價值投資的回歸——建設以投資者爲本的資本市場

引子

較長時間以來，a股的表現和其他主要經濟體的表現很不一樣，屬於全球資本市場的奇異值。

然而，無論a股再怎么奇異，它也是股票市場，一定是某個基礎制度上的奇異，導致了a股的奇異。

在《迎接投資範式的巨變》一文中，我們直接給了一個答案：那就是國內有全球獨一無二的高固定收益資金池。

這篇文章將討論這個資金池如何扭曲資本市場，以及消解這個資金池的影響。

貨幣政策傳導效率的奇異性

如果在一個金融體系內有一個龐大的高固定收益資金池，那么，貨幣政策的傳導效率一定是存在很大問題的：

M2的擴張不會迅速地轉化爲M1的擴張，相反，貨幣寬松會被截留一部分。

如上圖所示，這就好比，“股市+實體經濟”同貨幣寬松之間存在一個“隱形的大壩”，明明M2增速還可以，但是，M1增速不給力、股市和經濟也表現萎靡。

這個“隱形大壩”嚴重阻礙了貨幣政策向下遊的傳導，M2和M1增速的剪刀差越來越大。

於是，我們就有了上圖的分類：

1、奇異模式：存在特殊資金池扭曲，貨幣政策傳導效率低；

2、普通模式：不存在特殊資金池扭曲，貨幣政策傳導效率正常；

很長一段時間內，a股處於奇異模式，更早之前我們還有一塊更大的資金池——剛兌的高收益理財。

隨着金融供給側改革的推進，這個資金池逐步萎縮，目前，整個系統已經轉變到臨門一腳的階段了。

扭曲在貨幣供需曲线上的體現

站在貨幣供需曲线的角度上來看，這種扭曲主要體現爲貨幣需求曲线的陡峭化：

如上圖所示，當貨幣需求曲线很陡峭時，貨幣寬松（ps:MS1移動至MS2）會更多地體現爲長債利率的下行，即R1下行至R2（ps:有人稱之爲資金空轉），較少地體現爲M1增速的提高，即Q1升至Q2（ps：也可以映射爲滬深300指數的上漲）。

由於M1增速和cpi同比增速高度相關，所以，這個機制會系統性地制造低通脹：

於是，我們就發現：1-高固定收益資金池、2-較大的M2和M1增速剪刀差、3-資金空轉、4-低cpi增速和5-夏普比率極低的股市是一個不可分割的整體。

那么，其他國家的股市有什么不同呢？他們沒有特殊資金池的扭曲，貨幣需求曲线較爲平坦，貨幣政策的轉化效率較高。

如上圖所示，我們需要把其他國家的貨幣需求曲线逆時針旋轉，在新的需求曲线下，貨幣寬松（ps:MS1移動至MS2）會更多地體現爲M1增速的提高，即Q1升至Q2（ps：這些普通國家，會有普通的cpi增速），較少地體現爲長債利率的下行，即R1下行至R2（ps:這些普通國家不會有那么多的資金空轉）。

於是，我們發現：1-無高固定收益資金池、2-較小的M2和M1增速剪刀差、3-低資金空轉、4-正常cpi增速和5-正常夏普比率的股市也是一個不可分割的整體。