2024年出口鏈有哪些投資機會？

前言：11月中國出口邊際企穩信號已現，展望2024年，出口鏈上的結構性機會值得重點關注。從國內視角而言，哪些行業出海進程出現積極變化？從國外視角而言，美國和歐洲的庫存周期又提示了哪些結構性外需线索？詳見報告：

一、出口邊際企穩，重點挖掘結構性機會

2023年中國出口較去年降速，但邊際企穩信號已現。截至2023年11月，中國出口規模累計3.08萬億美元，較去年同期放緩。這主要由於通脹高企、地緣政治衝突頻繁的背景下，全球增長乏力，外需相對低迷；其次，全球產業鏈重構，供應鏈安全成爲新趨勢；疊加去年高基數也對出口同比讀數形成壓制。而從月度數據來看，出口增速於2023年7月觸底，最新數據已經轉正，顯示出口已逐步企穩。

從行業結構上來看，電機及電氣設備、機械設備是中國最重要的兩大出口品類，另外汽車近年來佔比也持續提升。截至2023年11月，電機及電力設備、機械設備在中國全部出口品類中佔比最多，份額分別達26.4%、15.0%；汽車及零部件（5.7%）、塑料制品（3.9%）和家具（3.6%）次之。但觀察近三年趨勢，前兩個品類的出口佔比持續回落，而排名第三的汽車及零部件出口份額明顯上升。

從拉動率來看，機電產品和有機化學等核心品類對2023年出口拖累最爲顯著；而在廠商出海的大趨勢下，汽車出口仍在持續升溫。按照國別對各品類做進一步拆分可以發現，今年各品類對美出口多有拖累，而汽車的逆勢增長貢獻主要來自俄羅斯和歐洲等地區。

展望2024年，一方面部分重點行業國內廠商全球化布局加速，供應鏈優勢和一帶一路驅動下，國產品牌的全球影響力日益提升；另一方面2024年H1全球經濟復蘇進程不一，仍需等待美聯儲轉向後逐步釋放實體需求，而國際關系改善或爲中國出口份額提升帶來可能性。基於此，我們重點提示出口鏈上的結構性機會。

雖然全球產業鏈重構或對出口形成一定擾動，但是中國供應鏈的完整性和韌性具備優勢，國產品牌的全球影響力穩步提升。2020年以來，全球產業鏈進入重構階段，新冠疫情衝擊、貿易保護主義擡頭、地緣政治衝突等不確定性因素增多，全球產業鏈出於安全因素考量呈現出區域化態勢。但中國產業鏈仍然具備顯著優勢，在產業鏈韌性指數的五大指標中，中國制造業表現最爲突出，產業總體情況、企業活力和創新資源僅次於美國，疊加規模經濟和成本優勢，中國產業鏈發展動能強勁，有望對出口形成有力支撐。

外交關系改善助力出口回暖。2023年9月中美宣布成立經濟領域工作組，此後兩國之間高層多次互訪，同年11月，兩國元首會晤，明確兩國將在對話合作、人文交流、全球治理和軍事執法等方面深度合作，中美關系走向階段性緩和。隨着國際關系緩和，2024年出口彈性有望釋放。

二、國內視角：出海

從國內視角來看，我們將從全球出口份額、出口依存度和全球化布局等三個維度尋找積極出海且相對順利的行業。後續隨着外需修復、出海進程持續推進和外交關系緩和，這些行業有望進一步釋放海外業績。

2.1、全球出口份額

從中國在全球出口中的份額來看，中國出口規模最大的前二十大品類也多在全球出口中佔據重要位置，2022年的平均全球出口份額達到25%，其中玩具品類的份額最高，達60%以上，其他紡織制品和家具的份額次之，也均在40%以上。而在這些中國出口主要品類中，僅車輛及其零部件、礦物在全球出口中的份額不足10%。

動態來看，2019年以來，上述中國出口前二十大品類的全球份額多呈穩定上升趨勢，僅光學設備有所下滑。在前二十大品類中，2019年至2022年上行幅度前三的品類分別是玩具（8.7pct）、雜項化學品（6.6pct）、有色化學品（6.4pct），而從增長率來看，汽車品類的全球出口份額從2018年4.9%上升至2022年的9.4%，增長近乎一倍；雜項化學品的全球出口份額也累計增長超70%。

2.2、出口依存度

出口依存度通常可以通過投入產出表和上市公司財報兩種口徑計算，由於前者披露相對低頻、時效性較差，我們採用後者來計算各行業出口依存度，出口依存度=上市公司海外營收/營業收入。但上市公司的海外營收僅在半年報和年報的附錄中披露，其中在半年報中的披露率明顯較低，因此2023年H1的海外出口數據僅做列示，較往年年報數據並不完全具有可比性。

從一級行業來看，截至2022年底，出口依存度最高的行業爲電子（50%），家電（36%）次之，表明這兩個行業對外需存在高敏感型。其他出口依存度在15%以上的行業則包括紡服（25%）、化工（25%）、機械（20%）、汽車（19%）、輕工（19%）、電力設備及新能源（18%）、有色（18%）等。

動態來看，電子、化工、汽車、電力設備及新能源、有色等板塊不僅是傳統的出口高敏感行業，並且在近年來出口依存度持續改善。此外商貿零售、醫藥、傳媒、石油石化等行業海外營收佔比的上升趨勢也較爲明顯。而交運、計算機、軍工、地產等板塊出口依存度則在持續下行中。

從二級行業來看，截至2022年底，出口依存度前十的中信二級行業主要集中在電子板塊：消費電子（67%）、元器件（49%）、半導體（40%）、其他電子零組件Ⅱ（39%），以及消費品板塊：其他輕工Ⅱ（50%）、漁業（43%）、小家電Ⅱ（43%）、紡織制造（39%）和白色家電Ⅱ（37%）。此外，橡膠及制品的出口依存度也相對較高，2022年達51%。

動態來看，TMT板塊：（1）消費電子、元器件、光學光電的出口依存度趨勢性改善，半導體則受阻於海外封鎖出現了持續回落。（2）傳媒板塊的文化娛樂出口依存度始終處在20%以上且持續提升。

可選消費板塊：（1）家電內部出現明顯分化，小家電和白電出口依存度明顯提升，而黑電、廚電和照明設備則趨勢性回落。（2）輕工行業中家居、文化娛樂和其他輕工的海外依存度持續改善。（3）汽車板塊，商用車的海外營收佔比從2021起出現了陡峭上漲；汽車零部件出口依存度維持在相對高位；乘用車的出海也相對順利，2010年以來出口依存度持續上漲；傳統的高出口敏感性的摩托車板塊則在近年出現了下滑。（4）商貿零售中電商及服務於2022年出海業務取得巨大突破。

必需消費板塊：（1）紡織制造受貿易战影響，19-20年海外收入佔比有所回落，但此後又重回上升通道。（2）種植業出口依存度仍在高位，但是漁業近年出現了明顯下滑。（3）醫藥行業的生物制藥、其他醫藥醫療的出口依存度顯著提升。

中遊制造板塊：（1）新能源板塊中的電源設備、新能源動力系統和電氣設備的海外依存度均趨勢性走高，這與國內新能源產業的全球優勢密不可分；（2）機械行業中工程機械、通用設備的出海相對順利，而專用設備的海外依存度改善幅度則相對平緩。

上遊資源板塊：化工和有色板塊的子領域出海均相對順利；而鋼鐵板塊子領域自2022年起出口依存度有了明顯改善。

2.3、全球化布局

2023年上市公司全球化布局提速，出海勢頭正盛。除了通過海外營收的角度來觀察上市公司出海情況，我們還可以通過梳理海外子公司/生產基地建設公告來把握出口鏈线索。由於東南亞（按照越南、新加坡、泰國、馬來西亞、印尼等五國統計）、印度、墨西哥是這一輪全球供應鏈重塑中的關鍵地區，因此我們重點對這三大地區的情況進行了梳理。2010年以來出海設立子公司/生產基地的上市公司趨勢性提升。雖然2020-2021年疫情短暫拖累了出海速度，但是隨着疫情影響消退，2023年出海公司數量來到歷史峰值，顯示當下中國企業出海勢頭強勁。

從一級行業來看，2010年以來電子行業出海設立子公司/生產基地的數量最多，達60個；機械（50個）和化工（37個）行業次之，汽車、電力設備及新能源和輕工出海設立子公司/生產基地的數量也在20個以上。動態來看，2023年電子、機械、化工、汽車等行業加速進行全球化布局，電子行業單年度出海設立子公司/生產基地數量達到27個，後三個行業則在7個及以上，較此前均有明顯提升；而電力設備及新能源、輕工、家電等行業的出海強度則與此前持平。

從二級行業來看，2010年以來電子行業出海設立子公司/生產基地的數量前五的行業爲專用機械、元器件、通用設備、汽車零部件、其他化學制品，累計數量在19-22個。2023年單年度元器件出海設立子公司/生產基地的數量最多（9個），汽車零部件和其他電子零組件次之（7個）。

2.4、小結

我們按照以下標准篩選行業：（1）2019-2022年出口依存度趨勢上行且2022年處於10%左右及以上；（2）2019-2022年對應HS02分類下中國出口在全球佔比趨勢上行且2022年處於10%左右及以上，電商及服務業無對應HS分類予以保留。

在此基礎上，我們進一步將上述行業按照【出口依存度2019-2022年邊際變化*100+對應HS02分類下中國出口在全球佔比2019-2022年邊際變化*100+2019-2023年海外建廠數量】降序排列，若一個中信二級行業可以對應多個HS02分類，則取這些HS02分類下中國出口在全球佔比邊際變化的均值。

因此，在國內視角下，出海較爲順利且趨勢向好的細分行業可以重點關注：紡服輕工（其他輕工、家居、紡織制造）、TMT（消費電子、元器件、通信設備）、汽車（商用車）、基礎化工（橡膠及制品）、機械設備（工程機械）、醫藥生物（其他醫藥醫療）。

三、海外視角：外需

從國別來看，2023年（截至11月）中國出口前三大夥伴爲東盟、美國、歐盟，合計佔比約45%。受貿易战等問題影響，對美國的直接出口份額由2018年之前的第一降至當前的第二名；歐洲的貿易份額則相對保持穩定，此前2020年的份額下降主要受英國脫歐影響；東盟的出口份額近年來躍升至第一位，主要受益於RCEP紅利持續釋放，中國-東盟加強產業鏈合作，但是由於東盟是典型的外向型經濟，其進口需求主要還是由面向美國的出口需求拉動。因此，從海外視角，我們將從美國、歐盟的需求出發挖掘外需的結構性機會。

3.1、美國

中國對美出口結構

中國對美出口以機電產品和消費品爲主。我們從分項在中國對美出口中所佔份額（>0.3%）、該分項下中國對美出口佔對全球出口的份額（>15%）和該分項下美國從華進口佔從全球進口的份額（>15%）三個維度篩選出中美貿易中的核心品種。篩選出的品類主要包括機電產品、消費品（紡織服飾、家具家居、玩具等）。

2023年中國對美出口多有下滑，機電產品和玩具等品類成爲明顯拖累。截至2023年11月中國對美出口增長乏力，99項HS02分類中近80項較去年同期出現下滑，其中電機和電氣設備、機械器具的單項拉動率均在-3%左右，而玩具產品的單項拉動率也跌破-1%。

美國庫存周期整體情況

美國當前仍處在去庫進程中。美國庫存結構主要包括制造商、批發商和零售商三大部門，其中批發商與中國出口關系最爲緊密，而零售商作爲批發商的分銷對象，其庫存周期變化對批發商有重要影響。因此我們結合批發商和零售商庫存周期的位置來判斷中國對美出口的情況。

從名義庫存來看，截至2023年10月，美國批發商季調後名義庫存同比錄得-2.32%，處在2000年以來11.5%的歷史分位水平；美國零售商季調後名義庫存同比錄得5.32%，處在2000年以來66.6%的歷史分位水平。從實際庫存來看，截至2023年Q3，美國批發商季調後實際庫存同比錄得0.50%，處在2000年以來22.3%的歷史分位水平；美國零售商季調後實際庫存同比錄得2.69%，處在2000年以來45.7%的歷史分位水平。

展望2024年，隨着美國財政退坡，2024年上半年美國經濟動能或有所放緩，補庫時間點需等待聯儲政策轉向後確認。但隨着12月議息會議聯儲超預期轉鴿，這個時間點或早於我們此前預期。

美國庫存周期分行業情況

結構上，我們篩選（1）自上而下來看銷售和庫存同比均在歷史相對低位，且庫銷比分位數低於90%的行業；（2）自下而上來看2024年需求相對確定的行業。

從批發商庫存周期來看，最新銷售和庫存同比均降至2000年以來25%以下的歷史分位數水平，且庫銷比分位數低於90%的行業有6項：家具及家居擺設，電腦及電腦外圍設備和軟件，電氣和電子產品，紙及紙制品，農產品原材料，化學品及有關產品。

從零售商庫存周期來看，最新銷售和庫存同比均降至2000年以來25%以下的歷史分位數水平，且庫銷比分位數低於90%的行業有3項：建築材料、園藝設備和用品經銷商，家具、家居用品、電子產品和電器店，百貨商店。

從需求來看，在聯儲降息落地之前：

（1）紙及紙制品、農產品原材料等非耐用必需消費品的需求與經濟的關聯度較低，因此相對穩定。

（2）聯儲高利率下美國地產鏈難有起色，因此對家具及家居擺設、電氣和電子產品中的大型家電、建築材料等行業短期形成拖累。

（3）電氣和電子產品行業中，對於電新行業而言，自2021年中起美國私人部門制造業建築开支开始增加，主要來自於計算機和電子電氣行業，通過全球投入產出表測算美國制造業在建廠階段會對中國電力設備形成明顯的拉動。對於電子行業而言，美國需求相對平緩恐難對消費電子的終端銷售彈性形成支撐。對於通信行業而言，5G替換的高峰已過，在新一輪技術周期興起之前，通信設備的需求相對平緩。對於小家電行業而言，國產小家電出海正當時，或在份額上取得突破。

（4）園藝設備和用品中園林機械電動化加速迭代，或對中國出口產生拉動。

（5）化學品及有關產品、電腦及電腦外圍設備和軟件均與美國經濟的相關性較高，需求彈性均相對有限。

總的來看，美國庫存周期顯示當下補庫概率較大且對於中美貿易均較爲重要的行業有：輕工制造（造紙）、電力設備及新能源（電氣設備）、農林牧漁（種植業）、家用電器（小家電、照明電工及其他）、機械設備（專用機械）。

而後續隨着聯儲轉向降息，美國庫存周期轉入補庫階段，則與經濟相關性較高的化學品及有關產品、電腦及電腦外圍設備和軟件、消費電子行業或都有向上彈性。進一步結合各品類在中美貿易中的重要性，則除了前文提及行業外，還可以重點關注的行業有：電子（半導體、元器件、消費電子）、基礎化工（塑料及制品、橡膠及制品、化學纖維、其他化學制品）。另外處在地產鏈上的家用電器（黑色家電、白色家電）、輕工制造（家居）等行業需求也有望因降息而出現邊際好轉。

3.2、歐盟

中國對歐出口結構

中國對歐出口的品類分布相對均衡，資本品、中間品和消費品均有一定權重。我們從分項在中國對歐出口中所佔份額（>0.3%）、該分項下中國對歐出口佔對全球出口的份額（>15%）和該分項下歐盟從華進口佔從全球進口的份額（>15%）三個維度篩選出中歐貿易中的核心品種。篩選出的品類主要包括資本品（機電產品、車輛及其零部件、光學設備等），中間品（化學品、塑料、鋼業、化纖等）以及輕工類消費品。

2023年中國對歐出口中機電產品和化學品等品類拖累較大，而車輛及其零部件對總量的拉動率超0.7%。截至2023年11月，中國對歐出口規模較去年同期有所回落，其中電機和電氣設備、機械器具的單項拉動率分別錄得-1.65%/-2.85%，而有機化學品、雜項化學產品等化學品的拖累也排名居前。另一方面，車輛及其零部件加速出口歐洲，單項拉動率達0.73%。

歐洲經濟

2024年歐洲經濟或呈溫和弱復蘇。受益於通脹緩和、勞動力市場修復等，2024年歐洲經濟有望逐漸擺脫困境，歐盟委員會對歐盟經濟的最新的增長預期錄得1.3%，而IMF預測則在1.45%，均較2023年有所回升。但周邊地緣政治衝突頻發，歐洲整體經濟增長仍有不確定性。

歐洲分行業庫存周期

歐盟商業調查中披露了制造業企業對自身產成品庫存水平的評估結果，以【覺得庫存過多的企業佔比-覺得庫存過少的企業佔比】呈現。當覺得庫存過多企業佔比提升則行業大概率开始去庫，反之行業則大概率开始補庫。

統計2000年以來的月度數據，當前最新數據低於歷史均值，或者兩者較爲接近的行業主要有：紙張和紙制品、記錄媒介物的印刷和復制、焦煤和精煉石油產品、醫藥產品和制劑、其他運輸設備、家具、其他制造業。

此外，在政策方面，11月24日歐盟委員會宣布擬制定一項規模高達5840億歐元的電網投資計劃（2020-2030），該計劃將聚焦於電網升級，特別是對於跨境電網的升級，或對我國電氣設備出海形成拉動。

總的來看，歐洲有補庫傾向且對於中歐貿易均較爲重要的行業有：輕工制造（造紙、家居、文娛輕工、其他輕工）、醫藥（化學制藥、生物醫藥、其他醫藥醫療）、機械（運輸設備）、電力設備（電氣設備）。

3.3、小結

從外需視角來看，我們從美國、歐盟庫存周期來挖掘外需的結構性機會。

（1）美國方面，我們篩選對於中美貿易均較爲重要，同時銷售和庫存同比均在歷史相對低位，且庫銷比分位數低於90%的行業。進一步觀察行業需求的彈性，在美國降息之前，部分行業由於需求彈性與美國宏觀經濟關聯較小，補庫有望提前啓動。對應的細分行業有：輕工制造（造紙）、電力設備及新能源（電氣設備）、農林牧漁（種植業）、家用電器（小家電、照明電工及其他）、機械設備（專用機械）。而後續隨着聯儲轉向降息，美國庫存周期進入補庫階段，在前述行業基礎上，可以重點關注的細分行業有：電子（元器件、消費電子）、基礎化工（塑料及制品、橡膠及制品、化學纖維、其他化學制品）、地產後周期（黑色家電、白色家電、家居）。

（2）歐盟方面，根據歐盟商業調查結果，歐盟有補庫傾向且對於中歐貿易均較爲重要的細分行業有：輕工制造（造紙、家居、文娛輕工、其他輕工）、醫藥（化學制藥、生物醫藥、其他醫藥醫療）、機械（運輸設備）。此外，由於歐盟最新的電網投資計劃，電力設備（電氣設備）也值得重點關注。