中信證券：反彈步步爲營，防御轉向均衡

流動性循環連鎖負反饋在節前強有力的外力幹預下已經結束，1月以來經濟運行平穩中不乏亮點，政策在今年有望更加靈活應變，當下投資者情緒有所企穩，科技主題湧現新催化，建議在反彈過程中步步爲營，密切關注右側確認信號，配置上從純防御轉向均衡，圍繞優質紅利藍籌和科創成長兩條主线布局。首先，節前中央匯金擴大購买範圍有效地阻斷了流動性循環連鎖負反饋過程，資本市場生態建設轉向做優存量嚴把增量，投資者回報環境有望改善。其次，1月社融數據略超預期，春節消費數據不乏亮點，今年經濟基數效應基本消除，政策有望更加靈活應對經濟擾動。再次，春節期間港股率先企穩提振投資者情緒，海外科技主題催化有望擡升反彈期間風險偏好。最後，當下增量資金主要來源於活躍資金加倉，右側確認信號確認後將是較好入場時機。

流動性循環連鎖負反饋

在強有力的外力幹預下已經結束

1）節前匯金擴大購买範圍有效地打破了流動性循環連鎖負反饋過程。節前一周匯金的ETF購买範圍明顯擴大。中證500和中證1000相關ETF日均成交金額周環比增長411%和425%，淨申購周環比放大15倍和30倍。中證2000相關ETF在2月8日成交額達到72億元，相較前一周日均成交放大超過30倍，當周淨申購額達到62億元，而前一周無淨申購。1月下旬在IC和IM合約貼水明顯擴大後，大量策略趨同的量化產品开始縮減小微盤股票敞口並調倉至有對衝工具覆蓋的中證500和中證1000指數成分股，這個過程在節前一周明顯加快。中證500、中證1000、中證2000和微盤股指數在2月5日~7日收益率呈現單調遞減趨勢，但2月8日中證500早盤大幅上漲5%之後持續回落，在市場普漲情況下全日僅收漲0.8%，截至收盤上述四個指數收益率呈現單調遞增趨勢，與之前三天完全相反。中證1000成分股按照權重等分成5組後，也有類似特徵。因此中信證券認爲在中央匯金提供流動性的情況下，到節前最後一個交易日，趨同的量化策略受迫性調倉的過程基本完成，流動性負反饋已經結束。量化產品贖回的影響可能會持續更長時間，不過這是個漸進的過程，在良好對衝且流動性正常的情況下，量化中性策略平現貨的同時也會平對衝工具的空頭頭寸，指增類產品在完成向基准靠攏的策略調整後，工具性作用長期存在，即便有贖回也通常發生在淨值回彈的過程當中，對市場衝擊有限。缺乏主流寬基指數覆蓋的小微盤可能呈現持續的資金淨流出，但流動性風險解除後，只要個股有分化，亦會有主觀多頭主動尋找被“錯殺”個股的機會。

2）資本市場生態建設圍繞做優存量嚴把增量，投資者回報環境有望改善。節前證監會迎來主要領導調整，新任領導履新後執法動作不斷。預計後續證監會對股票資本市場建設的工作重心或更在於做優存量嚴把增量。對於“嚴把增量”，預計證監會進一步加大新股發行領域現場檢查、現場督導、稽查執法力度，壓實發行人信息披露責任和中介機構“看門人”責任，堅持“申報即擔責”；對財務造假、欺詐發行等違法違規行爲，證監會將以“零容忍”的態度堅決予以嚴厲打擊，切實維護市場秩序，保護投資者合法權益。對於“做優存量”，預計後續監管將引導上市公司加大分紅、回購力度，增強投資者回報，同時鼓勵上市公司並購重組。中信證券認爲在當前不少行業一、二級市場估值倒掛的情況下，產業資本並購、國有資本爲了布局战略新興領域參股甚至控股一些優質的上市細分行業龍頭都是可能出現的趨勢。

經濟運行平穩中不乏亮點

政策在今年有望更加靈活應變

1）1月社融數據略超預期，春節消費數據不乏亮點。1月社融數據有三個略超預期的點，一是此前央行強調過平滑信貸投放節奏，但實際1月信貸投放並不弱，二是貸款結構較好，居民短貸和長貸都有超預期增長，三是M1增速明顯提升。盡管居民貸款增速和M1增速都有一些季節性因素，但社融整體仍然比市場偏悲觀的預期要更理想。春節期間消費數據也呈現出一些亮點，國內出行、電影票房已經超過2019年水平，網絡零售額較去年同期增長8.9%，中國遊客出境遊預訂量顯著增加、人均消費支出總體上升。

2）今年經濟基數效應基本消除，政策有望更加靈活應對經濟擾動。去年春節前後基本是各項經濟活動恢復最爲強勁的時期，3月後开始逐漸疲弱，但由於2022年基數偏低，整體增長水平依然在政府的目標範圍之內。因此去年是市場對經濟的評估和政策的預期與實際政策應對節奏差距較大的一年。不過，經過一年的恢復性增長，內需不足、生產過剩等問題也已經充分暴露。習近平總書記在春節團拜會上提到“切實增強經濟活力、防範化解風險、改善社會預期”，央行在最新的政策執行報告裏提到“消費者信心指數和民間投資增速仍處低位，需求不足與產能過剩的矛盾較爲突出，制造業PMI已連續4個月位於收縮區間，社會預期依然偏弱”。今年隨着節後基數擾動基本消失，投資者和政府對經濟波動的評估框架可能比去年更加一致，政策也更有可能對經濟擾動做出更符合投資者預期的應對。

投資者情緒有所企穩

科技主題湧現新催化

1）春節期間港股率先企穩提振投資者情緒。在春節期間南向資金暫停且美國通脹數據超預期的情況下，港股表現強勁，恆生指數和恆生科技指數分別上漲3.77%和6.89%，其中可選消費和科技股均出現明顯反彈，呈現出止跌企穩的態勢。港股當下無論是紅利資產還是具有一定經濟關聯性的消費和互聯網，相比印度等其他新興市場都更具性價比。盡管部分海外投資者對港股資產仍抱有相對謹慎的態度，在成長性的敘事邏輯上暫時也沒有印度等市場的高度一致性，但港股目前有極低的估值以及對歐美消費需求較低的風險敞口，一旦其他新興市場出現劇烈的階段性調整，港股持倉可能會給全球投資組合提供極佳的超額收益來源。

2）海外科技主題催化有望擡升反彈期間風險偏好。2月15日OpenAI發布Sora，谷歌發布Gemini 1.5 Pro，再次展現了遠超市場預期的多模態能力，也表明通過增加算力、計算量、數據量和模型規模來推動基礎模型能力迭代的進程遠未結束，甚至還在持續加速，再次打开了市場對於這一輪AI浪潮發展的想象空間，也有助於提升投資者風險偏好。此次Sora模型在多模態視頻能力上的突破，從多樣化應用的角度看，中信證券認爲對產業的影響超過ChatGPT和GPT-4V的發布。但從行情映射的角度，由於大模型競爭格局开始收斂以及國內在產業鏈斷鏈情況下算力的掣肘，加之去年市場對AI的炒作基本證僞，此輪AI主題映射行情的短期強度和覆蓋面可能會明顯弱於去年，海外供應鏈、國產算力鏈和人形機器人產業鏈可能是聚焦點。不過，由於後續GPT-5、具身智能、垂直類應用的催化可能會更加密集，中信證券認爲此輪主題行情的持續性可能更長。

建議反彈過程中步步爲營，密切觀測

右側確認信號，配置上從純防御轉向均衡

1）當下增量資金主要來源於活躍資金加倉，右側信號確認後是較好入場時機。中信證券研究部金融產品組測算，截至2月8日，公募普通股票、偏股混合和靈活配置型產品倉位分別爲88.5%、84.8%、73.1%，後續加倉空間有限。春節前3周，中信證券渠道樣本調研顯示的部分公募主動管理權益基金淨申購率分別爲-0.5%、+0.8%和+0.3%，呈現一定底部補倉特徵，不過按照歷史經驗，隨着產品淨值的反彈，贖回率可能會逐步上升，一定程度上也會制約反彈的高度。當下的增量可能依舊主要來源於節前相對低倉位的活躍私募。根據對中信證券渠道樣本的調研，中信證券測算，截至2月2日，活躍私募倉位與2022年4月市場底部階段相當。不過與2022-2023年要避开機構重倉股去炒主題不同，中信證券認爲此輪反彈當中估值已經相當便宜的優質藍籌成長股也會成爲活躍資金的選擇。中信證券預計節後的反彈主要由活躍資金加倉驅動，後續“兩會”、政治局會議及三中全會的政策和改革可能成爲右側入場的確認信號，徹底扭轉市場對經濟的謹慎預期，才是全年較好的入場時機。

2）配置主线仍重點關注優質紅利藍籌，適當增配科創成長。中信證券認爲市場正步入月度級別的反彈交易窗口期，年初以來市場出現的流動性連鎖負反饋在節前已經被有效阻斷，反彈過程中步步爲營，耐心等待右側入場的確認信號。配置上，建議從純防御轉向均衡模式。首先，在資產荒背景之下，央企紅利低波和高股息板塊仍是大體量增量資金的首選底倉配置方向，市場風險偏好提升過程中如果出現調整是較好的布局時機。其次，短期反彈過程中，順周期板塊重點關注受益出行全面超預期增長的旅遊酒店和航空，成長板塊重點關注AI相關主題，其中配置型機會包括AI海外供應鏈（光模塊、服務器代工、PCB等）、國產算力產業鏈以及人形機器人產業鏈，交易型機會建議關注傳媒板塊。最後，港股中的消費、互聯網等白馬品種已極具長期配置價值和新興市場組合中的相對性價比優勢，可積極布局參與。

風險因素

中美科技、貿易、金融領域摩擦加劇；國內政策及經濟復蘇進度不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊；外資流出幅度超預期；俄烏衝突進一步升級。

注：本文節選自中信證券研究部已於2024年2月18日發布的《A股策略聚焦—反彈步步爲營，防御轉向均衡》報告，分析師：裘翔S1010518080002；泰培景S1010512050004；連一席S1010523020002；楊帆S1010515100001；於翔S1010519110003；李世豪S1010520070004；楊家驥S1010521040002；崔嶸S1010517040001