信達策略：2月小盤成長可能會止跌

核心結論

1月市場仍然存在對上市公司2023年業績的擔心，從2月份开始，隨着業績預告披露落地，市場或將會逐漸开始展望2024年全年。政策仍可能有積極變化，有望驅動房地產基本面改善，進而帶來經濟預期企穩。年度經濟和盈利預期轉好暫時無法證僞，可能成爲驅動指數反轉的力量之一。信達證券總結歷史上底部反轉的第一個季度，板塊輪動有以下特徵：（1）底部第一波反轉行情或反彈行情中，成長風格通常表現更強。但從節奏上來看，大多數情況下，底部反轉後的第1個月會是價值先漲，反轉後2-3個月成長开始變強。（2）在底部反轉前期，部分超跌板塊开始有一定反彈，到反轉中後期會越來越強。同時反彈前期弱以及有政策催化或者產業邏輯的板塊也會开始補漲。綜合過去2年和過去半年的跌幅來看，超跌最明顯的是電力設備和房地產。從季節性規律來看，1月大多數情況下偏向大盤佔優，2月大概率回歸小盤佔優。因此信達證券認爲，2月如果指數出現反彈，小盤成長風格可能出現月度回歸。行業配置方面建議關注超跌+受益於穩增長帶來銷售反彈預期提升的地產鏈；新一輪熊轉牛初期，大多會有超額收益且彈性較大的證券板塊；成長風格中關注超跌+庫存周期觸底預期提升的電力設備。

未來3個月配置建議：硬科技(超跌+底部反彈利好成長+庫存周期觸底預期提升)>金融地產（超跌+政策敏感性高）>周期（高股息+產能格局好+需求隨庫存周期回升）>軟成長（長期邏輯好+業績兌現節奏不確定）>消費（經濟後周期板塊+估值擡升空間有限）

金融地產：市場風格逐步切換到價值，中特估板塊長期估值偏低，可能先後出現系統性估值修復。如果指數存在階段性反轉的可能，金融地產受益於穩增長和經濟預期企穩，可能會有超額收益上行機會。地產鏈超跌特徵較爲明顯，存在超跌反彈機會。

消費：隨着消費板塊的調整，大部分板塊的估值均下滑到2010年以來中等偏下的水平。但由於長期邏輯尚未得到進一步驗證，估值繼續擡升空間不大。

成長：硬科技（新能源、光伏等）是當下超跌特徵最明顯的板塊之一。硬科技板塊在底部反轉附近有超跌反彈機會。半導體、新能源是前一輪牛市的核心賽道，底部反轉第一波上漲通常會有前一輪牛市的影子。TMT可能成爲牛市中新賽道，長期可能會更強，需要觀察業績兌現的節奏。

周期：從價格波動規律和產能格局來看，商品價格依然處在超級周期中，過去1-2年的價格走弱主要是庫存周期下降期的影響。信達證券建議關注周期板塊1-2年战略性機會，基於以下兩點：（1）中美的庫存周期很有可能已經接近底部。（2）2022年11月黃金見底开始回升，可能意味着整體商品的底部正在形成。

一級行業具體配置方向：（1）金融：房地產（超跌）>證券（熊轉牛初期彈性大）>銀行（持續性好）；（2）消費：汽車（電動化、智能化、出海）；（3）成長：電力設備（超跌+庫存周期觸底預期提升）；（4）周期：短期關注超跌的鋼鐵、建材，長期關注產能格局好的煤炭、有色金屬、石油石化。

正文

1市場主线風格探討

1.1 大類板塊配置建議

（1）1月市場仍然存在對上市公司2023年業績的擔心，從2月份开始，隨着業績預告披露落地，市場會逐漸开始展望2024年全年。2024年1月指數整體偏弱，宏觀層面可能的原因在於尚未看到政策和經濟數據改善共振，市場仍然存在對2023年業績的擔心。2023年穩增長政策密集出台，全年經濟數據整體穩步復蘇，但部分數據如社會消費品零售總額，房地產投資、銷售數據尚未出現明確拐點。2024年1月制造業PMI爲49.2%，比上月上升0.2個百分點，但仍在榮枯线以下。1月花旗中國經濟意外指數震蕩走低。但信達證券認爲，貨幣、地產相關穩增長政策持續推進，有望驅動地產基本面變化，從而帶來經濟數據企穩，在指數反轉初期有正面貢獻。貨幣政策繼續釋放寬松信號，2024年1月24日中國人民銀行宣布將於2月5日降准0.5個百分點，預計將向市場提供長期流動性1萬億元。房地產政策寬松持續推進，1月江蘇蘇州全面取消限購措施，上海宣布自1月31日起放松滿足條件的非本市戶籍單身人士購房。

（2）底部第一波反轉行情或反彈行情中，成長風格通常表現更強。但從節奏上來看，大多數情況下，底部反轉後的第1個月會是價值先漲，反轉後2-3個月成長开始變強。2008年11月-2009年2月、2012年12月-2013年2月、2015年7-8月、2016年2月-4月、2019年1月-4月、2022年4-7月、2022年10月底-2023年2月中，以上底部第一波反轉行情或反彈行情中，成長板塊整體均有較強的超額收益。信達證券把季度反轉或反彈進一步按月度劃分，會發現底部反轉後的第1個月大部分情況下金融板塊表現更強，成長板塊表現偏弱。而到反轉後的第2-3個月，成長板塊的表現變強。

2008年11月-2009年2月中：基建地產鏈先漲，周期後漲，成長全程表現較好。2008年11月起，市場中對出台大規模經濟刺激政策預期提升，反轉後的第1個月基建、地產鏈以及受益於電網投資建設的電力設備率先領漲。這一階段2008年超跌的板塊還沒有全面表現，僅有色金屬、房地產有一定超額收益。反轉後的第2個月，部分消費板塊开始補漲，到2009年1月-2月中旬指數確認反轉上行，新增信貸、電廠耗煤量等經濟高頻數據大幅轉好，2008年超跌的周期板塊超額收益开始整體走強。

2012年12月-2013年2月初：金融地產先漲，成長後漲。2012年12月初伴隨着經濟數據企穩，指數反轉上行，反轉後的第1個月金融地產領漲，銀行、非銀表現最強。2011年超跌幅度較大的煤炭、軍工也在這一階段領漲。到2013年1月-2月初，雖然金融類板塊仍然領漲，但這一階段創業板指數漲幅顯著超過上證指數，成長板塊超額收益开始走強。超跌的軍工繼續走強，此外第一階段表現偏弱的美容護理、醫藥生物等板塊出現了補漲。

2016年2月-4月：超跌的成長板塊仍然活躍，且越來越強。2016年1月底“熔斷”後，市場在2月出現了第一波反彈，成長風格依然較強，領漲板塊主要集中在2015年6月-2016年1月跌幅居前的有色金屬、計算機、電力設備、軍工等。2016年2月24日-3月11日指數階段性回調期間，市場風格階段性偏向金融和消費，2016年3月11日-4月14日，指數重新开始上漲，成長風格再次佔優，同時超跌板塊反彈幅度變得更強。

2019年1月-4月初：金融先漲，成長後漲。2019年1月市場觸底後反轉上行的第1個月，創業板指還沒有很強，表現最強的是金融類板塊,券商、銀行漲幅均居前。消費板塊其次，成長板塊反而表現還很弱。到2019年2月，創業板指开始領漲，成長風格走強，2018年超跌幅度較大的電子、傳媒、有色金屬等板塊超額收益漲幅居前。到了2019年3月-4月初，反彈的後期周期和消費开始補漲。

在底部反轉前期，部分超跌板塊开始有一定反彈，到反轉中後期會越來越強。同時反彈前期弱以及有政策催化或者產業邏輯的板塊也會开始補漲。從2022年4月底和10月底兩次重要底部來看，底部反轉後的第1個月，超跌板塊就已經开始有一定反彈，例如2022年4月27日起底部反轉的第一個月，漲幅最大的行業如汽車、國防軍工、電力設備、有色金屬、電子等均爲過去半年跌幅居前的行業。2022年10月28日起底部反轉的第一個月，金融和消費板塊領漲，漲幅最大的行業如銀行、非銀金融、地產鏈、食品飲料、傳媒等同樣爲過去半年跌幅居前的行業。

底部反轉後的第2-3個月，創業板指开始走強，超跌板塊的反彈會越來越強，反彈也會擴散到更多板塊，包括第一個月漲勢較少的板塊、以及有政策催化或者產業邏輯的板塊。例如2022年5月底-7月初，除了電力設備、汽車、有色金屬等超跌板塊依然較強外，在2022年4月底-5月底表現較弱的食品飲料、美容護理、農林牧漁、醫藥生物等消費板塊也开始補漲。2022年11月底-2022年12月底，銀行依然較強，此外隨着防疫政策優化和貨幣政策寬松，受益於穩增長下困境反轉的食品飲料、社會服務等消費板塊开始領漲。到2023年1月-2月中旬，市場領漲主线從疫後修復轉向有長期邏輯變化的AI等板塊，領漲板塊开始轉向以TMT爲代表的新賽道。

（3）從季節性因素來看，1月大盤風格佔優的概率較大，2-3月小盤風格佔優的概率較大。從歷史上一季度風格表現季節性規律來看，1月大盤風格佔優的概率更大，2-3月小盤風格在大多數情況下佔優。1月以高PE指數和低PE指數衡量的成長價值風格佔優的概率各佔50%，但2月高PE指數(成長風格）佔優的概率提高。

1.2 申萬一級行業長期&短期供需格局分析及配置建議

1.2.1 金融地產：穩增長和經濟企穩預期可能帶來估值修復，關注房地產、證券

2022年至今，市場整體風格逐漸轉向價值，中特估類板塊由於長期的低估值，可能會先後出現系統性的估值修復，可在半年維度內超配。季度層面上，如果指數存在反轉的可能，一方面通常自上而下的經濟預期會出現積極的變化，市場風格也會階段性偏向大盤，金融地產板塊在政策調整速度較快的時期可能會有超額收益上行機會。另一方面，底部反轉的前期，領漲的板塊往往是超跌板塊，從過去2年和最近半年的板塊漲跌幅來看，地產鏈超跌特徵較爲明顯，存在超跌反彈機會。歷史上新一輪熊轉牛初期，券商行業大多會有超額收益且幅度較大。

1.2.2 消費：短期催化劑較少，或成爲經濟後周期板塊

2023年2月中旬以來，消費板塊股價和估值持續下行，原因可能在於，第一，疫後修復鏈在從2022年10月底开始的反彈中，估值擡升遠超業績兌現，疫後修復速度變慢，機會變少。第二，消費升級的長期邏輯暫時沒有更多的證明。

隨着消費板塊的調整，大部分板塊的估值均下滑到2010年以來較低的水平。對於傳統消費板塊中，食品飲料行業由於長期邏輯尚未得到進一步驗證，2024年Q1可能的催化劑也不多，季度內估值擡升空間比較有限。對於醫藥生物行業來說，長期有成長性和估值低是優勢，但隨着指數進入底部區域，有類似優勢的板塊比較多，且政策監管趨嚴的背景下，尚未能證明2024年年度基本面能夠有明顯改善。對於新興消費板塊，社零數據修復整體仍偏弱。消費板塊下一次上漲機會可能需要經濟預期轉好和消費高頻數據持續兌現，地產鏈下遊消費板塊需要重點觀察地產銷售企穩時間。

1.2.3成長：底部反轉和季節性利好成長，關注超跌板塊

在指數底部反轉的階段，通常有利於成長板塊表現。從過去2年和最近半年的板塊表現來看，硬科技（新能源、光伏等）調整幅度居前，估值已經調整到歷史偏低水平，是當下超跌特徵最明顯的板塊之一。一方面，如果指數存在階段性反轉的可能，硬科技板塊在底部反轉附近有超跌反彈機會。另一方面半導體、新能源是前一輪牛市的核心賽道，底部反轉第一波上漲通常會有前一輪牛市的影子。此外，新能源產業鏈庫存周期出清效果已經顯現，信達證券認爲2024年Q2可能會出現庫存周期觸底，2024年Q1可能會出現預期變化帶來的反彈。

TMT可能成爲牛市中的新賽道，長期表現會更強，但需要關注業績兌現節奏。軟成長板塊（TMT）在2023年Q1漲幅較大，2023年Q2-Q4受季節性因素和業績兌現的影響，波動較大。TMT有AI創新應用等長期產業邏輯的變化，可能成爲下一輪牛市中新賽道，關注有產業創新邏輯的板塊業績兌現的時間和持續性。

1.2.4 周期：或存在1-2年內战略性配置機會

信達證券認爲，當下可能是上遊周期板塊比較重要的配置機會，主要是基於以下兩點：（1）商品價格1-2年的波動會受到庫存周期明顯的影響，而現在中美的庫存周期很有可能已經接近底部。信達證券認爲，這可能意味着始於2020年的商品價格超級周期可能還沒有結束，一旦新一輪庫存周期上行期啓動，商品價格可能會出現再次中樞擡升，與之對應的上遊周期股將會再次迎來戴維斯雙擊。（2）黃金是大宗商品中最特殊的品種，黃金長期價格趨勢和整體大宗商品一致，但短期1-2年的維度，黃金的底部大多領先整體商品半年到1年。2022年11月黃金見底开始回升，大概率2024年內會出現商品的底部。

1.3 PB-ROE模型度量行業估值性價比

信達證券用PB-ROE模型度量行業在可比盈利水平下基於長期盈利能力低估或高估的程度。信達證券採用5年期和10年期PB和ROE歷史分位數，剔除不同行業的盈利和估值絕對水平差異的影響。ROE分位數-PB分位數越高，說明相對於歷史上較高的盈利水平，該行業當前被低估程度較高。反之，ROE分位數-PB分位數越低，說明相對於歷史上較低的盈利水平，該行業當前被高估的程度較高。

（1）周期板塊低估程度有所提升。上遊資源品方面，截至1月31日，煤炭估值較上月同期提升，有一定高估情況。石油石化估值較上月同期小幅提升，有色金屬估值較上月同期下降，石油石化、有色金屬目前低估情況仍比較明顯。中遊周期制造方面，基礎化工、鋼鐵、機械設備估值較上月同期下降，低估程度均有所提升。

（2）成長板塊低估程度有所提升。截至1月31日，成長板塊估值均較上月同期下降，當前成長板塊均處於低估狀態，其中電力設備、軍工、通信低估程度較高，計算機、電子、傳媒、通信低估程度稍弱。

（3）消費板塊低估程度提升。截至1月31日，消費大部分板塊估值較上月同期下降。汽車、商貿零售、輕工制造行業均由高估轉爲低估，家電、食品飲料、美容護理、紡織服飾當前低估情況較明顯。

（4）金融地產仍保持低估。截至 1月31日，金融地產估值水平保持歷史低位，仍保持低估狀態。

2市場表現跟蹤

2.1 市場表現回顧：金融和穩定板塊表現較強，成長板塊表現較弱

從市場風格來看，1月金融和穩定板塊表現較強，成長板塊表現較弱。主要風格板塊中，1月金融和穩定板塊小幅上漲。成長板塊跌幅最大，達到20%。從大小盤風格來看，1月大盤指數相對抗跌，大盤指數下跌6.1%，小盤指數下跌17.3%。從主要指數漲跌幅來看，1月主要指數均下跌，上證指數跌幅6.3%，跌幅較小，中證1000跌幅18.7%，跌幅較大。新股指數跌幅較大，績優股指數跌幅較小。

行業表現方面，1月，申萬一級行業中煤炭、銀行領漲，電子、計算機、國防軍工跌幅較大。截至1月31日，輕工制造、汽車、休闲服務2024年盈利預測上調幅度居前，房地產2024年盈利一致性預期下調幅度居首。

2.2 市場交易情緒跟蹤：行業間漲跌分化整體收窄

1月一級行業成交量標准差持續下跌，板塊漲跌分化程度較低。截至1月31日申萬一級行業成交量佔比標准差持續下跌，一級行業漲跌幅標准差低位震蕩，板塊漲跌分化程度持續收斂。

從換手率來看，1月領漲板塊煤炭、銀行換手率有所提升，但絕對水平尚未達到高位。（1）成長板塊大部分行業換手率處於歷史中等偏下位置。截至1月31日，新能源車換手率（5日MA）爲1.49%，處於2010年以來47.7%的分位水平。半導體換手率（5日MA）爲1.49%，處於2010年以24.8%的分位水平。計算機換手率（5日MA）爲2.36%，處於2010年以來47.9%的分位水平。傳媒換手率（5日MA）爲2.71%，處於2010年以來78.3%的分位水平。（2）消費板塊大部分行業換手率處於歷史中等偏下位置。截至1月31日，食品飲料換手率（5日MA）爲1.14%，處在2010年以來41.30%的分位水平。醫藥生物換手率（5日MA）爲1.28%，處在2010年以來43.6%的分位水平。（3）周期板塊中，煤炭超額收益上行，當前換手率處於歷史中等水平。截至1月31日，煤炭行業換手率（5日MA）爲0.92%，處於2010年以來59.80%的分位水平；有色金屬換手率（5日MA）爲1.04%，處於2010年以來29.3%的分位水平。（4）低估值板塊換手率處於歷史偏高位置。截至1月31日，銀行行業換手率（5日MA）爲0.31%，處於2010年以來88.2%的分位水平；建築行業換手率（5日MA）爲2.06%，處於2010年以來91.2%的分位水平。