春節前後有可能降息或降准嗎？
核心觀點
回顧近五年的貨幣政策操作經驗，春節前後往往是央行降准降息的重要窗口，我們認爲從目前經濟修復需求、實際利率情況等角度來看，一季度存在較高的降息概率，同時也不排除降准的可能。節奏上，降息在春節前後均有落地可能。對於債市而言，在降息落地前，貨幣寬松預期或支撐債市行情延續；降息落地後，廣譜利率中樞或整體下移，但同時需警惕債市演繹“利多出盡”邏輯。
近五年春節前後央行操作回顧：從近五年的經驗看，無論是出於呵護資金面平穩跨節的目的，還是爲了配合信貸开門紅以及政府債融資，春節前後央行的貨幣政策操作通常偏寬松，因此也成爲了降准降息的重要窗口。在市場降准降息預期較強時，單純加大逆回購操作規模並不能起到明顯的抑制資金面波動、引導市場利率下行的效果。
春節前後降准降息的可能性：修復仍待需求的實質性回升，需要引導融資利率下行；雖然存款降息爲實體融資成本壓降提供了空間，但考慮效果顯現存在時滯，當前政策利率或仍有下調的必要。另一方面，低通脹背景下，我國實際利率較高，爲降息提供了一定的空間；考慮到中美實際利率走勢背離，預計2024年海外因素對貨幣政策的掣肘也將進一步弱化。需要注意的是，雖然降准釋放的低成本、長期限資金可以支持2024年一季度政府債發行以及信貸投放，但短期內必要性不強，同時需警惕金融防空轉的要求下，微觀層面的流動性放松空間有限。
後續降息降准演繹對債市的影響：當前市場對MLF降息預期較高，債市情緒也較爲積極，在降息落地前，貨幣寬松預期或將支撐債市行情延續，預計1月資金面偏寬松，但7天和同業存單利率下行空間有限。降息落地後，可能帶動廣譜利率中樞整體下移，但參考2022年年初降息的經驗，需警惕市場演繹“利多出盡”的邏輯。
總結與展望：從目前經濟修復需求、實際利率情況等角度來看，一季度存在較高的降息概率，同時也不排除降准的可能。節奏上，降息在春節前後均有落地可能。對於債市而言，在降息落地前，貨幣寬松預期或支撐債市行情延續；若降息落地，將帶動廣譜利率中樞整體下移，但同時需警惕債市演繹“利多出盡”邏輯，可以等降息當月的LPR報價公布後，結合市場情緒，博弈債市機會。
風險因素：貨幣政策不及預期；經濟修復不及預期；流動性超預期收緊等。
正文
近五年春節前後央行操作回顧
從近五年的經驗看，春節前後央行的貨幣政策操作通常偏寬松，因此也成爲了降准降息的重要窗口。我們梳理了2019年以來春節前後一個月的降准降息操作情況（考慮到個別年份的除夕在1月，因此也會統計前一年12月份的央行操作）以及節前節後五個交易日逆回購和MLF資金投放與回籠的規模。從下表統計結果來看，春節前後央行的貨幣政策操作通常偏寬松，在過去的五年裏，有四年均降准或降息，同時央行也會在春節前加大資金投放，以呵護流動性平穩運行。
分年度具體情況梳理如下：
2019年：地方債提前批額度下達，貨幣政策積極配合。2018年末地方債首次下達提前批額度，規模爲8100億元，預示着政府債發行節奏前置。面對債券供給壓力，央行積極加強與財政的配合，1月兩次降准，同時开展TMLF操作補充銀行負債端低成本資金，考慮到TMLF利率比當時的MLF利率低15bps，因此有類似降息的效果。
2020年：疫情防控特殊時期央行加大流動性支持。爲維護疫情防控特殊時期銀行體系流動性合理充裕和貨幣市場平穩運行，2020年2月3日，央行开展1.2萬億元公开市場逆回購操作投放資金並降息10bps；當月17日，也开展了2,000 億元MLF操作，並如期下調MLF利率10bps；隨後LPR報價也隨之調降。貨幣政策作爲逆周期調節政策的一部分，持續發力以支撐經濟企穩。
2021年：永煤事件風險平息後央行貨幣政策邊際收緊。2020年末永煤事件後央行投放了大量MLF，短端利率率先下行，貨幣寬松預期再起，春季行情提前啓動，非銀機構槓杆率持續擡升。然而隨着市場風險平息，央行貨幣政策逐步回歸常態，此前爲應對風險所採取的寬松操作也开始退出。降准降息安排落空，疊加跨節資金缺口的壓力放大，資金面有所收緊，債市收益率震蕩上行。
2022年：先降准再降息，確保資金利率從跨年到春節期間平穩運行。2021年12月6日，央行決定下調金融機構存款准備金率0.5個百分點，一部分用於置換MLF，另一部分用於補充金融機構長期資金，滿足市場主體需求。2022年1月央行再度降息10bps，帶動隔夜利率下行。此外，央行還實施了兩項直達工具接續轉換，旨在加強跨周期調節，優化金融機構的資金結構，加大對小微企業支持力度，提升金融服務能力，更好支持實體經濟。
2023年：年末降准後央行按兵不動，降准預期落空帶動資金利率震蕩上行。央行於2022年12月5日下調金融機構存款准備金率25bps，雖然爲市場補充了長期資金，但跨年之後，資金利率中樞仍在上行，市場對於降准的期待也不斷增強。然而，央行面對春節流動性壓力，主要通過OMO、MLF等常規操作投放大量資金，投資者貨幣寬松預期落空，資金利率逐步上行並高位震蕩。
復盤2018-2023年，我們總結了幾點規律：①無論是出於呵護資金面平穩跨節的目的，還是爲了配合信貸开門紅以及政府債融資，央行在春節前後通常更傾向於採取偏寬松的貨幣政策操作。②雖然降准降息和加大OMO投放力度均屬於貨幣寬松操作，但在市場降准降息預期較強時，單純加大逆回購操作規模並不能起到明顯的抑制資金面波動、引導市場利率下行的效果。
春節前後降准降息的可能性
經濟修復仍待需求的實質性回升，需要引導融資利率下行；雖然存款降息爲實體融資成本壓降提供了空間，但考慮效果顯現存在時滯，當前政策利率或仍有下調的必要。12月PMI數據顯示，制造業產需延續回落，服務業連續兩月位於收縮區間，反映出目前經濟復蘇的質量及速度仍待需求實質回升。而刺激有效融資需求的回升關鍵在於兩點，一是降低實體經濟的實際融資成本，二是引導私人部門投資需求增加。2023年末國有大行和股份行紛紛下調存款掛牌利率，一定程度上爲金融讓利實體提供了更多的空間，但考慮到存款調降傳導至實體融資成本下行仍存時滯，短期內仍有必要通過調降政策利率來引導廣譜利率快速下行、刺激市場主體投資需求。
低通脹背景下，我國實際利率較高，爲降息提供了一定的空間；考慮到中美實際利率走勢背離，預計2024年海外因素對貨幣政策的掣肘也將進一步弱化。觀察10Y國債和1年期MLF利率所對應的實際利率走勢，2023年以來一度上行至歷史相對高位，與名義利率的走低形成鮮明的對比。本輪實際利率的上行由通脹讀數回踩主導，背後的原因在於豬肉等部分商品價格結構性走低，疊加疫情長尾影響下居民對未來收入、就業預期不穩，限制了非食品項的漲價動力。隨着通脹的走弱，前期降成本工具的成效也被較多對衝，尤其是10月以來CPI同比轉負，爲降息提供了一定的空間。另一方面，美國雖然名義利率較高，但實際利率卻低於中國，考慮到2024年海外或將進入降息周期，我們認爲海外因素對貨幣政策的掣肘也將進一步弱化。
降准釋放的低成本、長期限資金可以支持2024年一季度政府債發行以及信貸投放，但短期內必要性不強。2023年末央行超額續作MLF，淨投放規模屢創新高，同時PSL新增約3500億元，也向市場提供了長期限低成本的資金，因此1月降准的必要性不強。從貨幣政策積極與財政配合的角度來說，一季度降准可以支持政府債前置發行和信貸开年投放，但時點靠後的概率更高。此外，我們曾在報告《債市啓明系列20231213—當前流動性格局的變與不變》中指出，央行對金融市場風險防範的關注度正在提升，很可能通過調整利率曲线形態的方式壓降金融槓杆，實現金融讓利實體，避免金融風險過度累積。結合中央經濟工作會議在對貨幣政策定調時強調“精准有效”，需警惕金融防空轉的要求下，微觀層面的流動性放松空間有限。
後續降息降准演繹對債市的影響
當前市場對MLF降息預期較高，債市情緒也較爲積極，在降息落地前，貨幣寬松預期或支撐債市行情延續。2023年末商業銀行調降存款利率，打开貨幣寬松窗口，市場對降息的期待持續升溫，長債利率快速下行。在降息正式落地前，債市或將延續偏強震蕩的格局，預計1月資金面中性偏寬松。但考慮到在寬貨幣預期和年末配置力量的推動下，債市已經出現了一波“搶跑”行情，預計後續7天和同業存單利率下行空間有限。
在降息落地後，還需警惕市場演繹“利多出盡”的邏輯。如果降息落地，參考2022年初降息情況，利率觸及階段性低點後，債市可能演繹“利多出盡”邏輯：2022年1月，在市場對於貨幣寬松有較高期待之時，MLF降息10bps，隨後5個交易日10年期國債利率持續下行，並於1月24日觸及階段性低點2.6751%。然而，伴隨着貨幣政策寬松利好出盡，疊加地產調控等穩增長政策出台，利率开始反轉上行至3月初。同樣的邏輯，當前市場對於降息的預期升溫，如果MLF降息落地，可能會帶動利率先下行一定空間，但需警惕債市演繹“利多出盡”邏輯；如果LPR同步下調，甚至下調幅度超過MLF，那么債市階段性波動幅度可能還將增大，建議結合市場情緒謹慎操作。
總結與展望
回顧近五年的貨幣政策操作經驗，春節前後往往是央行降准降息的重要窗口，我們認爲從目前經濟修復需求、實際利率情況等角度來看，一季度存在較高的降息概率，同時也不排除通過降准支持政府債發行和信貸投放的可能。節奏上，由於今年春節較晚，春節假期橫跨2月上中旬，因此春節前後均有降息可能。對於債市而言，在降息落地前，貨幣寬松預期或支撐債市行情延續，預計1月資金面偏寬松，但DR007和同業存單利率下行空間有限；若降息落地，將帶動廣譜利率中樞整體下移，但同時需警惕債市演繹“利多出盡”邏輯，可以等降息當月的LPR報價公布後，結合市場情緒，博弈債市機會。
風險因素：貨幣政策不及預期；經濟修復不及預期；流動性超預期收緊等。
注：本文節選自中信證券研究部已於2024年1月3日發布的《債市啓明系列20240103——春節前後有可能降息或降准嗎？》，報告分析師：中信證券首席經濟學家 明明 執業證書編號: S1010517100001
首席資管與利率債分析師：章立聰 執業證書編號: S1010514110002；周成華 執業證書編號: S1010519100001；彭陽 執業證書編號: S1010521070001
首席信用債分析師：李晗 執業證書編號: S1010517030002；徐燁烽 執業證書編號: S1010521050002；丘遠航 執業證書編號: S1010521090001
大類資產首席分析師：余經緯 執業證書編號: S1010517070005；趙雲鵬 執業證書編號: S1010521120002；秦楚媛 執業證書編號: S1010523020001
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