低成本的貸款利率也難以形成資本开支，非金融企業拿到銀行投放的低息貸款或者通過票據以較低成本融資之後，再去進行定期存款或者配置理財產品。如此就形成了在“貸款/票據融資”到“存款/理財存放”之間的資金沉澱和空轉。

如何避免“資金沉澱空轉”：貨幣政策的切入重點或是繼續“盤活存量”。既要盤活存量貸款資源，也要盤活存量貨幣資源。此時“不降息”或未必有利於解決資金空轉風險。在“綜合融資成本穩中有降”的政策訴求下，“降息”和“降准”等總量貨幣政策措施或不會因此而受到制約。

Ø 繼續調降存款利率、無風險利率曲线延續扁平化。治理“資金套利和空轉”的首要措施即是壓縮資金空轉的套息空間，也即通過調降資產端收益率或調升負債端收益率，“迫使”空轉的資金流出套利體系。對於本輪“資金沉澱空轉”而言，繼續調降存款利率，有利於壓縮資產端收益空間。貸款基准利率曲线和存款報價利率曲线也在平坦化，或推動全市場的無風險收益率曲线繼續走向平坦化。

Ø 貸款總量增長訴求下降、盤活存量資源。基於“貸款/票據融資-存款/理財存放”的資金沉澱和空轉鏈條，貸款市場盲目擴張規模的無序競爭是形成空轉的動因之一。針對這一點，人民銀行在去年底至今年初的多個場合強調要控制貸款投放節奏，2023年第三季度和第四季度連續兩次貨幣政策執行報告裏开闢專欄談論貸款事宜。2024年合理控制貸款投放、改善商業銀行“內卷”放貸現象，或是治理“資金沉澱空轉”的重要抓手。

Ø 結構性“再貸款”或發揮越來越重要作用。當商業銀行體系和非金融企業的資產負債行爲共同造就“資金沉澱空轉”之時，兼有“貨幣”和“財政”雙重功能的結構性貨幣政策工具就是暢通貨幣政策傳導機制的基礎貨幣“滴灌”方式。

風險提示：1）美聯儲“降息”路徑不明晰，美債收益率和美元流動性尚有不確定性；（2）中國的積極財政政策效應遲滯，或地產行業風險繼續發酵，引致經濟基本面不穩定；（3）中國的地方政府債務化解風險。

正文如下

1 治理“資金空轉”的歷史經驗

2024年度《政府工作報告》強調“暢通貨幣政策傳導機制、避免資金沉澱空轉”，繼2020年5月《政府工作報告》提到防止資金“空轉”套利之後，再次將“資金空轉”擡至市場的鎂光燈下。

“資金空轉”一般指的是資金出於規避金融監管的目的留存於金融體系，在不同金融機構之間利用負債剛性和資產風險錯配進行制度套利，最後金融資源非但沒有注入實體經濟，反而由於層層嵌套套取收益，實體經濟融資成本反而上升。在2017年3月份當時的銀監會發布的《銀行業金融機構“監管套利、空轉套利、關聯套利”專項治理工作要點》中，對“空轉套利”做出了比較完善的定義，“空轉”指存款類金融機構通過多種業務使資金在金融體系內流轉而未流向實體經濟或通過拉長融資鏈條後再流向實體經濟來獲取收益的套利行爲。在這份文件中，金融監管將“空轉”分爲四大類：信貸空轉、票據空轉、理財空轉以及同業空轉。

但是在2019年至2020年，由於“存款利率市場化調整機制”和“貸款市場報價利率改革”之間存在改革時滯錯位，存貸款市場利差擴大，導致資金從金融機構之間空轉發展爲非金融企業和金融機構之間空轉，從金融體系“流出”的金融資源又通過各種結構化金融產品“流回”金融體系，而沒有形成資本开支。2019年以來“資金空轉”的含義也從“金融體系之間”擴大至“企業和金融體系之間”，本次提及的“資金沉澱空轉”當指後一種廣義上的“資金空轉”。

1.1 典型的“資金空轉”有何危害？

金融體系內資金空轉的典型表現形式有“銀行委外”、“通道業務”和“同業業務”等三種，然而無論是銀行將自營或理財資金委托給非銀行金融機構管理，還是貸款企業通過低成本信貸投向高收益理財產品套利，“資金空轉”在增加層層嵌套的同時，最主要的問題是阻滯融資成本下行、風險錯配累積金融風險，並且降低貨幣政策傳導效率。

阻滯融資成本下行。在健康的資金循環周轉模式下，大行、中小銀行、非銀機構等不同類型機構各有不同的風險偏好和承受能力，根據不同的風險承受能力匹配對應的資產，不同層次的實體經濟主體均能得到對應的融資支持。然而在“資金空轉”模式下，資金之間在不同類型機構之間層層嵌套，每一層均“套取”一定收益，最後則是直接提高了最終資產投向的成本。金融機構的“負債成本粘性”和“資產回報壓縮”不僅導致“資產荒”加劇，而且引致風險錯配，反而累積起信用違約風險。

降低貨幣政策傳導效率。人民銀行管理“貨幣閘門”，而從“貨幣閘門”流出的流動性則取決於商業銀行的資產負債行爲。銀行表外理財和“多層嵌套”的存在，拉長了貨幣政策傳導鏈條，並且資金在“多層嵌套”和“資金空轉”的掩護下，部分資金違規流入房地產、股票市場以及低效過剩的行業，降低了貨幣政策效率。

1.2 2016年-2017年“同業業務”空轉

在2013年12月份央行發布《同業存單管理暫行辦法》之後，“同業存單”這一新興的記账式定期存款憑證啓動發行。隨着2014年下半年流動性重歸寬松，2015年人民銀行开啓新一輪降息和降准周期，同業業務創新也具備了擴張的金融條件。

同業存單的發行改變了商業銀行的資產負債行爲。從國有大行的角度來看，貸款和地方政府專項債是當時大行在資產端配置的重點，這與彼時興旺的“棚改貨幣化”以及“地方政府債務置換”密切相關，然而在大行的負債端還是依賴“貸款派生的存款”和央行的結構性貨幣政策工具注入；從中小銀行來看，在貸款投放和承接地方債發行方面中小銀行競爭優勢不強，但可以購买同業理財、進行債券委外投資等方式擴張資產，通過發行同業存單並將相應資金投資於同業理財，既能規避准備金繳納，又能獲得穩定的利差收益。

以同業存單、同業理財爲核心的同業業務鏈條快速崛起，銀行與銀行之間、銀行和非銀機構之間通過同業業務相互關聯，“多層嵌套”的套利鏈條不斷延長。形成了鮮明的“資金空轉”。銀行自營資金購买同業理財、銀行理財資金購买他行理財產品等相互持有，導致資金在金融系統空轉。

金融監管宣战“監管套利、空轉套利和關聯套利”。2017年4月10日，當時的銀監會發布“46號文”，對“監管套利、空轉套利和關聯套利”宣战。隨後金融監管陸續將表外理財納入MPA考核推進金融去槓杆，抑制影子銀行擴張，人民銀行也在經濟基本面向好和通脹率走高的背景下开啓“加息”，市場利率走高、套利空間壓縮實質性打擊了以同業業務爲軸心的資金空轉。在2017年之後，同業存單和理財產品之間的套利空間壓縮，金融體系內資金空轉和多層嵌套被有效遏制。進入2019年以後，同業存單發行量和托管量趨於平穩。

1.3 2018年-2020年“結構性存款”空轉

在2018年4月“資管新規”打破剛性兌付之後，資管行業面臨重塑，而低風險偏好的投資群體仍舊尋找“保本”且能夠達到一定收益要求的金融產品。市場需求驅動金融創新，結構性存款成爲保本理財產品的替代。與此同時，中小銀行也需要補充穩定負債，以傳統保本理財產品的收益率吸收結構性存款就成爲快速攬儲的方式。2018年至2020年，滿足低風險高淨值投資群體的結構性存款余額快速增長。

從定義上看，結構性存款是指商業銀行吸收的嵌入金融衍生產品的存款，通過與利率、匯率、指數等的波動或信用情況相掛鉤，構建一個“鯊魚鰭”期權組合，購买結構性存款的投資者在承擔一定風險的基礎上也可獲得對應收益。在2019年至2020年流動性寬松疊加新冠疫情衝擊下，市場利率快速下行，債券和票據融資成本均顯著低於結構性存款，因此催生了“發行債券/票據融資→結構性存款”的資金空轉。

2020年二季度基於結構性存款的“資金空轉”受到金融監管重視，爲了緩解結構性貸款帶來的資金空轉風險。一方面加強金融監管，規範結構化產品運作，壓縮業務規模；另一方面，2020年5月份之後，在經濟基本面向好的推動下，央行收緊流動性、擡高市場利率。在2024年“兩會”政府工作報告提到“避免資金沉澱空轉”之前的2020年5月份“兩會”政府工作報告上，報告同樣明確“加強監管，防止資金‘空轉’套利，打擊惡意逃廢債”，隨之而來的即是2020年下半年貨幣政策回歸中性基調，收緊流動性帶動市場利率上行。

在金融監管和貨幣政策收緊的聯合治理下，結構性存款余額大幅下降，截至2024年1月份，個人結構性存款余額僅4680.71億元，單位結構性存款余額爲9556.74億元。結構性存款繼續處於余額壓降的趨勢中。

2 如何避免“資金沉澱空轉”？

從過去的歷史經驗來看，2013年至2014年治理“非標”業務、2016年至2017年治理“同業”業務、2019年至2020年治理“結構性存款”業務，均伴隨着一定程度上的貨幣政策“收緊”，體現在2013年下半年爆發的“錢荒”、2017年央行在通脹壓力下“加息”、以及2020年5月隨着新冠疫情好轉而收緊流動性。“資金空轉”成爲懸在利率頭上的達摩克利斯之劍，與“緊貨幣”相伴而生，然而本次對“資金沉澱空轉”的強調，或不意味着貨幣政策將系統性收緊。

回顧2023年11月22日，人大發布《對金融工作情況報告的意見和建議》中提到：“近期我國M2增幅高，M1增幅低，兩者不相匹配，原因之一在於貨幣資金在銀行間空轉，或在銀行與大企業之間輪流轉”。在2016年至2017年同業業務套利鏈條和結構性存款套利鏈條被有效控制之後，“金融機構與金融機構”之間的資金空轉風險已經得到有效遏制，因此本次提及“資金沉澱空轉”或是針對發生在“銀行與大企業之間”的信貸資金沉澱。針對這種資金沉澱空轉的治理，貨幣政策的切入重點或是繼續“盤活存量”：既要盤活存量貸款資源，也要盤活存量貨幣資源。此時“不降息”或未必有利於解決資金空轉風險。在“綜合融資成本穩中有降”的政策訴求下，“降息”和“降准”等總量貨幣政策措施或不會因此而受到制約。

綜合央行近期在多種場合和報告裏的表述，我們認爲避免“資金沉澱空轉”或可從以下幾個方面着手。

2.1 繼續調降存款利率、無風險利率曲线延續扁平化

治理“資金套利和空轉”的首要措施即是壓縮資金空轉的套息空間，也即通過調降資產端收益率或調升負債端收益率，“迫使”空轉的資金流出套利體系。對於本輪“資金沉澱空轉”而言，繼續調降存款利率，有利於壓縮資產端收益空間。2022年4月份存款利率市場化調整機制建立之後，銀行即可參照1年期LPR和10年期國債收益率等市場利率變化調節存款利率水平，然而由於2022年至2023年“存款定期化”的影響，存款利率下行的幅度不及貸款利率，銀行淨息差承受較高的收窄壓力。

根據1月24日央行在“國新辦舉行貫徹落實中央經濟工作會議部署、金融服務實體經濟高質量發展新聞發布會”上的表述，下一步會綜合考慮存款利率與理財收益率、股息率等的比價關系，更好發揮存款利率市場化調整機制作用，支持銀行降低負債成本，同時維護合理有序的市場競爭環境，爲降低貸款利率創造條件。

調降存款利率即是盤活貨幣存量的過程，同時“存款利率市場化調整機制”和“貸款市場報價利率改革效能”相輔相成，截至3月初，2023年12月調降存款利率的過程尚未結束，廣大中小銀行還未完全跟進、通知存款和協議存款等存款產品利率還有繼續調降的空間，貸款基准利率曲线和存款報價利率曲线也在平坦化，或推動全市場的無風險收益率曲线繼續走向平坦化。

2.2 貸款總量增長訴求下降、盤活存量資源

基於“貸款/票據融資-存款/理財存放”的資金沉澱和空轉鏈條。2023年年初，在2023年1月初貨幣信貸形勢座談會要求信貸“適度靠前發力”的指引下，商業銀行貸款投放節奏前置，一季度新增貸款佔全年比重達到46.60%，但是與銀行積極的放貸意愿不同的是，實體經濟融資需求偏弱，在經過2023年一季度短暫的信貸累積需求釋放之後，新增貸款增長陷入低迷，導致2023年二季度至四季度綜合來看新增貸款甚至同比少增。積極的貸款投放和低迷的融資需求，催生商業銀行“內卷”式放貸，不斷降低貸款實際投放利率“搶”更加稀缺的項目和融資主體，一定程度上造成了貸款的無序競爭。

然而在投資回報率低迷、非金融企業普遍“少貸款、少投資、多理財、多存款”的低風險偏好背景下，從金融體系流出的較低成本的貸款利率也難以形成資本开支，比較普遍的現象是非金融企業拿到銀行投放的低息貸款或者通過票據以較低成本融資之後，再去進行定期存款或者配置理財產品。如此就形成了在“貸款/票據融資”到“存款/理財存放”之間的資金沉澱和空轉。

從資金沉澱空轉鏈條的成因來看，貸款市場盲目擴張規模的無序競爭是形成空轉的動因之一。針對這一點，人民銀行在去年底至今年初的多個場合強調要控制貸款投放節奏，2023年第三季度和第四季度連續兩次貨幣政策執行報告裏开闢專欄談論貸款事宜。2024年合理控制貸款投放、改善商業銀行“內卷”放貸現象，或是治理“資金沉澱空轉”的重要抓手。

2023年11月《對金融工作情況報告的意見和建議》重點提到“銀行與大企業之間輪流轉”或是本輪資金沉澱空轉的主要主體，而從分所有制類型企業來看，全國國有企業資產負債率和金融機構中長期貸款增速的變化基本匹配，且分不同所有制企業來看，2023年全年國有工業企業資產負債率上升4.08個百分點，而私營工業企業和其他工業企業則分別上行0.70個百分點和下行0.47個百分點。從“穩增長”的項目主體多匹配國有企業而言，貸款資源的投放或也以國有企業爲主，金融機構“內卷”放貸集中的經營主體或也是國有企業。

從信貸資源獲取出發，非金融企業和銀行體系、國有企業爲主的大企業和銀行之間是主要的“資金沉澱空轉”領域。

2.3 結構性“再貸款”或發揮越來越重要作用

結構性貨幣政策工具始終是暢通流動性傳導的重要渠道。在中國的“央行→大行→中小銀行→非銀金融機構→實體經濟”的金融層級體系下，央行能夠做到有效管理基礎貨幣的投放，但是基礎貨幣投放之後，廣義流動性的創造卻要依賴於商業銀行的資產負債行爲。當商業銀行體系和非金融企業的資產負債行爲共同造就“資金沉澱空轉”之時，兼有“貨幣”和“財政”雙重功能的結構性貨幣政策工具就是暢通貨幣政策傳導機制的基礎貨幣“滴灌”方式。

2023年第三季度貨幣政策執行報告曾經也提出要“落實好調增的再貸款再貼現額度，實施好存續工具，優化資金供給結構，把更多金融資源用於促進科技創新、先進制造、綠色發展和中小微企業”；2023年第四季度貨幣政策執行報告也指出“我國各項再貸款工具已實現對‘五篇大文章’領域的基本覆蓋，將持續引導金融機構加大對重大战略、重點領域和薄弱環節的支持力度，滿足經濟高質量發展合理的融資需求”。在2月27日“做好金融五篇大文章工作座談會”上，央行繼續要求“將央行再貸款優惠政策通過各金融機構精准傳導到各重點領域”。帶有定向投放特徵的再貸款和抵押補充貸款（PSL）等工具或能夠在治理“資金沉澱空轉”過程中繼續維持貸款的穩健投放。

2.4 總結：盤活存量、治理“資金沉澱空轉”

“盤活存量”或是治理本輪“資金沉澱空轉”的主要切入點。盤活存量既包括盤活存量貸款，也包括盤活存量貨幣，預計今年年內或繼續調降存款利率以壓縮“資金空轉”空間、控制貸款投放節奏、整頓貸款市場競爭秩序，理順存款和貸款兩類市場之間“降成本”的協同作用。但是“治理資金沉澱空轉”不意味着貨幣政策收緊，引導實體經濟綜合融資成本穩中有降的“降息”和“降准”等政策或依然會適時推出，但是短端資金利率或隨着治理“資金沉澱空轉”的金融監管政策節奏而波動，中長端收益率受影響較小，無風險利率曲线或繼續趨向扁平化。