美國“降息交易”還能飛多久？
美聯儲12月FOMC會議後，美債交易表現較爲“亢奮”。原因有二：一是債券市場定價全面轉“鴿”，市場預期的降息節奏更快、幅度更高。美聯儲對2024年美國經濟增長的預期進一步下修，市場上調對降息節奏和幅度的預期。二是市場搶籌。此前美債利率到達5%時，市場美債交易較爲謹慎，但在降息預期升溫的當下，美債成爲緊缺資產，市場搶籌壓力加大。
降息交易如何演繹？明年1月底前美債利率易下難上，基本面的影響趨弱，美債交易策略更爲重要。
往前看，兩方面因素影響後續美債走勢：其一，何時降息？市場在不斷調整降息時點的預期，最早時點也要到2024年3月。其二，降息幅度多高？這兩個問題的答案的動態調整，會影響降息交易的節奏和結果。
從本輪10年美債上行的節奏上來看，市場曾經在3.7-3.8%一线有較長時間的爭奪，這也意味着3.8%是一個較爲重要的技術支撐位。但如果3.8%也成爲一種奢侈，那么市場可能被迫向3.5%一线強行交易。
對美元影響幾何？匯率是相對概念，美元走勢大致分“兩波走”：第一波是美國降息引致美元走弱，即交易降息。第二波是其他經濟體的“跟隨降息”將造成美元被動走強。
在市場已經充分定價2024年的美國降息後，未來對外匯市場產生更大邊際影響的，反而會是歐元區可能的大幅度降息、抑或是日本央行的“龜速”緊縮，從這個角度而言，未來做空美元的窗口會變窄、難度也會變大。加上美元空頭在近期增加較快，其交易的性價比也會伴隨着擁擠度上升而出現下降。
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12月FOMC會議前後，
美債市場交易表現如何？
12月美聯儲FOMC會議前後，美債表現兇猛。12月美聯儲FOMC會議（12月14日）前，市場交易降息預期“搶跑”美聯儲貨幣政策立場轉向。FOMC會議前30個交易日（2023年10月31日）以來的各期限美債利率均明顯下行，美債收益率曲线進一步下移。其中3M、2Y、5Y、10Y以及20Y美債分別累計下降14BP、58BP、77BP、85BP、92BP，長端美債交易表現更加“亢奮”。
美債兇猛表現背後有兩重支撐因素：定價全面轉“鴿”、市場搶籌。
其一，債券市場定價全面轉“鴿”，市場預期的降息節奏更快、幅度更高。12月點陣圖以及鮑威爾講話表明本輪加息周期終結，降息提上日程。美聯儲在經濟預測概要（SEP）中進一步下修2024年美國經濟增長的預期以及核心PCE，市場則相應上調對降息節奏和幅度的預期。一方面，美聯儲小幅下修經濟增速，上修2023年經濟增速，由9月預測的2.1%提升至2.6%，而小幅下修2024年美國經濟增速，由1.5%調降至1.4%；另一方面，美聯儲12月在SEP中大幅下調核心PCE，2023年核心PCE由9月預測的3.7%調降至3.2%，2024年核心PCE則由2.6%調降至2.4%。市場降息預期進一步升溫，根據芝商所（CME）期貨隱含的降息預期，市場預期美聯儲降息周期從2024年3月开啓，全年降息150BP，降息節奏更快、幅度更高。
其二，市場搶籌。此前美債利率到達5%時，市場美債交易較爲謹慎，但10月底美債利率“見頂”後，眼下的降息交易進一步驅動10年期美債利率回落。從美國商品期貨交易委員會（CFTC）的空頭持倉數據來看，10年期美債淨空頭倉位自2023年8月維持高位，11月美債空頭平倉，回補操作引致收益率下行，這在一定程度上也說明降息預期升溫的當下，美債成爲緊缺資產，市場壓注降息，搶籌壓力加大。
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降息交易如何演繹？
往前看，明年1月底前美債利率易下難上，基本面的影響趨弱，美債交易策略更爲重要。1月底有幾次重要的事件值得關注，第一是2024年美聯儲的第一次議息決議（1月31日），美聯儲可能會重新校正降息預期；第二是美國財政部的refunding plan（1月31日），這關系到2-4月的發債計劃；第三則是美國會公布2023年第四季度GDP（1月25日），在這幾個關鍵的事件前，市場可能更需要關注債券市場的頭寸變化和供需關系，換言之，債券市場的“內在邏輯”更加重要。
往前看，兩方面因素影響後續美債走勢：其一，何時降息？市場在不斷調整降息時點的預期，最早時點也要到2024年3月。其二，降息幅度多高？目前市場已經定價150BP的降息幅度，若按照2024年美聯儲每次會議降息25BP，150BP降息幅度對應美聯儲連續降息至2024年底。由此，美債的降息交易未來仍會持續較長時間，從本輪10年美債上行的節奏上來看，市場曾經在3.7-3.8%一线有較長時間的爭奪，這也意味着3.8%是一個較爲重要的技術支撐位。由此，我們傾向於認爲，當利率3.8%以下時美債交易就應偏謹。除非美國經濟出現大幅度衰退（目前看概率較低），3.5%（2%通脹目標+1.5%經濟實際增速）或是10年期美債利率的極值。
03
對美元影響幾何？
與美債走勢一致，美元近期跌幅較大，但目前美元已完成單邊降息的第一波跌勢。外匯市場中，匯率是相對概念，美元走勢大致分“兩波走”：第一波是美國降息引致美元走弱，即交易降息。目前這一做空美元階段已經過去，標志性的事件是歐元兌美元在1.10一线數次遭遇較大的阻力；第二波是其他經濟體的“跟隨降息”將造成美元被動走強。換言之，在市場已經充分定價2024年的美國降息後，未來對外匯市場產生更大邊際影響的，反而會是歐元區可能的大幅度降息、抑或是日本央行的“龜速”緊縮，從這個角度而言，未來做空美元的窗口會變窄、難度也會變大。加上美元空頭在近期增加較快，其交易的性價比也會伴隨着擁擠度上升而出現下降。
注：本文來自國泰君安證券於2023年12月20日發布的《【國君國際宏觀】美國：“降息交易”還能飛多久？陳秋羽》，證券分析師：周浩、孫英超
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