中金：基本面未見明顯提振，降准推動債市走強

摘要

基本面：投資側仍有一定壓力，服務消費熱度明顯回升

► 總體來看，1月宏觀經濟行至目前已經开始呈現一定春節特徵，消費繼續走高，投資延續回落，出口與工業生產近期仍然保持平穩。具體來看值得關注的邊際變化包括：1）服務及文旅消費熱度回升，春節文旅消費熱度將成爲我們觀察消費高熱度可持續性的重要考量；2）地產政策不斷優化調整，但新房銷售僅保持在低位未季節性下跌，總體並未見到明顯提振，二手房成交量繼續好於新房，價繼續下跌；3）韓國1月前20日出口錄得-1%，出口與外貿高頻顯示出我國出口有一定韌性，我們預計1月出口表現或在同比0%或小幅正數附近；4）工業生產近期尚未見到明顯回落，總體保持平穩；5）食品價格有小幅回升但不明顯，同比依舊爲負，工業品價格近期有一定下跌壓力。

債市：降准提振短券走強，超長端表現亦較爲亮眼

►狹義流動性方面，過去兩周資金面邊際趨緊，不過整體看資金壓力較爲有限。1月15日當周資金面邊際收緊，前半周降息預期落空，疊加銀行走款影響，資金面有所收緊。後半周稅期擾動漸消，央行大規模淨投放對資金面也有一定緩解，資金利率重新回落。1月22日當周主要回購利率受跨月因素影響連續小幅擡升，不過資金壓力有限，周二國庫現金定存招標結果反映資金預期較爲穩定，周五資金面在央行連續淨投放下趨暖。廣義流動性方面，過去兩周票據利率高位回落，脫離階段性高位。

► 過去兩周債券整體走強，降准提振下短端降幅明顯更大，超長端表現亦較爲亮眼。1月15日當周債券市場維持窄幅震蕩，現券利率先上後下。前半周受到資金面收斂影響，現券多數走弱；周三經濟數據不及預期，股債“蹺蹺板”效應明顯，風險偏好整體回落，現券走強；周四周五資金面邊際轉松，現券利率多數下行，長端相對偏弱。1月22日當周受央行超預期降准影響，現券普遍走強，中短端尤甚，超長端收益率降幅同樣較大。周一避險情緒擡升，推動現券延續強勢，超長端表現更佳，不過次日股市反彈壓制債市情緒，現券利率多回升1-2bp。周三午後央行超預期降准，各期限收益率短時下行後走勢分化，長端收益率止降轉升，中短端利率則降幅擴大；周四現券延續強勢，中短端收益率繼續明顯下行，長端利率亦企穩略降。周五市場對降准基本消化完畢，現券震蕩略偏弱，各期限收益率多上行1bp以內。整體而言，過去兩周10年期國开債收益率收平於2.65%，10年期國債收益率下行2bp收於2.50%，國开債表現繼續遜於國債。信用債同步走強，長端收益率降幅更大。大類資產方面，過去兩周美債明顯回調，美股錄得正收益，中國債市繼續走強，股市首周大幅回落，不過隨着政策頻出而連日回升，最終小幅收漲。黃金整體走弱，原油則大幅收漲。外匯方面，過去兩周美元在降息預期回落背景下整體走強，非美貨幣相應多數走弱。投資者行爲方面，據我們估算，過去兩周國內銀行間和交易所債市槓杆率水平整體回落，與去年同期基本持平，符合季節性。此外，過去兩周10Y國开債換手率低位略回升，10Y和30Y國債換手率則高位繼續走升。

風險

政策力度超預期，數據樣本代表性不足。

經濟基本面：投資側仍有一定壓力，服務消費熱度明顯回升

宏觀經濟增長指數一覽：

圖表1：宏觀增長指數與各分項指數走勢

注：數據截至2023年1月19日資料來源：Wind，iFinD，中金公司研究部

近兩周宏觀經濟高頻運行情況總覽：

總體來看，1月宏觀經濟行至目前已經开始呈現一定春節特徵，消費繼續走高，投資延續回落，出口與工業生產近期仍然保持平穩。具體來看值得關注的邊際變化包括：1）服務及文旅消費熱度回升，春節文旅消費熱度將成爲我們觀察消費高熱度可持續性的重要考量；2）地產政策不斷優化調整，但新房銷售僅保持在低位未季節性下跌，總體並未見到明顯提振，二手房成交量繼續好於新房，價繼續下跌；3）韓國1月前20日出口錄得-1%，出口與外貿高頻顯示出我國出口有一定韌性，我們預計1月出口表現或在同比0%或小幅正數附近；4）工業生產近期尚未見到明顯回落，總體保持平穩；5）食品價格有小幅回升但不明顯，同比依舊爲負，工業品價格近期有一定下跌壓力。

圖表2：消費指數表現較強

注：數據截至2024年1月19日資料來源：Wind，iFinD，中金公司研究部

圖表3：固定投資指數近期繼續季節性回落

注：數據截至2024年1月19日資料來源：Wind，iFinD，中金公司研究部

圖表4：1月出口延續平穩運行態勢

注：數據截至2024年1月19日資料來源：Wind，iFinD，中金公司研究部

圖表5：1月工業生產延續平穩運行態勢

注：數據截至2024年1月19日資料來源：Wind，iFinD，中金公司研究部

消費方面，1月以來消費熱度仍然不低，耐用品方面延續汽車較強，家電一般的格局。人員流動及其他服務消費隨着春節假日的臨近熱度开始回升。酒店入住率回升，不過價格未見明顯上行，帶動每間房可售收入也進入回升通道。民航航班量與前夕規模指數均已开始出現回升，不過電影票房近期仍然偏低，春節檔尚未發力，後續可繼續密切關注。總體看，近期消費熱度仍然較高。

圖表6：1月乘用車銷量仍保持一定高度

注：數據截至2024年1月21日資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表7：近期家電零售額偏低

注：數據截至2024年1月17日資料來源：奧維雲網，中金公司研究部

圖表8：酒店客房單價繼續回落

注：數據截至2024年1月20日資料來源：STR，中金公司研究部

圖表9：本周航班執行量有小幅回升

注：數據截至2024年1月25日資料來源：航班管家，中金公司研究部

圖表10：遷徙規模指數开始出現小幅回升

注：數據截至2024年1月28日資料來源：iFinD，中金公司研究部

圖表11：近期全國當日電影票房有所回升

注：數據截至2024年1月28日資料來源：Wind，中金公司研究部

投資方面，近期房地產政策仍在持續出台，並且政策態度更爲寬松，調整手段更爲靈活，但從成交結果來看，35城新房銷售近期呈現橫盤態勢，並未出現季節性回落，或與政策調控有一定關系，但整體仍在低位。二手房銷售面積表現繼續好於一手房。從建材表現來看，水泥出貨率與螺紋鋼表觀消費經春節對正後繼續處在同期低位，建築項目活躍度开年位於較低水平。

圖表12：本周35城商品房銷售面積盤旋在低位

注：數據截至2024年1月28日資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表13：二手房銷售面積仍保持在較高水平

注：數據截至2024年1月28日資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表14：二手房掛牌價繼續下行

注：數據截至2024年1月21日資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表15：百城土地成交面積跌至歷史同期低位

注：數據截至2024年1月28日資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表16：水泥出貨率快速回落

注：數據截至2024年1月25日資料來源：數字水泥網，中金公司研究部

圖表17：螺紋鋼表觀消費量繼續回落

注：數據截至2024年1月25日資料來源：Mysteel，中金公司研究部：

外貿與外需：近期花旗經濟意外指數美歐分項出現小幅回升，從外貿實際高頻數據來看，出口運價有小幅回升，進口運價略有季節性回落，韓國1月前20日出口錄得-1%，總體看我們預計1月我國出口可能也錄得同比0%附近，或小幅正增長。

圖表18：美歐花旗經濟意外小幅回升

注：數據截至2024年1月27日資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表19：出口集裝箱運價近兩周有所回升

注：數據截至2024年1月26日資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表20：韓國1月前20日出口錄得-1%

注：數據截至2024年1月20日資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表21：波羅的海幹散貨指數近期小幅回落

注：數據截至2024年1月28日資料來源：Wind，中金公司研究部

工業生產：1月以來工業生產總體仍然保持平穩，粗鋼產量小幅回升，發電量與耗煤仍在高位，公路貨運流量出現小幅季節下行。

圖表22：公路貨運流量指數开始出現季節性下行

注：數據截至2024年1月27日資料來源：G7，中金公司研究部

圖表23：粗鋼日均產量小幅回升

注：數據截至2024年1月20日資料來源：統計局，中金公司研究部

圖表24：1月上旬發電量仍在高位

注：數據截至2024年1月24日，橫坐標爲月度資料來源：CCTD，中金公司研究部

圖表25：本周多數行業开工率小幅回落

注：數據截至2024年1月26日資料來源：Wind，中金公司研究部

通脹：近期豬肉價格仍在低位徘徊，蔬菜價格季節性回升幅度不及往年，食品通脹今年在低基數效應下拖累應不及去年顯著，但同比或延續爲負。在建築活動低迷背景下，生意社100種大宗商品價格指數年初以來持續小幅回落，工業品價格仍然承壓。國際油價方面本周油價小幅回升至75-80美元/桶區間，總體看CPI、PPI或延續低迷態勢。

圖表26：豬肉批發價同比依舊爲負

注：數據截至2024年1月28日資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表27：蔬菜批發價小幅回升

注：數據截至2024年1月28日資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表28：年初以來BPI仍在小幅回落

注：數據截至2024年1月28日資料來源：生意社，中金公司研究部

圖表29：WTI原油價本周回升至75美元/桶以上

注：數據截至2024年1月28日資料來源：Wind，中金公司研究部

債市：降准提振短券走強，超長端表現亦較爲亮眼

狹義流動性方面，過去兩周資金面邊際趨緊，不過整體看資金壓力較爲有限。1月15日當周資金面邊際收緊，前半周降息預期落空，疊加銀行走款影響，資金面有所收緊。後半周稅期擾動漸消，央行大規模淨投放對資金面也有一定緩解，資金利率重新回落。1月22日當周主要回購利率受跨月因素影響連續小幅擡升，不過資金壓力有限，周二國庫現金定存招標結果反映資金預期較爲穩定，周五資金面在央行連續淨投放下趨暖。廣義流動性方面，過去兩周票據利率高位回落，脫離階段性高位。

圖表30：過去兩周資金面邊際趨緊，不過整體看資金壓力較爲有限

注：數據截至2024年1月26日，左圖數據爲十日移動平均資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表31：過去兩周票據利率高位回落

注：數據截至2024年1月26日，票據利率數據爲5日移動平均資料來源：Wind，中金公司研究部

過去兩周債券整體走強，降准提振下短端降幅明顯更大，超長端表現亦較爲亮眼。1月15日當周債券市場維持窄幅震蕩，現券利率先上後下。前半周受到資金面收斂影響，現券多數走弱；周三經濟數據不及預期，股債“蹺蹺板”效應明顯，風險偏好整體回落，現券走強；周四周五資金面邊際轉松，現券利率多數下行，長端相對偏弱。1月22日當周受央行超預期降准影響，現券普遍走強，中短端尤甚，超長端收益率降幅同樣較大。周一避險情緒擡升，推動現券延續強勢，超長端表現更佳，不過次日股市反彈壓制債市情緒，現券利率多回升1-2bp。周三午後央行超預期降准，各期限收益率短時下行後走勢分化，長端收益率止降轉升，中短端利率則降幅擴大；周四現券延續強勢，中短端收益率繼續明顯下行，長端利率亦企穩略降。周五市場對降准基本消化完畢，現券震蕩略偏弱，各期限收益率多上行1bp以內。整體而言，過去兩周10年期國开債收益率收平於2.65%，10年期國債收益率下行2bp收於2.50%，國开債表現繼續遜於國債。信用債同步走強，長端收益率降幅更大。大類資產方面，過去兩周美債明顯回調，美股錄得正收益，中國債市繼續走強，股市首周大幅回落，不過隨着政策頻出而連日回升，最終小幅收漲。黃金整體走弱，原油則大幅收漲。外匯方面，過去兩周美元在降息預期回落背景下整體走強，非美貨幣相應多數走弱。

圖表32：利率債二級市場情況