國盛固收：國开或更具性價比

主要觀點

2023年四季度以來，債市持續走強，截至2024年2月23日，10年國債收益率突破2.40%的關鍵點位。但2023年10月底以來，10年國开債和國債的利差由3bp上升至16bp，國开債漲幅明顯滯後於國債漲幅。那么10年國开債和國債近期利差走闊，背後的原因是什么呢，如何判斷後續走勢呢？

利率債活躍券由國开債轉爲國債，國債相比國开債有一定流動性溢價，從而推升國开債和國債利差。從2023年11月以來，23國債18（230018）的成交筆數开始超過23國开10（230210），10年國債活躍券开始取代10年國开活躍券，成爲流動性最好的利率債品種，因而國債下行幅度較國开債更大。近期，10年國債成交能超越10年國开債，我們認爲可能有兩方面的因素：1、近期10年國开債發行量較小，難以滿足市場對長債的配置需求。按照正常的發行節奏，10年國开債每周發行而10年國債每月發行，但2023年10月以來，10年國开債單次發行量持續走低，12月甚至無新增發行。長久期國开債發行量較少，難以滿足市場的對久期的配置需求，增加了市場的交易成本，因而交易盤也從國开債切換至國債。2、近期國开債與國債的利差壓縮至歷史低位。2023年10-11月，10年政金債和國債利差持續在10bp以內運行，處於近10年來最低水平，實際隱含稅率也顯著低於理論水平，因而無論從配置還是交易角度，國債的相對價值都更高。

債市走牛與10年國开債與政金債的利差走闊背後有其合理性，但已經上升至較高位置，難以持續走闊。2023年以來，債市幾乎處於單邊走牛的狀態，國开債和國債利差持續壓縮，隱含稅率的存在，使得國开債利率難以低於國債。極致的利差下，疊加四季度國开債供給量不足，10年國債替代10年國开債，成爲銀行間流動性最好的品種。同時，四季度資金利率的收緊，使得廣義基金對國开債的交易力量相對配置力量而減弱。但國开債少量多次發行的特徵，使得其天然的適合作爲博弈的品種，但伴隨10年國債的重新發行，且當前10年國开和國債的利差較厚，10年國債流動性能否持續超過10年國开，仍需持續觀察。其次，當前銀行間資金利率仍較高，收益率曲线仍較爲平坦，伴隨央行降息的寬松的落地及財政存款的釋放，資金利率有望下行。

長端國开相對具有更高的票息，10年國开相比10年國債的性價比擡升。配置的角度看，當前10年國开債和國債利差，已經處於2022年以來的47%分位數水平，10年國开債存在一定的性價比；交易的角度看，伴隨10年國开發行量的擡升、國債交易熱情的下降，10年國开可能重新代替國債成爲最活躍品種，同時，資金面的寬松也有助於利差的下降。

風險提示：風險偏好變化超預期；貨幣政策超預期；外部不確定性超預期。

正文

2023年四季度以來，債市持續走強，截至2024年2月23日，10年國債收益率突破2.40%的關鍵點位。但2023年10月底以來，10年國开債和國債的利差由3bp上升至16bp，國开債漲幅明顯滯後於國債漲幅。那么10年國开債和國債近期利差走闊，背後的原因是什么呢，如何判斷後續走勢呢？

利率債活躍券由國开債轉爲國債，國債相比國开債有一定流動性溢價，從而推升國开債和國債利差。從2023年11月以來，從2023年11月以來，23國債18（230018）的成交筆數开始超過23國开10（230210），10年國債活躍券开始取代10年國开活躍券，成爲流動性最好的利率債品種，因而國債下行幅度較國开債更大。近期，10年國債成交能超越10年國开債，我們認爲可能有兩方面的因素：1、近期10年國开債發行量較小，難以滿足市場對長債的配置需求。按照正常的發行節奏，10年國开債每周發行而10年國債每月發行，但2023年10月以來，10年國开債單次發行量持續走低，12月甚至無新增發行。長久期國开債發行量較少，難以滿足市場的對久期的配置需求，增加了市場的交易成本，因而交易盤也從國开債切換至國債。2、近期國开債與國債的利差壓縮至歷史低位。2023年10-11月，10年政金債和國債利差持續在10bp以內運行，處於近10年來最低水平，實際隱含稅率也顯著低於理論水平，因而無論從配置還是交易角度，國債的相對價值都更高。

四季度以來資金利率持續偏緊，且波動性上升，造成了10年政金債和國債利差的上升。10年國开債長期以來是廣義基金等交易盤青睞的對象，而廣義基金在進行國开債交易時，基本都會採取槓杆操作，如果資金的波動性放大，那么非銀“滾隔夜买長債”壓力將明顯增加。因而，銀行間非銀機構的資金利率水平和波動性，顯著影響廣義基金對10年國开債的配置熱情。2023年四季度以來，在外匯掣肘和資金防空轉的需求下，央行貨幣政策對短端資金持續審慎，銀行間資金持續偏緊，波動性擡升，造成了10年國开債和國債利差的走擴。

債市走牛與10年國开債與政金債的利差走闊背後有其合理性，但難以持續走闊。2023年以來，債市幾乎處於單邊走牛的狀態，國开債和國債利差持續壓縮，隱含稅率的存在，使得國开債利率難以低於國債。極致的利差下，疊加四季度國开債供給量不足，10年國債替代10年國开債，成爲銀行間流動性最好的品種。同時，四季度資金利率的收緊，使得廣義基金對國开債的交易力量相對配置力量而減弱。但國开債少量多次發行的特徵，使得其天然的適合作爲博弈的品種，但伴隨10年國債的重新發行，且當前10年國开和國債的利差較厚，10年國債流動性能否持續超過10年國开，仍需持續觀察。其次，當前銀行間資金利率仍較高，收益率曲线仍較爲平坦，伴隨央行降息的寬松的落地及財政存款的釋放，資金利率有望下行。

10年國开相比10年國債的性價比擡升。配置的角度看，當前10年國开債和國債利差，已經處於2022年以來的47%分位數水平，10年國开債存在一定的性價比；交易的角度看，伴隨10年國开發行量的擡升、國債交易熱情的下降，10年國开可能重新代替國債成爲最活躍品種，同時，資金面的寬松也有助於利差的下降。