“類緊縮交易”何時休？

核心觀點

主題評論：“類緊縮交易”何時休？美國通脹數據高於預期，引發市場降息預期大幅修正。截至2月17日，CME數據顯示市場對首次降息的押注推遲至6月，全年降息次數減少至3.9次。美國金融市場上演“類緊縮交易”，10年美債利率一度升破4.3%，美元指數一度上至接近105，美股有所承壓。

美國通脹會不會持續反彈？這一風險目前相對可控。首先，美國經濟增長韌性或減緩通脹回落，但未必引發通脹上行。最新公布的1月美國零售銷售環比收縮，指向美國消費增長趨於降溫。其次，紅海局勢等相關供給衝擊，尚不至於令美國通脹明顯反彈。集裝箱運價、美國PMI交付指數等數據暗示，相關供給擾動或遠弱於2021-22年新冠衝擊和俄烏衝突的影響。最後，美國通脹預期保持相對穩定，有利於通脹走向2%目標。

需要指出的是，美國市場上演“類緊縮交易”，並非完全出於對於美國通脹和貨幣政策的擔憂。例如，美元指數的上行，或部分歸因於歐洲和日本孱弱的經濟數據；美債利率的上行，或部分歸因於美債供需擔憂。而且，雖然美國資產上演“類緊縮”行情，但非美資產近期表現亮眼，或也側面反映全球投資者對於美元流動性並不過度擔憂。

綜上，我們認爲，“類緊縮交易”或不會持續太久，美債利率和美元指數或已基本處於全年頂部，美股雖有階段調整風險，但全年表現仍有望保持積極。

海外經濟政策：1）美國：1月核心CPI同比增速持平於3.9%，CPI同比增速回落至3.1%，均高於市場預期。其中，住房項價格環比增速擴大，剔除住房以外的服務類價格也有所反彈；多位美聯儲官員表示在降息問題上仍需更多信心，博斯蒂克表示夏季是开始降息的合理節點；1月零售銷售額環比超預期回落至-0.8%；1月工業產出環比回落，連續兩個月後首次下跌；2月消費者信心指數持續上行，創2021年7月以來新高；1月聯邦政府預算赤字回落；最新初請失業金人數回落至21.2萬人，略低於市場預期。2）歐洲：歐元區2023年四季度GDP同比終值爲0.1%，持平於初值。英國2023年四季度GDP環比增速爲-0.3%，經濟連續兩個季度下滑；1月CPI同比增速持平於4%，略低於預期。3）日本：2023四季度實際GDP環比折年率爲-0.4%，意外萎縮。

全球大類資產：1）股市：美股下跌，科技股回調；歐日股市上漲，日經225指數直逼歷史高位。2）債市：10年期美債收益率整周上漲13BP至4.3%，其中實際利率整周上漲5BP至1.97%，隱含通脹預期上漲8BP至2.33%。3）商品：布倫特油價整周上漲1.6%，至83.5美元/桶；金價整周下降1.3%，至1997.9美元/盎司。4）外匯：美元指數整周上漲0.47%，收至104.28；非美貨幣貶值，歐元和英鎊貶值幅度較大。

風險提示：海外金融風險超預期，海外貨幣政策超預期，國際地緣局勢超預期等。

主題評論：“類緊縮交易”何時休？

我們在報告《》中指出，考慮美國經濟前景更爲樂觀，通脹走勢不確定性猶存，維持“美聯儲全年降息 3 次左右”的判斷；繼而，市場降息預期仍有修正空間，“寬松交易”或階段遇阻，即10 年美債利率保持在 4%以上的時間更長，美元指數偏強，美股估值和風險偏好壓力階段加大。

近一周公布的美國通脹數據高於預期，引發市場降息預期大幅修正。2月13日公布的數據顯示，美國1月CPI和核心CPI環比均強於預期，其中住房及非住房服務價格均出現反彈；此外，2月16日公布的PPI數據也高於預期。服務價格的粘性，以及生產成本的回升，似乎提醒市場，“供給驅動型”通脹的回落空間已然有限，美國通脹能否順利回落更添不確定性。截至2月17日，CME數據顯示市場對首次降息的押注推遲至6月，全年降息次數減少至3.9次。與此同時，美國金融市場上演“類緊縮交易”：近一周，10年美債利率一度升破4.3%；美元指數一度上至接近105；美股有所承壓，標普500指數整周收跌0.42%，終結了連續五周的上漲。

在降息預期快速降溫後，一個值得思考的問題是，美國通脹會不會持續反彈？貨幣緊縮預期會不會繼續升溫？我們認爲，這一風險目前相對可控。

首先，美國經濟增長韌性或減緩通脹回落，但未必引發通脹上行。截至2月16日，GDPNow模型預測今年一季度美國GDP環比折年增長2.9%，經濟增長勢頭不減。但美聯儲一直強調，其不追求經濟降溫，只要經濟韌性不影響通脹回落。在支出法解構的GDP中，私人消費與通脹的關系最爲密切。最新公布的1月美國零售銷售環比收縮0.8%，顯著弱於預期，指向美國消費增長趨於降溫。我們認爲，在（實際）利率偏高、工資增長放緩、儲蓄率趨穩（難以進一步下降）的背景下，今年美國消費增長大概率弱於去年，預計消費增長將由去年的2.2%下降至1.8%（參考報告《》）。繼而，消費增長或難引發通脹反彈。

其次，紅海局勢等相關供給衝擊，尚不至於令美國通脹明顯反彈。我們在判斷通脹走勢時，已經考慮到供給改善空間不足的情況，繼而預計 2024 年美國通脹環比增速或小幅高於 2023 下半年，全年PCE同比或在2-2.4%左右（參考報告《》）。雖然紅海局勢持續緊張令供應鏈壓力擡頭，但當前數據暗示，相關供給擾動或遠弱於2021-22年新冠衝擊和俄烏衝突的影響。截至2月2日當周，中國出口集裝箱運價指數（美東航线）高出2023年均值36%，但仍爲2022年均值的50%。美國ISM制造業PMI中的交付時長指數在1月錄得49.1，雖然有所反彈，但仍連續16個月低於50。據此，全球供應鏈壓力或不足以令美國通脹明顯反彈。

最後，美國通脹預期保持相對穩定，有利於通脹走向2%目標。截至2月，克利夫蘭聯儲模型通脹預期（十年）錄得2.14%，仍較好地保持在2%附近；密歇根調查的1年和5年居民通脹預期分別錄得3.0%和2.9%，進一步接近2015-2019年均值的2.6%和2.5%。2月9日最新公布的費城聯儲調查顯示，專業人士對2024年以及更長期（5年和10年）的PCE通脹率預測均集中於2-2.1%區間，十分接近2%的通脹目標。實際通脹水平與通脹預期相互作用。我們認爲，通脹預期的穩定，進一步增加了實際通脹水平順利回落的概率。

需要指出的是，美國市場上演“類緊縮交易”，並非完全出於對於美國通脹和貨幣政策的擔憂。例如，美元指數的上行，或部分歸因於歐洲和日本孱弱的經濟數據。2月14-15日先後公布的數據顯示，截至2023年四季度，德國、英國和日本均不幸陷入“技術性衰退”；美債利率的上行，或部分歸因於美債供需擔憂，背景是財政部融資需求暫時擴大，以及市場預期美國大選後可能出現擴張性財政取向。而且，雖然美國資產上演“類緊縮”行情，但非美資產近期表現亮眼，或也側面反映全球投資者對於美元流動性並不過度擔憂。譬如，近一周，在美股調整的同時，非美地區股市多數上漲，其中日經225指數整周大漲4.3%，並刷新近34年來新高、逼近1989年的歷史高位。

總結而言，我們認爲美國通脹前景仍有望趨於穩定，並逐步邁向2%目標，美聯儲仍將伺機降息，只是降息節點仍有爭議。伴隨近一周市場降息預期的修正，目前CME數據顯示的市場降息押注（全年降息3.9次），已經基本接近美聯儲12月預測以及我們的基准預期（全年降息3次）。在此背景下，“類緊縮交易”或不會持續太久：4.3%的10年美債利率和接近105的美元指數或已基本處於全年頂部，美股雖有階段調整風險，但盈利驅動下的全年表現仍有望保持積極。

美國1月通脹數據簡評

美國1月核心CPI同比增速持平於3.9%，CPI同比增速回落至3.1%，均高於市場預期。2月13日，美國勞工部公布數據顯示，美國1月CPI同比增速爲3.1%，預期爲2.9%，前值爲3.4%；CPI環比增速爲0.3%，預期和前值爲0.2%。剔除食品和能源，核心CPI同比增速爲3.9%，預期爲3.7%，持平於前值；核心CPI環比增速爲0.4%，預期和前值爲0.3%。

結構上，服務價格環比增速擴大。服務價格環比增速爲0.7%，高於前值的0.4%。一方面，住房項價格環比增速擴大，主因是業主等價租金增速擴大，同時普通租金維持高增速。住房價格環比上漲0.6%，高於前值的0.4%，創2023年9月以來新高。其中業主等價租金的環比增速反彈至0.6%，而普通租金的環比增速持平於0.4%。另一方面，剔除住房以外的服務類價格有所反彈。剔除租金，服務價格環比上漲0.6%，高於前值的0.4%。在薪資增長加速的背景下，外出就餐、醫療、交通運輸、教育和其他個人服務服務環比增速擴大，其中醫療和交通運輸服務環比上漲0.7%和1%；保險費率同樣上漲，其中健康和汽車保險均環比上漲1.4%。

食品價格上漲，但核心商品和能源價格延續下降態勢。食品價格環比上漲0.4%，前值爲0.2%，主因是水果蔬菜和非酒精飲料價格上漲。能源價格環比下跌0.9%，跌幅較前值的0.2%小幅擴大。剔除食品和能源，核心商品價格環比下跌0.3%，其中二手車價格大幅回落3.4%，家具和服裝價格均有所下降。

從CPI同比拉動看，住房租金依然貢獻最大，能源分項的拖累擴大。住房價格在整個CPI指數中約佔三分之一，住房租金對CPI的拉動爲2.2%，持平於前值；交通運輸服務的拉動爲0.6%，持平於前值；能源分項的拖累爲0.3%，前值爲0.1%；食品的拉動爲0.4%，持平於前值。

此外，本周還公布了生產者價格數據，美國1月PPI同比超預期反彈。2月16日，美國勞工部公布數據顯示，美國1月PPI同比增速爲0.9%，預期爲0.6%，前值修正爲0.9%；剔除食品和能源，核心PPI同比增速爲2%，預期爲1.6%，前值爲1.7%。結構上，能源價格環比增速爲-1.7%，較前值的-1%有所擴大；食品價格環比下降0.3%。

市場的降息預期顯著回落。截至2月13日CPI數據公布當天，據CME FedWatch數據，3月首次降息的概率由前一天的16%下降至9%，5月首次降息的概率由前一天的61%下降至34%；2024年全年降息幅度由前一天的111BP縮小至87BP，持續趨近於美聯儲2023年12月的預測（75BP）。美債利率和美元指數反彈，美股三大指數下挫：2月13日，10年美債利率整日上漲14BP至4.31%，美元指數上漲0.69%至104.86，美股三大指數跌幅在1.35-1.8%。

海外經濟政策

3.1 美國：零售和工業回落，消費信心上揚

近一周（截至2月16日），多位美聯儲官員表示在降息問題上仍需更多信心，博斯蒂克表示夏季是开始降息的合理節點。2月14-16日，美聯儲理事巴爾、亞特蘭大聯儲主席博斯蒂克、以及舊金山聯儲主席戴利均表示，美聯儲在降息問題上仍需更多信心；巴爾表示，1月超預期的通脹表現顯示通脹回歸2%的過程較爲“顛簸”，美聯儲要持續看到“好的數據表現”，才能开始調整限制性政策；博斯蒂克則表示，美聯儲可能在夏季某個時點开始將利率下降至更加“中性”（neutral stance）的水平，但是否提前降息則取決於未來通脹數據的變化。芝加哥聯儲主席古爾斯比則試圖安撫市場緊張情緒，即使未來幾個月通脹水平略高於預期，通脹也能順利降至2%的目標；美聯儲無需等到通脹已經達到2%才开始降息。

美國1月零售銷售額環比超預期回落至-0.8%，建材、雜貨店和汽車等零售銷售額回落。2月15日，美國商務部數據顯示，美國1月零售銷售額環比增速爲-0.8%，預期爲-0.1%，前值由0.6%下修至0.4%，創2023年3月以來最大跌幅；剔除汽車和零部件，零售銷售額環比增速爲-0.6%，前值爲0.4%，同創2023年3月以來最大跌幅。結構上，建材、雜貨店和汽車等零售銷售額環比大幅回落，其中线上購物環比回落0.9%，創2022年11月以來最大跌幅；餐飲銷售額環比小幅上漲0.7%。

美國1月工業產出環比回落，連續兩個月後首次下跌。2月15日，美聯儲公布數據顯示，美國1月工業產出環比增速爲-0.5%，預期爲0%，前值爲0.1%，連續兩個月後首次下跌。其中，機動車和零件生產指數環比下跌0.2%，原油生產指數環比下跌0.8%。

美國2月消費者信心指數持續上行，創2021年7月以來新高。2月16日，密歇根大學公布數據顯示，美國2月消費者信心指數爲79.6，預期爲80，前值爲79，創2021年7月以來新高；1年期通脹預期反彈至3%，高於預期和前值的2.9%，但仍處於2020年12月以來的低位；5年期通脹預期爲2.9%，預期爲2.8%，持平於前值。消費者繼續表示相信通脹放緩和勞動力市場的走強趨勢將保持下去。

美國1月聯邦政府預算赤字回落，受益於償債成本增速有所放緩。2月12日，美國財政部公布數據顯示，美國1月聯邦政府預算赤字爲219.3億美元，遠低於2023年12月的1294億美元。赤字水平大幅回落，主要受益於政府借貸成本下降，其中1月利息支出爲692億美元，同比增速回落至35%，較低於第一財季的37%。但政府赤字規模仍在擴張，財政處於不可持續的路徑上。2024財年前四個月（2023年10月至2024年1月）赤字達到5319億美元，同比上漲15.6%。

美國最新初請失業金人數回落至21.2萬人，略低於市場預期。2月15日，美國勞工部公布，截至2月9日當周，美國初請失業金人數爲21.2萬人，預期和前值爲22萬人；截至2月2日當周，美國續請失業金人數爲189.5萬人，預期爲188萬人，前值爲186.5萬人，創2023年11月以來新高。

3.2 歐洲：德國、英國“技術性衰退”

歐元區2023年四季度GDP同比終值爲0.1%，持平於初值。2月14日，歐盟統計局公布數據顯示，歐元區2023年四季度GDP同比增速終值爲0.1%，符合預期，持平於初值，高於三季度的0%，增速連續6個季度後首次止跌回升；2023年四季度GDP環比增速終值爲0%，符合預期，持平於初值，高於三季度的-0.1%。結構上，歐洲第一大經濟體——德國四季度GDP同比增速收窄至-0.2%，但連續兩個季度同比萎縮、陷入衰退；法國（0.7%）和意大利（0.5%）等國家GDP均實現小幅增長。

英國2023年四季度GDP環比增速爲-0.3%，經濟連續兩個季度下滑。2月15日，英國國家統計局數據顯示，英國2023年四季度GDP同比增速爲-0.2%，預期爲0.1%，前值爲0.3%；環比增速爲-0.3%，預期爲-0.1%，前值由0%下調至-0.1%，經濟連續兩個季度下滑；2023年GDP較去年小幅增長0.1%。結構上，居民消費對GDP增長拖累0.08個百分點，較三季度有所收窄；總資本支出對GDP增長貢獻最大（0.44個百分點）；政府支出對GDP拖累0.06個百分點；淨出口對GDP增長的拖累最大（-0.63個百分點）。

英國1月CPI同比增速持平於4%，略低於預期。2月14日，英國國家統計局數據顯示，英國1月CPI同比增速爲4%，預期爲4.2%，持平於前值；剔除食品和能源，核心CPI同比增速爲5.1%，預期爲5.2%，連續第二月持平於前值。結構上，服裝、家具和食品與非酒精飲料等商品價格環比回落；住房通脹壓力仍較爲顯著，其中業主等價租金環比上漲0.4%，連續第二個月持平於前值；醫療服務價格環比增速擴大至1.3%，前值爲0.5%，而交通價格止漲回落，環比下降2.8%。

3.3 日本：四季度GDP意外萎縮

日本2023年四季度實際GDP環比折年率爲-0.4%。2月15日，日本內閣府公布數據顯示，日本2023年四季度實際GDP環比折年率爲-0.4%，預期爲1.4%，前值爲-3.3%，經濟連續兩個季度萎縮、陷入衰退。內需收縮對日本經濟形成較大拖累。私人消費環比收窄至-0.2%，但仍連續三個季度收縮，酒精飲料、汽油等商品需求受壓於物價高漲。私人投資同樣走弱，其中住宅投資環比跌幅擴大，非住宅投資連續三個季度收縮，受累於設備投資增速下滑。受益於訪日遊客消費增加、以及日企參與新藥物开發，出口環比擴大至2.6%。

全球大類資產

4.1 股市：美股下跌，日股創新高

近一周（截至2月16日），美股下跌，科技股回調；歐日股市上漲，日經225指數直逼歷史高位。美股方面，納斯達克綜指、標普500指數和道瓊斯工業指數整周分別下跌1.3%、0.4%和0.1%。宏觀層面，通脹表現超預期，市場降息預期顯著回落。微觀層面，標普500指數11個行業中，信息技術和通信服務板塊回調幅度最大，整周分別下挫2.5%和1.6%，但由於市場關於下周英偉達公布的2023年四季度財報的展望普遍更爲樂觀，芯片股表現優於科技股整體表現，費交所半導體股指數整周微跌0.7%；房地產和非必需品消費板塊本周同樣有所回調，可能與企業四季度盈利能力略遜於預期有關，根據Factset數據，截至2月16日，這兩個行業營收和EPS不及預期的企業佔比均高於標普500指數所有企業的整體狀況，其中房地產板塊接近一半的企業財報表現不佳。歐洲股市方面，歐洲STOXX600指數、德國DAX指數、法國CAC指數和英國金融時報100指數整周上漲1.4%、1.1%、1.6%和1.8%。亞洲股市方面，日本日經225整周大漲4.3%，並曾於2月16日盤中高見38865.06，創近34年來新高，與1989年的歷史高位僅相差0.1%。根據日經中文網報道，日本上市企業2023財年的淨利潤預期爲43.5萬億日元，較上財年增長13%，主因是物價上漲和日元貶值，令企業國內和國際經營環境改善，推高企業收益。

4.2 債市：美債利率上升

近一周（截至2月16日），中長期美債利率上升。10年期美債收益率整周上漲13BP至4.3%，其中實際利率整周上漲5BP至1.97%，隱含通脹預期上漲8BP至2.33%。截至本周，10年與2年期美債利率倒掛幅度擴大3BP至34BP。近期美債利率回升的原因或是多方面的：一是，美國經濟維持韌性、通脹數據超預期，令市場降息預期顯著回落。二是，美聯儲官員的“鷹派”口吻沒有絲毫松動，近一周多位美聯儲官員表示在降息問題上仍需更多信心。三是，美債供需存短期擔憂。1月31日，美國財政部公布2-4月再融資方案，連續第三次提高了長期債券的季度發行規模，但表示此次將是最後一次增加發債規模，並預計2025年之前可能不會再增加發行規模。四是，美國大選選情影響財政前景。根據美國CNN報道，最新民調顯示，特朗普的支持率以微弱的優勢領先於拜登。2月15日，花旗銀行報告預計，特朗普上台或快速啓動新一輪的減稅刺激政策，擴張性財政取向或加大美債供需擔憂、推升美債利率。

4.3 商品：油價上漲

近一周（截至2月16日），油價上漲，黃金和糧食價格下跌。原油方面，布倫特油價整周上漲1.6%，至83.5美元/桶；WTI原油價格整周上漲3.1%，至79.2美元/桶。本周影響油價的因素主要有兩方面：巴以衝突持續，地緣政治風險溢價對油價有所支持；根據美國EIA報告，截至2月9日當周，美國汽油庫存下跌366萬桶，創2023年11月以來新高，支撐油價的上漲。貴金屬方面，金價整周下降1.3%，至1997.9美元/盎司；銀價整周上漲1.6%。金屬方面，LME銅價整周上漲3.5%，而鋁價基本持平。農產品方面，CBOT大豆、玉米和小麥整周下跌0.9%、3.3%和6.1%。

4.4 外匯：美元升值

近一周（截至2月16日），美元指數整周上漲0.47%，收至104.28；非美貨幣貶值，歐元和英鎊貶值幅度較大。美國方面，通脹超預期，市場預期顯著回落，令美債利率上升、美元走強。歐元區方面，歐元兌美元整周下跌0.6%。盡管歐元區2023年四季度經濟擺脫負增長，但是仍處於停滯水平；此外，歐央行行長維持“鷹派”指引，2月15日，拉加德表示歐央行不會急於降息，因爲過早降息可能令通脹再度回歸，並迫使歐央行再度收緊貨幣政策。英國方面，英鎊兌美元整周下跌0.5%。英國1月通脹低於預期，令10年英國國債利率整日（2月14日）下跌8BP至4.13%；但英國央行行長貝利表示，前一個月略超預期，而1月則略低於預期，這些結果“基本讓我們保持原狀”，暗示央行並不急於調整緊縮的貨幣政策。日本方面，日元兌美元整周下跌0.2%。2月16日，日銀行長植田和男重申，如果央行對於2024和2025財年的通脹預測得以實現，日本將遠離通貨緊縮，日銀也會开始重新審視現有的寬松貨幣政策；但是此前（2月9日）他也表示，即使解除負利率政策，日本金融狀況仍維持相對寬松。