美債供需，壓力幾何？

摘要

美國財政部一季度再融資會議偏“鴿”，上半年國債淨發行規模或明顯回落，5月以後或將暫停國債增發計劃。美債供需兩端已有改善，10年美債期限溢價重回負區間。展望2024年，美債供求或難再通過期限溢價渠道持續擡升美債利率，美債定價重回基本面和中性利率渠道。

熱點思考：美債供需矛盾已緩和——財政部一季度再融資會議點評

美國財政部一季度再融資會議姿態偏“鴿”。本次會議聲明有三處重要變化，其一，財政部刪除了金融狀況趨緊的風險，增加了就業市場降溫風險；其二，美債拍賣增發暫告一段落。財政部2月-4月將繼續增加各期限附息國債拍賣規模，但也正式表態未來幾個季度內不再增加國債拍賣規模；其三，財政部年中或將重啓回購操作。

財政部一、二季度國債淨發行規模明顯回落。一季度計劃淨發行7600億國債，較去年10月預測值下調560億美元，二季度計劃淨發債2020億，大幅低於去年同期的6570億。財政部預計到2季度末，TGA账戶余額保持不變，仍爲7500億美元，當前TGA余額爲8600億美元，已超出財政部預估的合意水平，也處於歷史高位。

5月份後將暫停國債拍賣增發計劃。2024年2-4月爲財政部最後一次增加各期限國債拍賣規模，2年、5年期國債每月增發30億，3年期每月增發20億，7年期每月增發10億美元。10年國債2到4月增發60億，30年國債增發30億。20年期國債拍賣規模保持不變。5月份後，各期限國債拍賣將暫停增發，維持在已有水平不變，或緩和市場壓力。

美債需求端已有改善，供求矛盾有所緩解。2023年3季度以來，隨着美債收益率見頂回落，直接競標者及間接競標者的拍賣購买金額不同程度回升，前者反映美國國內機構需求，後者反映外國央行及其他官方機構購債需求，美債淨买入流量也明顯回升，美國貨幣市場基金、美國家庭部門、海外投資者淨买入規模最大。

供給端，2024年財政赤字規模有所下行，預計今年私人部門美債承接量低於去年。根據今年1月兩黨達成的最新協議，24財年赤字規模約爲1.6萬億美元，較FRA法案規定的1.5萬億有所提高，但仍低於23財年的1.7萬億。今年需由私人部門承接的美債規模預計約爲2.5萬億（包含約6000億美聯儲SOMA贖回額），低於2023年的2.7萬億。

財政部重啓回購，且美聯儲可能暫緩縮表，或有助於緩和今年美債供需壓力。今年美國財政部將重啓國債常規回購計劃，提高市場流動性。鮑威爾表示可能在3月份繼續討論放緩縮表，2023財年美聯儲SOMA账戶贖回規模達6980億美元，爲近十年來高點，2024財年贖回規模預計降至5960億美元，或有助於緩和美債供需壓力。

美債供求或難再通過期限溢價渠道持續擡升美債利率，美債定價重回基本面和中性利率渠道。截至1月底，10Y美債由去年高點下滑90BP至4.0%，大部分由期限溢價貢獻。預計美國2024年潛在實際GDP增速1.8%，核心PCE增速爲2.4%，對應10年美債利率的中樞水平或在4.2%上下，今年10年美債收益率或呈現“先下後上”的震蕩格局。

可能的變數在於美國經濟金融風險上升或推升美債避險需求，驅使美債收益率下跌。隨着高利率時間拉長，美國中小銀行風險仍未明顯緩解，從直接的風險暴露情況來看，紐約社區銀行、硅谷國家銀行、華美銀行、西太平洋合衆銀行、西部聯盟銀行的商業地產貸款敞口最大，美國商業地產及中小銀行風險仍有局部暴露風險。

風險提示

地緣政治衝突升級；美聯儲再次轉“鷹”；金融條件加速收縮

報告正文

一、熱點思考: 美債供需矛盾已緩和——財政部一季度再融資會議

（一）美債發行規模減少，拍賣增發計劃告一段落

美國財政部一季度再融資會議姿態偏“鴿”。本次會議聲明有三處重要變化，其一，財政部認爲未來面臨的主要風險包括：通脹超預期、地緣政治、就業市場降溫，刪除了金融狀況趨緊的風險，增加了就業市場降溫風險；其二，美債拍賣增發告一段落。財政部2月-4月將繼續增加各期限附息國債拍賣規模，但也正式表態未來幾個季度內不再增加國債拍賣規模；其三，5月，財政部將宣布今年首次國債回購實施日期，年中或將重啓回購操作。

財政部一、二季度國債淨發行規模明顯回落。財政部一季度計劃淨發行7600億國債，較去年10月預測值下調560億美元，二季度計劃淨發債2020億，大幅低於去年同期的6570億。財政部預計到2季度末，TGA账戶余額保持不變，仍爲7500億美元，當前TGA余額爲8600億美元，已超出財政部預估的合意水平，也處於歷史高位。以往財政部計劃發行規模與實際發行規模較爲接近，後續供給端發債壓力或將有所回落。

未來中長期國債發行量或進一步增加，短債發行減少。今年一季度仍以短債爲主，短債淨發行4420億，中期國債2010億，長期國債1170億美元。二季度短債到期規模上升，預計淨發行降至-2450億，中長期國債淨發行量上升，中期及長期國債分別淨發3400億及1080億美元，其中又以流動性較好的5年期國債淨發量最高，二季度預計淨發1480億。

5月份後財政部將暫停國債拍賣增發計劃。財政部2月至4月將繼續增加各期限附息國債拍賣規模，2年、5年期國債每月增發30億，3年期每月增發20億，7年期每月增發10億美元。10年國債2到4月增發60億，30年國債增發30億。20年期國債拍賣規模保持不變。5月份後，各期限國債拍賣將暫停增發，維持在已有水平不變，或緩和市場壓力。

（二）美債需求改善，今年供給壓力或將回落

美債需求端已有改善，或緩解國債承接壓力。去年3季度以來，隨着美債收益率見頂回落，直接競標者及間接競標者的拍賣購买金額不同程度回升，前者反映美國國內機構需求，後者反映外國央行及其他官方機構購債需求，其中5年期國債購买金額回升幅度最大。美債淨买入流量也明顯回升，美國貨幣市場基金、美國家庭部門、海外投資者淨买入規模最大，去年三季度分別達5230億、2310億及1110億美元。

美債供給端，兩黨接近達成24財年正式撥款協議，財政赤字仍大概率削減，預計今年私人部門美債承接量低於去年。截至今年1月，美國財政赤字率(12MMA)由去年6月的8.5%下降至6.3%，或降低未來發債需求。當前供給端不確定性在於24財年正式撥款法案仍未通過，但根據今年1月兩黨達成的最新協議，24財年赤字規模約爲1.6萬億美元，較FRA法案規定的1.5萬億有所提高，但仍低於23財年的1.7萬億。參考TBAC的估計，今年需由私人部門承接的美債規模約爲2.5萬億（包含約6000億美聯儲SOMA贖回額），低於2023年的2.7萬億。

財政部重啓回購，且美聯儲可能暫緩縮表，或有助於緩和今年美債供需壓力。今年，美國財政部將重啓國債常規回購計劃（Regular Buyback Program），5月計劃宣布首次國債回購日期。回購旨在優化債務組合，提高市場流動性。財政部根據到期期限不同，劃分九個檔次進行回購操作，每個季度在每個檔次進行1到2次回購，附息債每個檔次最大回購額爲40億美元，TIPS爲10億。1月美聯儲議息會議上，鮑威爾表示可能在3月份繼續討論放緩縮表，23財年美聯儲SOMA账戶贖回規模達6980億，爲近十年來高點，參考一級交易商預測，24財年贖回規模預計降至5960億美元，或有助於緩和美債供需壓力。

（三）期限溢價轉負，美債收益率或呈震蕩格局

再融資會議拍賣結果公布後，市場反應平淡。本次會議公布的拍賣計劃與彭博市場調查的預期結果基本吻合，北京時間1月31日21:30，會議結果公布後，2年、10年、30年美債收益率小幅下降後回升。但隨後22點前後，紐約社區銀行意外報虧，美國地區銀行股指數大幅下跌6%，創下籤字銀行倒閉以來最差紀錄，市場避險情緒上升，美債收益率明顯回落，2月1日3點後，美聯儲議息會議決議公布，美債收益率震蕩後延續下跌。

美債供求或難再通過期限溢價渠道持續擡升美債利率，美債定價重回基本面和中性利率渠道。截至1月底，10Y美債由去年高點下滑90BP至4.0%，大部分由期限溢價貢獻（回落60BP至-0.18%）。經濟基本面（實際增速及通脹預期）及其影響的中性利率或成爲決定美債中樞的關鍵變量，美國CBO預計2024年潛在實際GDP增速爲1.8%，美聯儲預計24年核心PCE增速爲2.4%，對應10年美債中樞水平或在4.2%上下，今年10年美債收益率或呈現“先下後上”的震蕩格局。

可能的變數在於美國經濟金融風險上升或推升美債避險需求,驅使美債收益率下跌。隨着高利率時間拉長，美國中小銀行風險仍未明顯緩解，從直接的風險暴露情況來看，紐約社區銀行、硅谷國家銀行、華美銀行、西太平洋合衆銀行、西部聯盟銀行的商業地產貸款敞口最大，商業地產貸款佔總貸款的比重分別達到71%、60%、39%、28%、28%，美國商業地產及中小銀行風險仍有局部暴露風險，或使美債收益率存在回落可能。