興證策略：“市值考核”助力央企價值重估
前言：近期國資委多次提及將“市值管理”納入央企業績考核體系，央企再度迎
來密集政策催化。1月29日，國務院國資委表示“各中央企業要更加突出精准有效，推動‘一企一策’考核全面實施，全面推开上市公司市值管理考核”。“市值管理”納入考核將如何助力央企價值重估，詳見報告。
一、國資委兩提“市值管理考核”，或助力央企價值重估
近期國資委、證監會等接連提及“市值管理考核”，或進一步夯實央企價值重估確定性。2024年1月24日，國資委宣布“進一步研究將市值管理納入中央企業負責人業績考核”。這是國資委首次提及將“市值管理”納入到業績考核體系。在1月29日，國資委進一步提出“各中央企業要更加突出精准有效，推動‘一企一策’考核全面實施，全面推开上市公司市值管理考核”。而在1月25日至26日間，證監會召开2024年系統工作會議，亦提到“推動將市值納入央企國企考核評價體系”。隨着政策催化密集落地，央企或迎來價值重估機遇。
從央企現狀看，當前央企股權風險溢價已升至歷史較高分位，估值具備重塑空間。截至2024年1月29日，央企的流通市值合計20.8萬億元，佔A股整體流通市值的比重高達28.6%，接近整體A股市值的三分之一。然而，從估值方面看，中證央企指數的市盈率爲10.1倍，明顯低於全部A股的15.8倍。並且，從股權風險溢價方面看，中證央企指數股權風險溢價處於2010年以來的76.9%分位，指向當前央企配置性價比凸顯。
二、從混改試點到“市值考核”，央企價值重估進行時
回顧歷史，從混改試點到“中特估”，央企持續推進價值重估，並跑出超額收益。往後看，隨着市值管理納入央企考核體系，央企價值重估或將持續深化，並助力央企再度跑出超額收益。
2.1 2014-2019年：混改試點階段，央企“打頭陣”
2014-2015年間，國企混改頂層設計持續完善，形成“1+N”政策體系，疊加一帶一路战略落地，央企演繹“改革牛”行情。2014-2015年是國企混改試點的政策規劃階段，混改頂層設計持續完善，形成“1+N”政策文件體系。2014年2月，中石化對汽油銷售業務發起重組，這一舉措被看作是“混改第一槍”。而從2014年下半年起，國企改革舉措密集落地，助力搭建“1+N”政策體系。如國資委首批四項改革名單落地、《中央管理企業負責人薪酬制度改革方案》審議通過、國有企業改革領導小組成立、《關於深化國有企業改革的指導意見》頒布等。疊加“一帶一路”战略發力，央企演繹“改革牛”行情，中證央企指數在2014.2.19-2015.8.24間上漲75.83%，相對於萬得全A的超額收益爲7.99pct。
2016-2017年是國企混改的局部試點階段，央企“打頭陣”，率先推動混改試點，並明確重點領域，相關行業內央企演繹結構性行情。隨着2014-2015年間國企改革“1+N”的頂層設計架構搭建，混改逐步邁出實質性步伐。2016年7月，首批混改試點名單落地，爲本輪國改行情注入“催化劑”。2016年12月召开的中央經濟工作會議，更是明確指出“電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信、軍工等領域邁出實質性步伐”。隨後在2017年，七大領域加速落實混改，持續推動相關行業內的央企上漲。中證央企指數在2016.7.27-2017.12.31間上漲13.71%，相對於萬得全A的超額收益爲8.77pct。
2018-2019年，隨着“雙百行動”展开，第四批混改試點名單落地，國企混改進入廣泛試點階段，央企仍爲主力軍。2018年8月，國務院印發《國企改革“雙百行動”工作方案》，要求選取百余戶央企子企業和百余戶地方國有骨幹企業，在 2018-2020年期間深入推進國企綜合性改革，力求在改革重點領域和關鍵環節率先取得突破。2019年5月，第四批混改試點落地，試點企業共160家，其中央企子企業107家，地方國企53家。從“雙百行動”到第四批混改試點落地，國企混改試點範圍逐步擴展，但央企始終發揮“主力軍”作用，中證央企亦跑贏大盤。
2.2 2020-2022年：國企改革三年行動，央企持續提升核心競爭力
2020年起，國企改革三年行動啓動，助力央企核心競爭力持續提升。經歷了2014-2019年的混改試點後，2020年6月30日，習近平總書記主持召开中央全面深化改革委員會第十四次會議。會議審議通過了《國企改革三年行動方案（2020—2022年）》，要求落實國有企業改革“1+N”政策體系和頂層設計，做強做優做大國有資本和國有企業，增強國有經濟競爭力、創新力、控制力、影響力、抗風險能力。2022年，國企改革三年行動高質量圓滿收官。中證央企指數在2020.6.30-2022.12.31間上漲12.26%，相對於萬得全A的超額收益爲6.34pct。
2.3 2022年起：《方案》指引疊加“市值管理”納入考核，央企或將持續發力價值重估
2022年5月27日，國資委發布了《提高央企控股上市公司質量工作方案》（本文中亦稱《方案》），指出部分央企存在“價值實現與價值創造不匹配”。《方案》指出，“部分中央企業內部上市平台定位不清、分布散亂、實力較弱，一些央企控股上市公司創新發展能力不強、經營和治理不規範、市場配置資源功能發揮不充分、價值實現與價值創造不匹配等問題仍較突出”。而《方案》也提出，將於2024年底驗收各央企集團工作方案，考核上市公司發展質量。由此可以展望：2023-2024年間，央企將持續聚焦對《方案》中提出的一系列問題的解決，當然也包括“堅持價值創造與價值實現兼顧”。
《方案》提出後，央企在密集政策催化下，持續演繹價值重估行情。《方案》落地後，政策持續助力央企價值重估。2022年11月21日，證監會主席易會滿在2022年金融街論壇年會上提出，要“深入研究成熟市場估值理論的適用場景，把握好不同類型上市公司的估值邏輯，探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更好發揮。”進入2023年後，一系列政策落地更爲密集，包括：國資委優化央企經營指標體系爲“一利五率”、中央企業提高上市公司質量工作專題會、啓動國有企業對標世界一流企業創造行動等，央企持續演繹價值重估行情。中證央企指數在2022.11.21-2023.5.8間上漲14.65%，相對於萬得全A的超額收益爲11.20pct。
往後看，2024年國資委或將驗收各央企對《方案》的完成情況，而隨着“市值管理”被納入央企考核體系，央企價值重估確定性進一步夯實。《方案》提出，將於2024年底驗收各央企集團工作方案，考核上市公司發展質量。而在進入2024年後，國資委、證監會等又多次提及將市值管理納入央企考核體系，或將助力各上市央企落實《方案》要求，提升央企價值重估的確定性。
我們通過梳理《方案》，並基於市值管理模型，將央企價值重估的路徑分爲四大類。四大路徑包含產融互動（上市融資、業績承諾落實、專業化战略整合等舉措，推動上市平台布局優化和功能發揮）、價值經營（引入战投、健全ESG體系、防範化解重大風險等促進上市公司完善治理和規範運作的措施）、價值創造（提質增效、科技創新、加強人才建設等）、和價值實現（強化投資者關系管理、股份回購、完善利潤分配等），並尋找其中可以關注的方向。
三、2024年如何把握央企價值重估投資機會？
結合國資委在2024年1月24日和1月29日的會議內容，我們或可從中提煉出2024年央企價值重估的三大發力點，包括——1）聚焦战略性新興產業方向（一個方向）；2）“一利五率”與“市值管理”（兩大央企考核體系的新增量）；3）增持、回購、現金分紅等舉措（三類舉措）。
3.1 聚焦战略性新興產業方向
2024年，央企將着力注重提升價值創造能力，並加快在战略性新興產業收入和增加值佔比上取得關鍵進展。市值管理框架包含產融互動、價值經營、價值創造和價值實現四個維度，而在1月24日的中央企業高質量發展舉行發布會上提及，中央企業“在聚焦高質量發展過程中，着力注重提升價值創造能力”，並要求央企“加快在战略性新興產業收入和增加值佔比上取得關鍵進展”。央企肩負科技創新國家隊重任，一方面，會議要求央企“建設一批战略性新興產業集群，實施人工智能AI+等專項行動，抓緊在生物、新材料、新能源汽車等重點領域形成標志性成果”；另一方面，“根據战略性新興產業融合集群發展特點，更大力度开展信息通信、新能源、裝備制造等領域專業化整合”，後續相關細分行業或值得注意。
3.2重視“一利五率”和“市值管理”兩大考核體系新增量
2023年，央企考核體系由“兩利四率”轉爲“一利五率”，而在2024年，“市值管理”或將又被納入考核體系，應重視兩大考核體系的新增量。2023年，國資委進一步優化完善中央企業經營指標體系，將“兩利四率”調整爲“一利五率”。在原先的考核體系下，“兩利”即利潤總額、淨利潤，“四率”即營業收入利潤率、全員勞動生產率、研發投入強度、資產負債率；而“一利五率”則是將淨利潤改爲ROE，另外營業收入利潤率改爲營業現金比率，進一步加強了對國企的盈利能力和創現能力的考核。而從DCF模型和DDM模型的拆解來看，“一利五率”的提升，或將助力央企絕對估值的擡升，“一利五率”和“市值管理”或聯動助力央企價值重估。應關注“一利五率”綜合得分靠前的央企。
3.3關注央企增持、回購與現金分紅等資本運作舉措
央企或將加大對增持、回購與現金分紅等資本運作舉措的運用，傳遞信心，穩定預期。1月24日的中央企業高質量發展舉行發布會在“進一步研究將市值管理納入中央企業負責人業績考核”一節中提出，“及時通過應用市場化增持、回購等手段傳遞信心、穩定預期，加大現金分紅力度，更好地回報投資者”。從該表述中可以推斷，後續增持、回購和現金分紅或成爲央企市值管理的重要舉措。後續或可關注央企的股東增持、以市值管理爲目的的回購和現金分紅事件。
風險提示
宏觀政策超預期波動。
注：文中報告節選自興業證券於2024年1月30日發布的證券研究報告《“市值考核”助力央企價值重估》，報告分析師 ：
張啓堯 SAC執業證書編號：S0190521080005
張倩婷 SAC執業證書編號：S0190521110002
林怡 SAC執業證書編號：S0190523080001
標題：興證策略：“市值考核”助力央企價值重估
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