开門紅之下，理財投資策略有何變化？

核心觀點

我們測算，2023 年 12 月理財規模環比降低約 5700 億元至 26.96 萬億元。2023已然收官，理財規模同比降低了 2.5%，但 12 月末的回調更多是季節性因素，2024 年 1 月大概率能夠迎來开門紅，在此情況下，理財投資策略將有哪些變化？本文將進行詳細分析。

我們測算，2023 年 12 月理財規模環比降低約 5700 億元至 26.96 萬億元。23 年收官，理財規模較 22 年底同比降低了 2.5%。月度環比規模變化來看，2023 年 12 月環比降幅略低於往年均值，原因在於部分股份行理財規模逆勢小幅上漲。12 月理財規模降低，季節性因素佔據主導，且債市近期走牛，市場無需擔憂贖回潮再起波瀾。

近期投資者對銀行理財的持有體驗較好，2024 开門紅可期。去年 12 月以來現金理財收益表現較好，產品七日年化收益中位數及均值提升明顯。各類不同期限固收類理財近三月以來年化收益率也持續提升，而波動率則穩步下降，對應負債端投資者對理財產品持有體驗較好，尤其 1 天、7 天最短持有期等類現金理財收益表現突出。此外，新一輪存款降息已經落地，理財性價比凸顯，且近期理財持有體驗較好，年初有望迎來季節性修復，2024 开門紅可期，預計 1 月理財規模增長可達 6500 億元以上。

开門紅效應下，理財投資策略有何變化？

疤痕效應下，拉久期可能不是理財子的第一選擇。我們認爲未來銀行理財資產配置策略將重新趨於常態化，但在廣譜利率下行和信用風險擴張背景下，理財子需要尋找更多存款類和非標資產的平替以保留收益競爭力，預計 2024年銀行理財對信用債配置佔比或將進一步提升。但也需明確流動性風險導致新發理財產品短期化特徵明顯，若這一趨勢無法扭轉，未來理財子在投資策略上拉久期將“有心無力”。目前債市利率點位偏低，理財子配債思路或偏向防御，疤痕效應也將導致拉久期很難成爲理財子資產配置的第一選擇。

城投仍將是理財子投資的重點，後續可能繼續在優質區域博取下沉機會。在化債行情推動下，高收益城投規模大幅縮減，新發審批也逐漸趨嚴，2023 年11 月开始城投淨融資持續爲負，理財等非銀機構面臨較嚴重的資產荒，業績達標在 2024 年難度更加凸顯，而結合前文分析，理財受制於各類因素，拉久期可能性不大，因此後續在優質區域博取短久期城投債繼續適當下沉的收益可能成爲理財子一致的方向，視資金面情況適度加槓杆可能仍將成爲一季度理財增厚收益的重要抓手。

階段性回避二永債，可擇機博弈降息和下沉機會。理財子 2023 年 12 月开始對二永債等其他債券大幅淨賣出，或是在 2022 年底疤痕效應下採取階段性避險策略。後續來看，供給方面，考慮到 TLAC 債可能在近期正式落地，二永可能面臨一定壓力，需求方面，雖然資本新規影響已經有所消化，但 3 月末才是按照新規提交第一次報表的時點，屆時仍存在一定的銀行拋盤壓力，疊加利多出盡的震蕩市中，二永波動可能較大，預計負債端不穩的理財子對二永債的投資在一季度整體仍將較爲謹慎。1 月 15 日 MLF 降息預期落空，後續二永若有回調，可繼續博弈降息機會。下沉方面，可以適當關注獲得資本補充專項債支持的中小銀行二永債。

風險因素：測算結果（理財規模）由於數據可得性與實際情況可能存在一定差距；市場波動超預期，理財贖回潮卷土重來；貨幣政策邊際收緊；銀行理財監管趨嚴；TLAC 債發行時間不及預期。

我們測算，2023 年 12 月理財規模環比降低約 5700 億元至 26.96 萬億元。2023 已然收官，理財規模同比降低了 2.5%，但 12 月末的回調更多是季節性因素，2024 年 1 月大概率能夠迎來开門紅，在此情況下理財投資策略將有哪些變化？又將對債市造成怎樣的影響？本文將進行詳細分析。

2024 年初理財規模將迎來开門紅

我們測算，2023 年 12 月理財規模環比降低約 5700 億元至 26.96 萬億元，2023 年收官，較 2022 年底同比降低了 2.5%。2022 年 11 月中旬开始的贖回潮對銀行理財造成了長久的負面影響，一直綿延至 2023 年 3 月底。我們測算，5 個月時間規模降低約 6.58 萬億元至 24.75 萬億元；4-7 月在季節性波動中增長至 27.22 萬億元，但 8 月中旬开始的債市調整使得其規模小幅受挫，8 月理財規模僅增長 1200 億元，低於預期；9 月更是環比大幅下降 1.17 萬億元至 26.39 萬億元，降幅達 4.28%，但 10 月增幅也達到了 1.15 萬億元，基本完全修復了 9 月的失地；11 月理財規模繼續修復，環比增長 2100 億元至 27.32 萬億元，創年內新高，12 月又迎來季節性回調，規模環比降低約 5700 億元至 26.96 萬億元，23 年收官，較 22 年底同比降低了 2.5%。

2023 年 12 月理財規模下降，季節性因素佔據主導，但環比降幅略低於往年均值，原因在於部分股份行理財規模逆勢小幅上漲。由於母行季末考核、理財產品到期設置等因素，歷史上季末理財規模多爲環比下降，季初多爲環比上升。因此 2023 年 12 月理財規模降低5700 億元，季節性因素佔據了主導，且近期債市走牛，10 年國債收益率一度向下突破 2.5%，理財破淨率也在 3%以下低位運行，市場無需擔憂贖回潮擾動；剔除 2022 年底贖回潮的影響，據我們測算，2018-2021 年歷年 12 月理財規模環比降幅均值爲 6100 億元，2023 年12 月理財規模小幅低於往年同期均值，主要是因爲部分股份行理財規模小幅逆勢上漲，可能是由於國有行的經營重心仍是表內業務，季末考核壓力相對較大，部分股份行理財子乘機小幅擴張，搶佔市場份額。

近期投資者對銀行理財的持有體驗較好，开門紅可期

去年 12 月以來現金理財收益表現較好，產品七日年化收益中位數及均值提升明顯。通過篩選統計 1089 只現金理財產品的七日年化收益率，我們能對投資者持有現金理財的實際收益情況進行有效跟蹤。趨勢上看，自去年 12 月以來現金理財的收益表現持續提升。我們測算，截至 2024 年 1 月 12 日，現金理財市場七日年化收益率中位數和平均值分別爲2.41%和 2.40%，相較於去年 10-11 月水平增加了約 10-20bps。

各類不同期限固收類理財近三月以來年化收益率也持續提升，而波動率則穩步下降，對應負債端投資者對理財產品持有體驗較好，尤其 1 天、7 天最短持有期等類現金理財收益表現突出。除現金理財外，我們跟蹤到近期純債類固收理財收益率表現也較爲突出。我們統計了各期限不同類型銀行理財產品近 1 月、3 月、6 月的年化收益率中位數，結果顯示各類產品近 3 月、近 1 月的年化收益率連續攀升，而波動率則持續下降，近 1 月測算結果全部爲 0。傳導至負債端，我們認爲近 3 月以來大部分投資者對銀行理財產品持有體驗較好，不僅體現爲收益增長加快，產品淨值穩定性也大幅提升。此外，我們關注到最短持有期類產品表現尤爲突出，投資者對此類產品在滿足最短持有期限後即可自由靈活申贖。其中產品期限在 1M 以內的多爲最短持有 3 天或 7 天的類現金理財產品，其年化收益率較每日开放型和現金理財產品存在明顯優勢；而對於 1M-1Y 等中長期限，最短持有期類產品由於具備調倉更爲靈活的特點，其近 1 月收益表現甚至能跑贏定开和封閉式產品。

如何理解近期理財產品收益表現不俗？

一是 2023 年四季度以來存單利率持續高企推高票息收益，而年末收益率快速下行又增厚資本利得。對於短期限及現金管理類理財產品，同業存單是資產端重要的配置標的。而自 2023 年 9 月起，受到政府債供給擾動增加和銀行缺負債的影響，同業存單收益率曲线走出熊平。以 AAA 品種爲例，1Y 期收益率自 10 月快速上破 2.5%的 MLF 阻力位，同時與 3M 等短端品種的期限利差也大幅壓縮並一度出現倒掛。但對於理財而言，現金理財和近期新發的短端產品大多建倉在前期存單利率高企的時點，相應能獲得了更高的票息收益。疊加年末資金轉松後存單利率一度出現快速下滑，也進一步增厚了產品的資本利得。

二是 10 月以來地方化債利好因素助推信用債市場表現，短久期低評級城投債作爲理財重要的持倉資產，其利差快速壓縮，也對固收類理財淨值表現形成支撐。我們曾在《資管產品 2024 年投資策略—雲銷雨霽，彩徹區明》（2023-11-20）中對銀行理財的資產配置結構進行了細致拆借，據我們測算，截至 23Q3 全市場銀行理財前十大持倉中信用債佔比高達 80%，其中城投債佔比達到三分之一，且 AA 級和 AA-級佔比分別爲 79%和 9.71%，同時接近 50%均爲 2Y 久期以下。而自 10 月以來，雖然政府債擾動導致整體債市持續走弱，但地方化債卻推動城投債市場走出獨立行情，尤其短久期低評級城投債信用利差快速壓縮，相應地也對固收類理財產品的淨值表現形成支撐。

此外，新一輪存款降息已經落地，理財性價比凸顯，且近期理財持有體驗極佳，年初有望迎來季節性修復，2024 开門紅可期，預計 1 月理財規模增長可達 6500 億元以上。我們認爲本輪存款利率繼續調整的驅動因素主要是：①貸款利率顯著下行，然而銀行的負債成本保持相對剛性，息差持續壓縮，加大了經營壓力。②存款定期化趨勢愈加明顯，且長期限存款和部分特殊存款產品定價偏高。如果其他銀行調整幅度與國有行基本一致，我們測算對於商業銀行平均存款成本壓降幅度大約在 3-5bps。我們注意到存款規模與理財規模的環比增速之間存在一定的負相關系，說明一部分儲戶在“存款搬家”後，將目光投向銀行理財這類低風險資管產品。預計 2024 年銀行利息差壓力將仍存，或仍有數輪存款利率的壓降。理財性價比凸顯，部分現金理財收益率能夠跑贏大行的三年定存，且近期理財持有體驗極佳，年初有望迎來季節性修復，2024 开門紅可期，預計 1 月理財規模增長可達6500 億元以上。

疤痕效應下，拉久期

可能不是理財子的第一選擇

我們認爲未來銀行理財資產配置策略將重新趨於常態化，但在廣譜利率下行和信用風險擴張背景下，理財子需要尋找更多存款類和非標資產的平替以保留收益競爭力，預計2024 年銀行理財對信用債配置佔比或將進一步提升。根據銀行業理財登記托管中心披露的數據，受到贖回潮衝擊的影響，23H1 銀行理財資產配置中債券資產比重大幅回落，納入同業存單後合計投資佔比爲 58.32%，較 22H2 環比減少 5.38%；而現金及銀行存款佔比 23.70%，環比增加 6.20%；而非標資產和公募基金佔比爲 6.70%和 3.20%，環比分別增加 0.20%和 0.50%。隨着贖回潮陰影逐步褪去，我們認爲未來銀行理財資產配置策略將重新趨於常態化，但也要考慮到廣譜利率下行和信用風險擴張的影響。首先，2023 年已先後落地三次銀行存款利率集中調降，考慮到要保持銀行淨息差壓力的穩定性，同時提升廣義貨幣向實體經濟流通效率的迫切性，未來市場上的高息存款資源將進一步減少。其次，雖然資管新規後銀行理財對非標資產的配置佔比快速回落，但在適當的風險控制原則下，非標資產的高收益和穩定性始終是理財提升產品競爭力的重要助力。然而受宏觀環境和地產周期下滑的影響，近年來非標資產的信用風險出現快速擴張，城投非標違約事件屢見不鮮，而未來優質資產將更難尋覓。根據第一財經報道，2023 年 9 月銀行理財直融新增業務已被叫停，而通過信托、保險資管等通道配置非標雖未受影響，但 23 年以來信托違約數量和金額仍然較多，其中地產類仍是主導。綜合來看，在存款類資產收益下滑、非標資產風險上升的背景下，疊加贖回風險大體企穩後，銀行理財或重新增加對信用債配置力度以保留收益的競爭力，預計 2024 年銀行理財對信用債的配置佔比或出現明顯提升。

但也需明確流動性風險導致新發理財產品短期化特徵明顯，若這一趨勢無法扭轉，未來理財子在投資策略上拉久期將“有心無力”。2023 年以來銀行理財產品短期化特徵明顯，各月新發固收類理財產品中，運作期限 1Y 以下的產品佔比基本呈逐月提升趨勢，而 1Y以上的產品佔比則快速回落。我們測算，截至 2023 年末，存續固收類理財（非現金管理）中每日开放型、1M 以內、1M-3M 的產品規模合計佔比超過 50%，而 1Y 以上佔比僅有23.11%。產品期限趨短導致銀行理財在資產端的債券配置上也大幅縮短久期，2023 年理財子在現券市場上對利率債、信用債淨买入中 1Y 以下品種佔比分別 99.87%和 104.18%，反而對金融債配置久期相對偏長，主要集中於 1-3Y 品種。我們認爲若銀行理財在產品端短期化的趨勢無法扭轉，在資負期限匹配的基本原則下，未來理財子在投資策略上拉長久期也將“有心無力”。

後續理財子可抓住存款利率調降的機會，可有針對性地加大對長期產品的宣傳力度，分流部分居民中長期儲蓄需求，進而擴大資產配置的久期範圍，但短期內或難奏效。目前來看，我國居民存款配置中定期存款佔比超過 70%，且始終維持較高的增速水平。我們預計 2024 年銀行存款利率仍有下調可能，尤其 1Y 以上定存、大額存單等產品對居民吸引力或將逐步下降。對於銀行理財而言，在近期良好的收益表現提升投資者信任度的基礎上，爲進一步突破負債期限過短的困境，後續可有針對性地加大對 1Y 以上長期封閉產品的宣傳力度，分流部分居民中長期儲蓄需求。通過逐步引導負債端居民資金配置長期產品，理財子在資產端的久期限制也或將打开，但長期存款的客群風險偏好較低，且經歷了贖回風波後更加謹慎，此舉短期內或難奏效。

目前債市利率點位偏低，理財子配債思路或偏向防御，疤痕效應也將導致拉久期很難成爲理財子資產配置的第一選擇。12 月以來市場投資者對寬貨幣政策的博弈預期不斷增強，10 年國債上周一度下破 2.50%，創下 2020 年 4 月以來的新低。從機構策略的角度，目前市場上各類資金止盈情緒不斷蔓延，短期內需警惕寬貨幣預期證僞或利多出盡帶來的調整風險，理財子當前點位加大配債力度的勝率和賠率均相對較低，其短期內的配置策略或更偏向防御。我們認爲，在 2022 年底和 2023 年 8 月贖回風波的疤痕效應下，負債端穩定仍將是理財子考慮的第一因素，拉久期很難成爲資產配置的第一選擇。

業績訴求疊加資產荒

理財子料將繼續博弈下沉

業績訴求壓力較大，理財仍面臨高收益資產荒

2023 年新發理財產品業績基准整體呈回落趨勢，但 1 年期限的產品平均也在 3.35%以上。雖然近期理財產品整體收益表現較好，但理財產品業績基准卻並未出現提升，核心原因在於銀行存款利率、政策利率等作爲固收類資產的錨定基准出現不斷壓降。從趨勢上看，2023 年 1M 以上不同期限新發理財產品業績基准全年基本保持回落，尤其 1Y 以上產品的回落幅度更大。截至 23M12，每日开放型/1M 以內/1M-3M/3M-6M/6M-1Y/1Y-3Y/3Y類型新發理財產品平均業績基准分別較 23M1 變動 42/-1/-46/-34/-39/-52/-61bps。但也要注意到，1 年期限的產品平均業績基准也在 3.35%以上。

資產端，伴隨化債進程推進持續減少，債券市場高收益債供給大幅減少，信用利差持續壓縮，1Y 期 AA-評級的城投和二級資本債收益率仍難達到理財業績基准要求。雖然理財業績基准已經有了較大幅度的調降，但信用債收益率跟隨債市利率整體趨勢持續下行，在化債進程持續推進下，信用利差也大幅壓縮，截至 1 月 11 日，1Y 期 AA-評級的城投和二級資本債收益率分別爲 2.95%和 3.04%，仍難達到 1 年期理財產品業績基准要求，理財仍面臨較爲嚴重的高收益資產荒。

如基本面與負債端不出現超預期變化，未來理財子或進一步適當風險下沉，城投、金融二永仍是主要關注的品種。雖然目前短久期低評級城投債信用利差已壓縮至低位，但在市場新增供給減少的大背景下，同時考慮到 2024 年特殊再融資債仍有發行可能，後續短端下沉或仍將是機構的一致性策略。我們認爲在基本面與理財產品負債端不出現超預期變化的情況下，迫於產品收益壓力，理財子在 2024 年進一步參與風險下沉的可能性較高，城投債以及同樣可享受化債邏輯的金融二永仍將是機構主要關注的品種。

城投將在較優質區域繼續博弈下沉

2023 年 7 月政治局會議提出“要有效防範化解地方債務風險，制定實施一攬子化債方案”，此後配套政策陸續出台，地方化債進程有序推進。2023 年以來土地市場仍呈整體下行趨勢，地方財政持續承壓，較大的還本付息壓力疊加平台再融資環境收縮使得部分區域流動性風險擡升。在此背景下，中央政治局會議提及的“一攬子化債方案”迅速落地見效，化債路徑明朗，市場情緒得到修復。“一攬子化債”目前主要有三個已落地模式，一是中央政府加槓杆，增加對地方的轉移支付；二是地方政府通過發行特殊再融資證券，置換地方隱性債務；三是引導金融機構等金融資源支持化債，由商業銀行承接部分到期的城投債券及非標債務，其中後兩者爲當前“一攬子化債方案”的核心路徑。

商業銀行對地方財政發力的承接作用明顯，資本新規將地方政府一般債權重由 20%降低至 10%，考慮到特殊再融資債大多爲一般債，此舉將大大降低銀行支持地方化債的資本佔用。截至 2023 年 11 月，商業銀行持有地方政府債券的總規模佔存量地方政府債券的比例約 85%。自 10 月以來，特殊再融資債發行已達 1.39 萬億元，對銀行表內資金形成大量抽水，但其中約 8873 億元爲地方政府一般債，而資本新規將地方政府一般債的風險權重自 20%下調至 10%，能有效緩和商業銀行支持地方政府化債的資本佔用壓力，我們測算風險加權資產將減少 887 億元。

截至 2023Q3，理財前十大持倉中，城投債相比 2023Q2 整體已經开始下沉。截至2023Q3，理財前十大持倉中，就城投債評級來看，AA 級佔比高達 79%，相比 Q2 增長了8.88pcts，而 AAA 和 AAA-和 AA+佔比合計爲 9.43%，相比 Q2 降低了 8.26pcts，整體更爲下沉。就收益率來看，收益率<3%的佔比爲 13%，較 2023Q2 的 14%下降 1pct，收益率位於 3-4%之間的佔比上升 1pct 至 36%，收益率位於 4-5%的佔比 27%，與 Q2 持平，顯示理財仍對低估值產品抱有偏好。長期來看，預計地方政府債的風險權重調整未來將在需求端引導商業銀行更加積極地響應財政政策配置地方政府債券，而存量地方債所釋放的資本也將爲商業銀行資產端提供更多流動性空間，更好地滿足中小微企業及居民的信貸融資需求，爲社會面寬信用和經濟修復保駕護航，也有利於地方政府化債進程推進。

2023 年 7 月政治局會議之後，城投發行收緊，疊加收益率持續走低，理財客戶追求絕對收益，博弈優質區域的下沉機會或將是較優的選擇，視資金面情況適度加槓杆可能仍將成爲 2024 年一季度理財增厚收益的重要抓手。政治局會議之後，化債進程持續推進，爲防範“道德風險”和“逆向選擇”，監管對新增城投債發行的審批較爲嚴格，城投供給持續縮量，23 年 11 月淨融資甚至开始連續轉負，疊加信用利差不斷壓縮，高收益資產荒愈演愈烈。但如前文所分析，理財由於種種限制，難以在資產端拉長久期。且理財投資者追求絕對收益，對虧損接受度較低，因此理財子大概率不會博弈高風險地區的城投債，在優質區域尋求縣級平台的下沉機會或將是相對較優的選擇，視資金面情況適度加槓杆可能仍將成爲 2024 年一季度理財增厚收益的重要抓手。

階段性回避二永債

可視機博弈降息和下沉機會

理財子 12 月开始對二永債等其他債券大幅淨賣出，或是在 22 年底疤痕效應下採取階段性避險策略。2023 年 12 月，理財子對二永債等其他債券淨賣出規模達到了 364 億元，其中 1 年以上淨賣出了 329 億元，1 月截至 12 日，理財子整體淨买入了 399 億元，但仍對二永債等其他債券淨賣出了 179 億元，其中 1Y 以上淨賣出了 187 億元，1 年以內淨买入了 8 億元。顯示目前利率點位較低，理財受到 22 年底和 23 年中贖回風波的疤痕效應影響，對債市反轉時期波動較大的二永債採取了階段性回避的策略。

後續從供給端來看，資本新規中，非信貸損失准備會更加重要，部分非信貸損失准備不足的銀行可能會激發二永債的發行需求。資本新規中，相比舊規中原有的超額貸款損失准備可計入二級資本變成了超額損失准備才可計入二級資本，也就是貸款損失准備和非信貸損失准備的加總超額才能夠計入二級資本，部分非信貸損失准備不足的銀行可能會激發二永債的發行需求。

此外，我們測算 23 年中相關銀行 TLAC 缺口約 2 萬億，超過了 2021 年末的水平，且存在缺口持續擴大的可能。四大國有銀行的 TLAC 缺口以外部總損失吸收能力風險加權比率的缺口爲主要計算依據，經過我們初步測算，由下表可見，2025 年 1 月 1 日之前，國有四大國有銀行 TLAC 缺口仍有 2 萬億，距離達標有較大距離。更值得警惕的是，2022年末至今，商業銀行資本補充缺口持續擴大。（我們採取同樣的計算方式回顧跟蹤了上市銀行的 2019 年以來各季度 TLAC 缺口情況，由於部分銀行季報不更新風險加權資產規模，因此我們取前後期披露數值的平均數來代替，在估算上存在一定的誤差）。從下圖可以看出，缺口一般在年中最大，年末最小，但在 2022 年之前，缺口整體呈持續收窄的態勢。因此商業銀行有必要通過創新設計、發行總損失吸收能力工具等方式從外部補充 TLAC，從而達成監管目標。

銀行資本補充缺口反向擴大，主要與近年來銀行淨息差收窄有關；考慮到存量按揭貸款利率調整和地方化債等因素，預計短期內銀行淨息差難有大幅改善。雖然新一輪存款降息已經落地，但從銀行淨息差變化以及近期存量按揭貸款利率調整的角度來看，銀行的經營壓力依然較大。此外，2023 年 8 月中國人民銀行、金融監管總局、中國證監會聯合召开電視會議還提出“統籌協調金融支持地方債務風險化解工作，豐富防範化解債務風險的工具和手段”，銀行系統或將持續參與化解地方債務風險，這對銀行息差控制也提出了更高的要求。此外，信貸投放增加資本佔用，部分銀行現金分紅落地等因素，也會導致銀行資本補充壓力增大。

鑑於此，我們認爲僅僅依靠銀行內生增長以及到期資本工具續發，很難填補缺口，需要外部力量提供支持，次級債作爲銀行資本工具之一，當商業銀行資本充足率有更高的目標時，其淨融資往往會有所增加，且 TLAC 債有可能在今年正式發行，供給壓力下二永或有一定風險。此前中國人民銀行、銀保監會、財政部有關部門負責人就《全球系統重要性銀行總損失吸收能力管理辦法》答記者問時表示，考慮到配套政策後，我國全球系統重要性銀行達標壓力不大。我們認爲這表示監管部門將盡力爲商業銀行通過合理方式補充資本提供適宜的政策環境。從歷史來看，雖然商業銀行的資本充足率因爲監管要求提升不斷擡高，次級債的淨融資額也隨着市場的發展擡升，而商業銀行對資本充足率的需求催生了次級債的不斷發行。近年來，當資本充足率出現階段性的下滑或者在年末節點有更大的達標壓力時，銀行便需要及時實行資本補充計劃，而次級債的淨融資便會出現較爲明顯的增長，且 TLAC 相關文件已經落地，各銀行或已經做好發行准備，TLAC 債有可能在今年正式發行，供給壓力下二永或有一定風險。

而從需求端來看，商業銀行自營是二級資本債的重要投資者之一，資本新規將其權重由 100%提高到 150%後，雖然前期市場已經基本消化，但今年三月底才是銀行第一次按照新規提交報表的時點，屆時可能仍有部分銀行小規模拋售。從實際的托管數據來看，截至 2021 年 2 月末，商業銀行投資二級資本工具佔比達到 30%左右，其中全國性商業銀行投資二級資本工具佔比爲 19%，由於二級資本工具投資者結構數據僅更新到 2021 年 2 月，我們進一步結合商業銀行債券投資結構進行分析，截至 2023 年 11 月末，商業銀行投資商業銀行債佔比達到近 30%。可以看到，商業銀行自營是二級資本債的重要投資者之一，投資佔比僅次於非法人產品（廣義基金），其中以大型銀行爲主，資本新規將其權重由 100%提高到 150%後，雖然前期市場已經基本消化，但今年三月底才是銀行第一次按照新規提交報表的時點，屆時可能仍有部分銀行小規模拋售。

綜合來看，在二永債供給增加和需求不足的衝擊之下，理財子對其投資可能會延續謹慎的態勢，交易屬性將繼續增強，且理財規模擴張的主力產品是現金理財、最短持有期和攤余法封閉產品，對二永債的承接力度有限。2022 年底的贖回潮中，二永債波動最爲劇烈，給銀行理財淨值帶來了較大的負面影響。在此影響下，理財 2023 年初一度對二永債持續淨賣出，在債市企穩之後才逐步恢復了淨买入。但在資本新規和 TLAC 對二永債需求和供給端的雙重衝擊之下，理財對其投資會越發趨於謹慎，在久期選擇上，交易屬性也會繼續增強，二永市場波動或將加劇。且理財規模擴張的主力產品是現金理財、最短持有期和攤余法封閉產品，對二永債的承接力度有限。

1 月 15 日 MLF 降息預期落空，後續二永若有回調，可繼續博弈降息機會，下沉方面，可以適當關注獲得資本補充專項債支持的中小銀行二永債。1 月 15 日 MLF 降息預期落空，一方面是需要繼續呵護銀行的淨息差，另一方面也是爲了維持匯率的相對穩定。市場此前搶跑降息預期落空，或有部分交易盤止盈，後續二永若有回調，理財子也可以視機繼續博弈降息。下沉方面，可以關注獲得資本補充專項債支持的評級相對較高的中小銀行二永債。