高善文最新發聲：市場已經嚴重超調，房地產市場見底需要兩個條件

今天（12月6日）上午，安信證券首席經濟學家高善文博士，在安信2024年度投資策略會上，以“道是無晴卻有晴”爲題，

圍繞“房地產市場是否超調，人口流動與房地產投資，後期價格泡沫化的背後，大城市的疫情疤痕，流動性危機？”等五個方面，分享了自己對2024年度宏觀經濟及市場的展望。

高善文博士表示，中國長期房地產投資的中樞也許會在8%左右，至少不低於7%。

而從當前房地產投資的絕對水平來看，2024年，房地產投資佔GDP的比重預計會跌破6%，也許會跌到5.5%、5.7%的水平。

如果將7%作爲合理中樞的下端，那么現在房地產市場的投資毫無疑問已經明顯低於它的長期合理中樞。

回顧2016年以來房地產價格快速泡沫化的成因，高善文認爲，主要原因是土地供應的驟然收緊，在投資、銷售等層面上，並沒有明顯的泡沫化跡象。

而2020年以來疫情的嚴重衝擊，對地方政府、企業和住戶的資產負債表都形成了嚴重損害；

這導致企業及居民的風險承擔意愿與能力均明顯下降，既導致了房地產市場需求的快速下降，也帶來了股票市場的調整。

從近兩年房地產上市公司的現金流情況來看，高周轉模式本身可以應對需求的快速下降，但在其內在脆弱性被引爆後，房地產行業出現了嚴重的行業性的流動性危機。

從當前我們所處的左側位置來講，房地產市場見底的兩個條件就是，房地產行業的流動性危機必須被阻斷，以及疫情疤痕效應的消退。

以下爲高善文博士分享的精華內容：

對明年經濟和市場的關鍵判斷‍‍‍‍

離不开對房地產市場變化的認知

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今年以來，在疫情放开和經濟逐漸恢復的背景下，拖累經濟最大的負面因素和不確定性來自於房地產市場。

一直到現在爲止，房地產市場的各項數據表現仍然不盡如人意。

大家對房地產市場在明年的走向，乃至在未來更長時間的走向和變化充滿了疑惑和爭論。

可以毫不誇張的說，對房地產市場的認知、討論和判斷，決定了我們對明年經濟和市場最關鍵的判斷。

我想，對房地產市場未來長期中樞的判斷，可以使用一個指標。

這個指標，就是房地產投資佔整個GDP的比重，把整個經濟總量作爲分母，把經濟之中在房地產市場或者在住宅市場的投資作爲分子，去計算一個指標。

這樣的指標進行國際比較將變得非常方便。

同時，這一指標完全覆蓋了、在不同的地區修建住宅在宏觀經濟層面的影響，甚至在一定程度上也可以包容槓杆的使用對金融和經濟活動更廣泛的影響。

無論是從人口的角度來看，還是從住宅銷售面積的絕對水平的變化來看，我們都可以認爲，

東北地區房地產和城市化的高峰早已經結束，市場已經在一個萎縮、人口外遷的背景下，穩定下來。

在這樣的背景下，東北地區房地產投資的佔比，會給我們提供一些有益的啓發。

東北地區房地產投資佔GDP的比重，隨後穩定在什么水平？

我們可以看到，在2015年以後，這一投資基本上穩定在7%左右的水平。

住宅的銷售面積打了六折，隨後基本穩定下來，一直到疫情之前。

房地產投資就東北整個全境而言，基本上在7%左右的水平上穩定下來。

這是建立在東北快速的人口進入城市的過程已經結束，在人口大量流入城市的城市化基本上接近尾聲的背景下，所建立起來的水平。

其次，我們觀察日本2000年到2010年期間，房地產投資佔比這一數據。

日本的城市化在80年代已經結束，在90年代經歷了十年或者更長時間房地產泡沫的破滅，而後也經歷了人口總體的老齡化和總人口規模下降。

在這一背景下，我們看到，日本的房地產投資的長期中軸，佔GDP維持在6.5%的水平；

與我們在中國東北地區觀察到的水平應該說是比較接近的。

我們再來看美國的情況，美國毫無疑問是一個城市化早已經結束，並且高度發達的經濟體。

並且，美國在2004年到2008年期間，經歷了快速的房地產市場的泡沫化；

隨後，又經歷了房地產泡沫的快速崩塌。

大概從2014年以後，美國开始從金融危機之中走出來，經濟开始恢復相對比較正常的增長。

房地產投資的佔比，大約在什么水平？

大約也是在7%的水平。

而在2005年美國經濟泡沫化之前，房地產投資的佔比接近8%。

所以，從這些角度來看的話，我們在一定程度上可以認爲，

考慮到中國仍然有一定的繼續推高城市化的空間，

考慮到中國的城市化過程，仍然沒有結束和飽和，

考慮到中國的人均收入水平，仍然有一定的提升空間，

我們在這些比較之中，所得到的7%的水平，應該是未來長期房地產投資佔比中樞的下端。

我們在這裏想補充的事實是，到2024年的時候，中國房地產投資佔GDP的比重應該就會跌破6%，也許會跌到5.5%、5.7%左右的水平。

即使在2023年，今年的房地產投資佔GDP的比重，也只有6%多一些的水平。

如果我們把7%作爲合理中樞的下端，那么，現在房地產市場的投資，毫無疑問已經明顯低於它的長期合理中樞。

換句話來講，由此所對應的住宅銷售面積等一系列的數據，應該也比較明顯地低於它長期合理的中樞。

實際上，我個人認爲，按照8%來估計長期合理的中樞，不會是一個極端的估計。

7%是它的下端，8%不會是一個極端的估計。

房企經營性現金流，

投資性現金流在改善

疫情突如其來是大家都想不到的。

站在2021年底、2022年初，我覺得沒有人能夠想到奧密克戎如此可怕，打的我們措手不及，很難應付，對經濟造成了這么大的傷害。

這導致了房地產市場劇烈的調整，一定程度上也導致了股票市場劇烈調整，至少是股票市場劇烈調整很重要的原因之一。

但是這中間，有沒有其他的一些機制，大大地放大了這一影響？

我們認爲，陰差陽錯是有的，也許不是故意的，但是陰差陽錯一系列的不幸同時發生了。

我們首先來看一看A股的上市房地產行業，

我們觀察他們的經營性現金流。

爲了觀察他們的經營性現金流，我們的辦法是把2017年-2020年，房地產市場相對比較正常期間，分季度的經營性現金流設爲零值，把他們的經營性現金流放在橫軸的零軸上。

然後我們來看2021年以來，上市房地產企業總體的經營性現金流。

我們看到，盡管有短暫的例外，但總體上2021年以來，上市房地產企業的經營性現金流，相對以前的合理水平是正常的，並且是改善的。

這中間當然有短暫的例外，比如說2022年底，可能跟全國性的疫情管控放开等等有關系。

但是2023年初很快它就恢復了。

總體上，房地產上市公司的經營性現金流是正常的，甚至是在改善的。

我們再來看他們的投資性現金流。

房地產行業的投資性現金流，在2021年以來是大幅改善的；相對以前的正常水平，經歷了極其顯着的改善。

實際上，我們如果仔細去研究高周轉模式的話，高周轉模式之所以能夠興起，它很重要的一個特點就是，現金流的調整極其靈活。

一旦銷售情況出現問題，它可以快速削減开工，快速削減拿地，快速加速施工，從而節約現金流；

使得房地產行業比較容易應付政策環境、市場環境的迅速變化。

它不持有大量的土儲，不持有大量的存貨，通過這種方法來應付快速的市場環境和政策環境的變化。

在過去幾年，市場銷售驟然轉冷的條件下，從經營性現金流和投資性現金流來看，整體行業的應對還是可以的——經營現金流明顯改善，投資性現金流大幅改善，他們的應對還是可以的。

籌資性現金流大幅失血

是行業出現危機最重要原因

那么，問題出在哪裏？

問題出在它的籌資性現金流。

整個行業的籌資性現金流，在2021年以來始終是巨額的負值——行業一直在經歷大幅度的失血。

超過三年時間的大出血，我們在數據上可以看得清楚，有的時候好一些，有的時候差一些，但是行業總體上一直在大幅度的失血。

失血的情況有多嚴重呢？

如果跟正常水平相比，變成一個百分比——

2021年，它的流出，相當於正常水平負的200%；

去年，相當於正常水平負的170%；

正常水平是正的，它現在變成了負的了；

而且變成負的是正常水平的-200%，2022年是正常水平的-170%，今年的話是正常水平的-120%。

行業經歷了債權人的擠提，債權人的擠提，使得行業持續經歷了大幅度的失血，現金的長期持續巨額連續流出。

這個流出是行業出現危機最重要的原因。

房地產行業爲了應對環境的變化，它的經營性現金流、投資性現金流的調整都是可以的，都是合格的，都做的是不錯的。

但是它仍然始終面對着債權上的擠提，面對着巨額現金流的流出。

而這個流出是系統性的、是行業性的，不是單個企業的。

失血是行業性的

民營房企股票幅下跌

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我們還可以再看股票市場的情況。

我們看到，在現金流大幅流出的條件下，民營企業的股票大幅下跌，國有企業的股票以2021年7月份爲起點的話，沒有怎么下跌。

我們再來看民營企業的內部。

在民營企業內部，好的民營企業和壞的民營企業，下跌基本上是一樣的。

說明擠提主要集中在民營企業，而且在民營企業內部，擠提是不區分的，它是不區分好壞的。

說明它經歷了行業性的現金流的大幅度的流出。

而國有企業的情況在大多數時間裏邊要好的多。

當然，在最近一段時間，流動性的壓力开始波及到一部分國有企業。

這些合並在一起，我想說什么呢？

我們想說的是，房地產行業在過去幾年經歷了流動性危機，經歷了債權人的擠提，經歷了籌資性現金流大幅巨額持續的流出。

而且這主要集中在民營企業；民營企業是房地產行業的大頭，在民營企業內部它是沒有區分的；這帶來了行業非常大的壓力。

而這個壓力，當然，與房地產行業經營模式的一些內在脆弱性有關系，也與宏觀經濟環境有一定關系。

但是這樣一個行業性的擠提，毫無疑問會大大放大，加速房地產危機的蔓延。

現在的房地產投資

已顯著背離長期中樞

我把今天的內容做一個總結。

第一，我們認爲中國長期房地產投資的中樞也許會在8%左右，至少不低於7%。

現在房地產投資的絕對水平，已經顯著背離這一中樞水平。

第二，我們認爲，在2016年以後，房地產價格快速泡沫化的背後的核心原因是土地供應的驟然收緊。

在投資、銷售等等的層面上，沒有典型的市場泡沫化的跡象。

重要的證據是，東北地區發生了同樣的情況。

第三，疫情的嚴重衝擊對地方政府、企業和普通住戶形成了很大的資產負債表的損害；

使得他們的風險承擔意愿和能力在下降，既帶來了股票市場的調整，也帶來了房地產市場需求的快速下降。

在房地產市場需求快速下降的背景下，正常條件下的高周轉模式是可以應對的。

但是由於高周轉模式的一些內在的脆弱性被引爆，從而，房地產行業出現了行業性的流動性危機。

房地產行業的流動性危機，使得需求的下滑被大大放大。

而一個放大的房地產危機對整個的經濟體系，在一定程度上對股票市場和金融體系，开始產生越來越大的壓力。

見底的條件之一是

流動性危機必須被阻斷

從這些內容合並來看，我們如何觀察未來的演化？

既然我們現在已經站在一個明顯超調的水平上，但是我們並不能確定我們已經見底。

因爲，我們認爲，見底的話在目前的條件下，需要有兩個變化。

一個變化，就是房地產行業的流動性危機必須被阻斷。

房地產行業流動性危機被阻斷的表現之一至少是，房地產行業的籌資性現金流能夠停止失血。

在理想的條件下，一部分頭部房企能夠以正常的市場化的條件下恢復籌資，籌資性現金流能夠恢復正常，這個是流動性危機被阻斷最可靠的標志。

當然如果我們觀察股票價格，觀察債券價格，它也是一個同步的指標。

我們相信，隨着政府繼續採取一系列的越來越強有力的措施，我們也許未來能夠看得到，只是一直到昨天還不明顯。

市場化的正常的融資還沒有恢復正常，籌資性現金還沒有恢復正常，但是政府也在採取一系列的措施。

隨着措施越來越有效，越來越有力度，在未來籌資金現金流會如何改善？

節奏會怎么樣？會在什么時候改善？

是明年5月份改善還是明年10月份改善？

我們也不知道。

但是我們相信市場很着急，政府也很着急。

我們站在左側的話，只能希望這一天早點來，但是這一天顯然還沒有來。

疫情疤痕效應已开始消退

這個市場肯定已經嚴重超調

第二個問題就是，疫情的疤痕效應的消退。

疫情中，大家資產負債表收縮很大，房地產市場的調整又受到了二次傷害。

但是，這個疤痕效應，它需要逐步消退，人們需要逐步建立和恢復對生活的信心，對風險資產持有的意愿，包括對於重新去恢復消費的意愿。

在這個層面上，完全隔離房地產的影響，我個人傾向於認爲，

三季度以來，疤痕效應本身來講，它的影響已經开始消退。

而這個消退，未來也許還會有反復。

房地產市場如果出了更大的問題，它還會進一步受到二次傷害。

但是，在房地產市場被控制住的條件下，我認爲，疤痕效應的消退和恢復是可以維持的。

所以，疤痕效應什么時候消退？

我們可以進一步觀察，但是這個方向上我們不妨略微樂觀一些。

房地產的流動性危機什么時候阻斷？

我們也不知道，政府也很着急，我們現在還在左側。

而且如果不能夠及時阻斷，它還會有一系列的二次傷害，對經濟還會有進一步的拖累。

但是好消息是，這個市場肯定已經嚴重超調。

市場已經嚴重超調，只是我們不知道底在什么時候、在哪裏。

但是從長期來看，市場的超調是沒有問題的。

另外一個附帶的結論是，如果土地政策沒有根本性的修正，土地供應繼續維持在比較低的水平，甚至也許有的人認爲會進一步下降，那么，價格的調整在多大程度上是一個泡沫的破滅，在多大程度上就是一個correction。

在未來的話，隨着需求的恢復，它能夠修復到什么程度？

在我們剛才的討論背景下，如果沒有土地供應的大幅調整，這個我們都是要再想一想的。

標題：高善文最新發聲：市場已經嚴重超調，房地產市場見底需要兩個條件

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