政府債托底社融置換債擠壓信貸

核心觀點

2025年3月14日，中國人民銀行公布2025年2月金融數據統計報告。

2月社融總量延續恢復勢頭，受到政府債融資的有力支撐，表內外票據融資也有增量貢獻。財政的積極發力也體現在基建領域，1-2月重大項目开工投資額同比增長近四成。財政資金對企業現金流的改善起到積極作用，支持企業存款增速進一步提升。人民幣信貸增速繼續回落，主要原因在於置換債的發行“擠出”企業中長期貸款，居民中長期貸款則在房地產市場支撐下維持韌性。結合3月6日新聞發布會和3月13日央行會議精神，當前中國貨幣政策已經是支持性的，短期央行或更傾向於降准和優化結構性工具，政策利率的全面調整暫非首選，需等待4月初或以後基本面明確拐點的出現。

1. 政府債支撐社融提速。2月新增社融同比多增7300多億元，社融存量同比增速提升0.2個百分點至8.2%。1）政府債融資規模繼續提升，是社融回升的主要推動力量。2月政府債融資同比多增約1.1萬億元，拉動社融同比增速0.27個百分點。根據政府工作報告安排，預計3-12月政府債融資對社融仍有1萬億左右的增量支撐。2）作爲社融最重要的組成部分，表內貸款同比少增。2月社融口徑人民幣貸款和外幣貸款合計同比少增3500多億元，拖累社融同比增速0.1個百分點，一定程度上受春節錯位的擾動。3）除此之外的其他分項變化不大，委托貸款、信托貸款和股票融資同比少增，合計接近1000億元；而表外未貼現票據、企業債融資同比多增，合計也接近1000億元。

2. 置換債拖累企業貸款。2月新增人民幣貸款同比少增，貸款存量同比下降0.2個百分點至7.3%。其中：1）票據融資支撐較強，拉動2月貸款增速邊際提升0.18個百分點。將1-2月合並來看，票據融資同比多增9000多億元。2）企業貸款同比少增，短期貸款和中長期貸款分別拖累貸款增速邊際回落0.09和0.33個百分點。1-2月地方共發行置換債券9542億元，同期企業中長期貸款同比少增6000億元，受地方置換債發行的影響較大。3）居民貸款維持韌性。2月居民短期貸款同比多增，而1月同比少增，或受春節錯位影響。2月居民中長期貸款同比減少112億元，受益於商品房銷售的韌性。

3. 財政資金助力企業現金流恢復。1）貨幣供應量方面，2月M2同比增速持平於7.0%；M1同比增長0.1%，較上月回落0.3個百分點，新口徑M1同比增速也在一定程度上受到春節錯位的擾動。2）從金融數據觀察， 1-2月財政積極發力，對企業現金流形成支撐。1-2月政府債淨融資2.39萬億，相比2024年同期高1.49萬億元，同期財政存款較去年同期高1.11萬億元，以此推算1-2月份的投放財力比去年同期均值高3800多億元。同時，MySteel統計的1-2月重大項目开工投資額合計達到15.1萬億元，較去年同期高39%，體現財政的前置發力。這對企業現金流形成支撐，2月末企業定期存款同比增長7.4%，較去年12月提升1.6個百分點；企業活期存款同比增速爲-13.1%，較去年12月跌幅收窄0.4個百分點。

風險提示：穩增長政策效果不及預期，海外經濟衰退程度超預期，地緣政治衝突升級等。

一

政府債支撐社融

2025年2月，新增社融2.2萬億，同比多增7300多億元；社融存量同比增速8.2%，較上月提升0.2個百分點。

第一，社融同比多增，主要支撐仍是政府債融資規模提升。2025年2月政府債融資同比多增約1.1萬億元，拉動社融同比增速0.27個百分點。根據政府工作報告安排，2025年新增政府債務總規模 11.86 萬億元、比上年增加2.9萬億元，剔除2024年動用的4000億元地方政府結存限額，預計2025年新增政府債淨融資規模較2024年提升2.5萬億元，能夠拉動2025年全年社融多增0.6個百分點，考慮到1-2月政府債淨融資已同比多增1.49萬億元，3-12月政府債融資對社融仍有1萬億左右的支撐。

第二，作爲社融最重要的組成部分，表內貸款同比少增。2025年2月社融口徑人民幣貸款和外幣貸款均同比少增，合計少增3500多億元，拖累社融同比增速0.1個百分點。考慮春節錯位的潛在擾動，將1-2月社融口徑貸款數據合並來看，則人民幣貸款同比多增548億元，外幣貸款同比多減1652億元，小幅弱於去年同期。

第三，除此之外的其他分項變化不大，委托貸款、信托貸款和股票融資同比少增，合計接近1000億元；而表外未貼現票據、企業債融資同比多增，合計也接近1000億元。

二

置換債拖累企業貸款

2025年2月，新增人民幣貸款約1萬億元，同比少增4400億元，貸款存量同比下降0.2個百分點至7.3%。其中：

1）票據融資支撐較強。2月企業票據融資同比多增4460億元，拉動貸款增速邊際提升0.18個百分點；將1-2月合並來看，票據融資同比多增9000多億元。

2）企業貸款同比少增。2月企業短期貸款和中長期貸款同比分別少增2000多億元和7500億元，分別拖累貸款增速邊際回落0.09和0.33個百分點。據企業預警通統計，2025年1-2月地方共發行置換債券9542億元，置換債發行落地後，部分企業主體收到款項，可能選擇提前償還銀行貸款。將1-2月合並來看，企業短期貸款同比多增800億元；企業中長期貸款同比少增6000億元，受地方置換債發行的影響更大。

3）居民貸款維持韌性。2月居民短期貸款同比多增2100多億元，對貸款增速的邊際拉動約0.09個百分點。居民短期貸款在1月同比少增後，2月同比多增，或受到春節錯位的影響。2月居民中長期貸款同比減少112億元，受益於商品房銷售的韌性。2025年1-2月百強房企實現銷售操盤金額累計同比回落1.2%，去年12月同比持平（詳見《开年及節後產需表現如何》）。

三

財政資金助力企業現金流恢復

2025年2月，M2同比增速持平於7.0%；M1同比增長0.1%，較上月回落0.3個百分點，新口徑M1同比增速也在一定程度上受到春節錯位的擾動。

從金融數據觀察，2025年1-2月財政積極發力，對企業現金流形成支撐。1-2月政府債淨融資2.39萬億，相比2024年同期高1.49萬億元，同期財政存款較去年同期高1.11萬億元，以此推算1-2月份的投放財力比去年同期均值高3800多億元。同時，MySteel統計的1-2月重大項目开工投資額合計達到15.1萬億元，較去年同期高39%，體現財政的前置發力。這對企業現金流形成支撐，2月末企業定期存款同比增長7.4%，較去年12月提升1.6個百分點；企業活期存款同比增速爲-13.1%，較去年12月跌幅收窄0.4個百分點。