中金：長期增長預期對當前A股風險溢價的影響上升

摘要

中國經濟動能結構性切換，市場對於長期經濟增長的路徑出現分歧。我們嘗試構建了一個量化的、歷史可比的長期增長預期序列，進而研究它與宏觀和資產配置的關系。根據我們的測算，目前A股較高的風險溢價中，長期增長預期的變化影響加大。但傳統框架可能會低估金融周期轉向時期的潛在經濟增長，長期增長預期可能超調。如果逆周期政策進一步發力，引導經濟向潛在增長靠攏，市場的長期增長預期可能改善，風險溢價將下降，資本市場表現將改善。

中國經濟動能結構性切換，市場對於長期經濟增長的路徑難免出現分歧。中國經濟增長模式處在切換過程當中，也就是我們所說的金融周期轉向，從上半場進入下半場，增長引擎發生變化。央行在3季度貨幣政策報告中指出，“以債務拉動經濟增長的效能降低，房地產供求關系發生重大變化，推動經濟加快轉型的緊迫性上升”。隨着經濟增長模式切換，市場對中國長期經濟增長的預期出現分歧。

我們嘗試構建了一個量化的、歷史可比的長期增長預期序列，並研究它與宏觀和資產配置的關系。從央行的不同宏觀經濟指標的調查來歷史數據來看，大衆對經濟指標的預期具有很強的適應性特徵。簡單來說，大部分的預期並沒有太多前瞻性，而是依據當時的信息而發生變化。基於此，我們的基准假設是，市場對於長期增長的預期，也是適應性的、线性的。進一步地，我們將這個假設量化爲一個計算規則，即市場對於未來10年的增長預期，是基於過去10年的增長表現。基於此假設，我們構建了增長預期指數，來表示對未來10年實際經濟增長的預期。

長期增長預期與短期實現的增長並不完全一致，短期內二者方向甚至可能相反。長期增長預期的變化是基於過去10年市場對實際增長的認知，它的方向未必與當年經濟增長的方向相同。例如2009-2010年期間，雖然現實中GDP增速是上行的，但是長期增長預期是下行的。2014-15年，現實經濟增長下行，但是長期經濟增長預期改善。

圖表：大衆對經濟指標的預期具有很強的適應性特徵

資料來源：Wind，中金公司研究部

圖表：長期增長預期與短期實現的增長並不完全一致

資料來源：朝陽永續，Wind，中金公司研究部

從實證角度來看，長期增長預期的變化比其絕對水平對資產價格影響更大。我們採用多種方法研究了長期增長預期與股市之間的關系。首先，從圖上來看，長期增長預期的絕對水平和滬深300之間的關系並不明顯，但是長期增長預期的同比變化與滬深300之間的關系卻非常緊密。第二，我們研究了股權風險溢價與長期增長預期的關系，發現長期增長預期的變化對股權風險溢價有很強的解釋能力，在控制了無風險利率和短期經濟增長之後，這種解釋能力依然在統計上顯著[1]。我們認爲一個可能的解釋是，當經濟長期增長預期變化時，估值的錨容易出現結構性變化，這種情況下投資者很難作出准確判斷，股權風險溢價會有明顯變化。但一旦增長預期穩定下來，投資者適應之後，短期增長、利率可能會起到更重要的作用。

圖表：長期增長預期的絕對水平和滬深300之間的關系並不明顯

注：對於某一時間點的長期增長預期的計算方法是用過去10年的信息做hp濾波，然後用濾波結果外推得到該時間點的長期增長預期，對歷史上的每一個時間都按照此方法進行計算，就可以得到全序列的增長預期資料來源：朝陽永續，Wind，中金公司研究部

圖表：長期增長預期的同比變化與滬深300之間的關系比較緊密

資料來源：朝陽永續，Wind，中金公司研究部

根據我們的測算，長期增長預期對當前A股風險溢價的影響上升。以往的股權風險溢價主要與短期經濟增長與利率相關，我們在傳統模型的基礎上，將長期增長預期納入模型，發現模型有較強的擬合效果。根據我們的測算，2023年11月A股股權風險溢價爲6.94%，較疫情前（2019年12月）上升了0.82個百分點，其中0.5個百分點由長期增長預期的同比下降貢獻。

圖表：目前A股較高的風險溢價中，長期增長預期的下降貢獻較多

注：對於某一時間點的長期增長預期的計算方法是用過去10年的信息做hp濾波，然後用濾波結果外推得到該時間點的長期增長預期，對歷史上的每一個時間都按照此方法進行計算，就可以得到全序列的增長預期；無風險利率爲10年期國債利率，短期增長爲PMI新訂單資料來源：朝陽永續，Wind，中金公司研究部

圖表：對股權風險溢價的預測模型

資料來源：朝陽永續，Wind，中金公司研究部

因爲長期增長預期可能根據已有信息而线性外推，在經濟轉型時期可能出現超調。從2003-2007年的經驗來看，如果經歷了連續多年的增長上行，市場可能會對未來的長期經濟增長過於樂觀。從2010-2014年的經驗來看，如果經歷了連續的增長下行，市場可能會對未來的長期經濟增長過於謹慎。

但傳統的框架可能會低估中國未來一段時間內的潛在增長的水平，這說明如果政策能夠充分引導增長向潛在增長靠攏，市場的長期增長預期可能會出現變化，股市風險溢價將下行，資本市場表現將得到改善。我們在《傳統思維或低估潛在增長》專題報告中指出，金融周期下行，私人部門風險偏好走弱，去槓杆抑制需求，經濟增速下行，傳統思維可能因爲忽視結構改善而低估此時的潛在增長。一個證據是：根據我們的估算，金融和與房地產關聯比較緊密的行業對GDP增長的貢獻在2018年前後出現了比較大變化，最近五個季度對增長的貢獻爲負，近期對增長的拖累有所收窄。與此形成鮮明對比的是，其他領域對增長的貢獻在金融周期轉向後尚未明顯變化。

圖表：中國生產性與非生產性部門對GDP的貢獻