PSL重啓，債市改變降息交易？
摘要
PSL有什么作用？
PSL作爲央行定向流動性支持，引導金融機構向特定實體領域進行信貸投放，其作用就在於帶動微觀主體信用擴張，直接表現爲對企業中長期貸款的帶動。
對於PSL寬信用撬動效果，參考其它結構性貨幣政策運用，PSL槓杆效應按3倍估計，邏輯上3500億新增PSL對應多增貸款1萬億左右。
PSL是一個重要的政策信號，意味着財政行爲之後，穩增長層面增量政策又有了更積極的行動。
對於債市，該如何評估PSL重啓的影響？
首先觀察其對信用的實質帶動作用。市場需要考慮是否調高1月甚至1季度信貸預期。
其次，預期層面，在於進一步政策組合。後續關鍵在於PSL持續投放情況、央行信貸引導和其他政策行爲的觀察，特別是進一步的財政、地產和結構工具的配合運用，很可能決定了在1月降息預期的背景下，市場是否需要對比參考2022年1月-2月和2022年8月到10月的情況。
最後是資金面，PSL“先貸後借”，對資金面並非利好。後續若央行運用“PSL+MLF”，而無降准，則資金面最多就是不緊，對應於債市曲线偏平。
對於1月債市，PSL是漸變因素，重心還是在於降息甚至降准，我們預計降息落地以前，利率或仍有下行空間。PSL若有影響，可能在於降息落地之後。（對比借鑑2022年1月）
正文
2023年12月PSL余額新增3500億元，爲2022年11月以來再次PSL余額大幅正增長。
1. PSL有什么作用？
PSL（抵押補充貸款）是一種結構性貨幣政策工具。
PSL作爲央行定向流動性支持，引導金融機構向特定實體領域進行信貸投放，其作用就在於帶動微觀主體信用擴張，直接表現爲對企業中長期貸款的帶動。
對於PSL寬信用撬動效果，參考其它結構性貨幣政策運用，PSL槓杆效應按3倍估計，邏輯上3500億新增PSL對應多增貸款1萬億左右。
最近的一次大規模運用是2022年9月-11月。當年9月央行重啓PSL並下調操作利率至2.4%，與調增政策行信貸額度、設置政策性开發性金融工具等共同驅動信用擴張。事後看，一系列政策組合運用下，9月开始企業中長期貸款顯著回升。
2. PSL重啓，如何影響債市？
2022年11月-2023年1月期間，財政增量（盤活2019年以後結存5000億專項債限額）搭配地產增量，再加上PSL等結構性工具運用和防疫政策優化，帶來債市3個月左右的調整。
2023年10月24日全國人大常委會批准增加1萬億國債增發，但是債市反應較爲有限，原因在於中央政府加槓杆之後，還需要地產增量和結構性政策工具配套實施，需要央行進行貨幣向實體傳導的銜接和配合。
這就是我們此前所說的“一個好漢需要三個幫”，財政需要貨幣、地產和結構性工具形成合力。（觀點來自團隊年度策略報告《2024，交易不確定》，2023年12月5日）
從上述情況出發，PSL是一個重要的政策信號，意味着財政行爲之後，穩增長層面增量政策又有了更積極的行動。
對於債市，該如何評估PSL重啓的影響？
首先觀察其對信用的實質帶動作用。在信貸均衡投放的政策要求下，之前市場對於2024年1月信貸开門紅預期不高，考慮到政策的增益變化，就當前情況而言市場需要考慮是否存在預期差，是否要調高1月甚至1季度信貸預期。
其次，預期層面，在於進一步政策組合。對於PSL重啓，市場在11月有過預期，但是預期很快沒有兌現，12月重啓有所超預期，後續關鍵不在於3500億新增PSL，而在於PSL持續投放情況、央行信貸引導和其他政策行爲的觀察，特別是進一步的財政、地產和結構工具的配合運用，很可能決定了在1月降息預期的背景下，市場是否需要對比參考2022年1月-2月和2022年8月-10月的情況。
PSL重啓之後，建議市場關注土儲專項債的恢復可能。
最後是資金面，PSL運作機制爲“先貸後借”，這一機制從基礎貨幣和資金面角度，對債市並不友好。後續央行如果採取“PSL+MLF”投放基礎貨幣，而無降准操作，資金面最多就是不緊，流動性環境偏中性，對應於債市曲线偏平。
對於1月債市，PSL是漸變因素，重心還是在於降息甚至降准，我們預計降息落地以前，利率或仍有下行空間。PSL若有影響，可能在於降息落地之後。（對比借鑑2022年1月）
風險提示：增量政策超預期、貨幣政策不及預期、基本面修復超預期
注：本文來自天風證券股份有限公司2024年1月3日發布的《PSL重啓，債市改變降息交易？》，報告分析師：孫彬彬 SAC 執業證書編號：S1110516090003，隋修平 SAC 執業證書編號：S1110523110001
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