經濟“开門紅”：預期與現實

今年1-2月經濟的“开門紅”與往年有何不同？我們認爲是預期相對現實的更快改善，但其背後的可持續性也值得探討：

首先，年初以來中美經濟基本面的預期發生了反轉。這與去年初的情況截然相反，整體來看，當前中國經濟的企穩復蘇談不上強，但“美國的弱”強化了市場在預期和現實中的正反饋，隨着經濟數據的公布，這一趨勢很可能將在短期得以延續，這對於資本市場的信心改善來說是件好事。

其次，當前經濟復蘇並沒有跳脫近年來一季度季節性回升的經驗規律。不過“开門紅”的背後，基建仍由中央投資主導，制造業更靠科技板塊拉動，一线城市房價未能延續上漲勢頭。整體看來，政府部門強於私營部門的格局並未被打破，後續投資端機遇與風險並存。

第三，有效需求不足體現在商品消費和服務業生產的分化上。兩新”政策的脈衝支撐开年社零消費增速繼續回升（從2024年12月的3.7%升至2025年1-2月的4.0%），但服務業生產指數較去年四季度有所回落（從2024年12月的6.5%降至2025年1-2月的5.6%）；同時，社零數據口徑的調整可能擡高了商品消費的表現。

第四，出口的下行壓力可能會在二季度集中體現。雖然3月出口可能因爲今年的早春較1-2月回升，但隨着美國額外加徵20%關稅落地，出口集裝箱運價已經超季節性回落，外需可能對二季度經濟構成下行風險，需要盡早謀劃政策端的對衝。

工業：开年工增的“成色”勝過季節性。1-2月工業增加值同比增速爲5.9%，相較於2024年12月的6.2%略有下滑。不過在春節擾動下，我們重點觀測2月工增的“成色”——2月工增季調後環比爲0.51%，表現好於春節的季節性影響，說明今年开年工業生產進度偏快。值得注意的是，1-2月高技術產業工業生產進度明顯要快於整體，工業生產的加快更多是源於高科技產業拉動。

制造業：高位上行的“含科量”。1-2月制造業投資同比增速錄得9.0%（2024年12月爲8.3%），結合“新質”行業投資增速已成功趕超傳統行業來看，制造業“开門紅”的背後更多是由與“新質”相關的行業引領（汽車制造、電子設備、通用設備、電氣機械等“新質”行業投資增速均在邊際加快），這與开年以來從中央到地方的“抓科技”浪潮息息相關。

基建：“开門紅”靠的是中央投資。1-2月廣義與狹義基建增速走勢再現分化：廣義基建同比增速升至9.95%（2024年12月爲7.4%），其中公用事業投資對廣義基建的支撐作用依舊顯著；而狹義基建增速降至5.6%（2024年12月爲6.3%），說明今年基建投資的“开門紅”主要靠中央投資支撐。

短期內基建端地方投資“跟隊”難度較大。一方面，剔除掉化債的部分，今年以來新增專項債發行進度依舊偏緩；另一方面，結合與基建开工相關的高頻指標來看，當前瀝青开工率處於歷史同期較低位。

消費：“以舊換新”政策脈衝延續。1-2月社零增速較去年末小幅擡升，分項上通訊器材、家電、文化辦公用品等“以舊換新”相關品類持續對社零增長形成有力拉動。春節帶動下，以食品糧油爲代表的基本生活商品零售較快增長。部分“消費升級類”商品，如體育娛樂用品零售增速進一步提升。但需要注意，2月通脹數據所反映的有效需求不足、供給過剩等問題還未完全解除，如服務價格較弱、汽車行業競爭格局仍較激烈等，對相關品類的零售額有一定壓制。

地產：受益於前期政策成效，投資、竣工呈現改善。“926”政策組合拳下，去年四季度以來房地產融資端持續改善，商品房銷售亦有修復。基於這一背景，以房地產投資、竣工面積爲代表的“實物工作量”指標在年初迎來“滯後”改善，降幅邊際收窄。往後看，房地產市場“止跌回穩”仍需政策持續發力，2月一线城市二手房價環比轉跌，商品房銷售面積有所回落。