“降息”之後，債市要注意什么？

存款利率調降怎么看？

按照“市場利率+央行引導→LPR→貸款利率”的傳導機制，當政策端關注降低實體融資成本時，對應需要考慮LPR引導，而引導LPR在於央行政策引導（通過MLF）和報價行綜合考慮市場利率，這個市場利率並不簡單對應國債利率，而是對應存款等負債利率情況。

存款利率調降之後，天風證券預計2024年一月調降MLF和OMO利率10BP ，隨後1年期和5年期LPR跟隨調降10bp。

債市要注意什么？

第一，在於資金利率的變化，同時關注CD情況。防止資金空轉套利問題可能導致貨幣政策降而不松，降息後資金利率下行有限，則仍然對曲线構成或有約束。此外，降息可能不會改善銀行CD的供需狀態。CD利率下行突破的關鍵在於貨幣實質性寬松或者銀行資產端運用壓力緩解。

第二，關注开年政府債供給。重點關注元旦之後地方債提前批和國債的發行情況，如果發行緩慢，配合降息有望打开債市利率進一步下行空間。

第三，關注資金分層與曲线分化。降息之後，還是要考慮利率債定價中樞或者錨的問題，結合下半年情況觀察，超長債仍然以MLF爲定價錨，但是長債和中短債還是更多關注資金利率和CD利率變化，這一定價分層狀態的原因在於資金分層和機構行爲差異。如果資金分層和機構行爲差異在降息後延續，則曲线分化可能延續，或者說曲线可能依然偏平。

債市怎么看？

短期債市適度積極，跨年之後再做進一步觀察。

12月21日媒體報道國有大行將於12月22日調降存款利率，債市利率隨之下行。本次存款利率調降有什么不同？未來怎么看？

1. 本次存款利率調降有什么不同？

按照“市場利率+央行引導→LPR→貸款利率”的傳導機制，天風證券在團隊前期報告（《降成本，如何看待利率傳導？》，20231112）中判斷：當政策端關注降低實體融資成本時，對應需要考慮LPR引導，而引導LPR在於央行政策引導（通過MLF）和報價行綜合考慮市場利率，這個市場利率似乎並不簡單對應國債利率，而是對應存款等負債利率情況。

過去的存款利率調降受10年國債和1年期LPR引導。基於2022年4月建立的存款利率市場化調整機制，自律機制成員銀行參考以10 年期國債收益率爲代表的債券市場利率和以 1 年期 LPR爲代表的貸款市場利率，合理調整存款利率水平。

此次的區別可能在於，政策端有降成本的訴求，但商業銀行同時面臨貸款重定價和淨息差的壓力，因此需要先引導調降存款利率。

2. 降存款利率後，1月降息怎么看？

天風證券在前期報告（《近期降息可能性是否上升？——美聯儲12月議息會議點評》，20231215）中明確：11月以來中美十年期國債收益率倒掛幅度由此前的超過220個基點收窄至160個基點左右，人民幣對美元匯率明顯升值。當前外部約束邊際緩解，貨幣政策自主性有效性可能會進一步增強。在CPI和PPI同比下行、11月金融數據表現不佳的背景下，不排除國內近期降息的可能性。

天風證券預計2024年一月調降MLF和OMO利率10BP ，隨後1年期和5年期LPR跟隨調降10bp。

3. 降息，債市怎么看？

第一，結合歷史觀察，降存款利率後的債市表現並不一致，重點還是看後續資金利率變化，同時關注CD情況。

資金利率方面要考慮防止資金空轉套利問題的或有影響，貨幣政策如果降而不松，降息後資金利率下行有限，則仍然對曲线構成或有約束。

此外，降息可能不會改善銀行CD的供需狀態。天風證券認爲，CD利率下行突破的關鍵在於貨幣實質性寬松或者銀行資產端運用壓力緩解，如果一月確實信貸平滑，CD利率有向下突破2.6%、向MLF利率回歸的可能，對應會進一步帶動市場情緒。

第二，需要關注开年政府債供給。11月中旬以來，長期限利率債供給環比明顯減少，結合機構配置因素帶動超長債率先企穩下行。後續重點關注元旦之後地方債提前批和國債的發行情況。如果發行緩慢，配合降息有望打开債市利率進一步下行空間。

第三，需要關注資金分層與曲线分化。降息之後，還是要考慮利率債定價中樞或者錨的問題，結合下半年情況觀察，超長債仍然以MLF爲定價錨，但是長債和中短債還是更多關注資金利率和CD利率變化，這一定價分層狀態的原因在於資金分層和機構行爲差異。如果資金分層和機構行爲差異在降息後延續，則曲线分化仍然會延續，或者說曲线依然偏平。

風 險 提 示

貨幣政策超預期、市場表現超預期、宏觀經濟超預期

注：本文來自天風證券於2023年12月22日發布的《“降息”之後，債市要注意什么？》，分析師：孫彬彬 S1110516090003；隋修平S1110523110001

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