中金：信心修復仍需政策支持，繼續關注結構性配置機遇

摘要

10月底以來的市場反彈得益於投資者風險偏好改善背景下的估值回穩，我們建議關注以下幾個方面的變化：1）逆周期調節政策仍在加碼過程中；2）前期美元指數、美債利率給A股市場帶來的影響有所緩解；3）A股估值仍處於歷史較極端水平，未來有較大修復空間。展望後市，雖然近期A股市場在前期持續反彈後短期有所波動，但我們認爲當前資產價格依然隱含投資者較爲謹慎的預期，對後續市場表現不必悲觀。

配置上，風險偏好的回升有望驅動A股小盤風格繼續佔優，但需要關注大小盤風格的估值分化程度，歷史經驗顯示較大的估值分化也或帶來短期的風格再平衡。行業層面建議關注半導體產業鏈、智能汽車產業鏈的投資機會，以及受益於企業出海、利率環境緩和的創新藥等。

正文

市場回顧

指數窄幅波動，成交有所回升。本周國內逆周期調節政策繼續加碼，特別是針對地產供給側的支持力度進一步加強；海外美元指數、美債利率維持震蕩，人民幣匯率持續升值。經歷前期連續四周回升後，本周A股窄幅波動，上證指數小幅回調0.4%。成交方面，市場交投情緒繼續回暖，本周日均成交額回升至9000億元左右。北向資金淨流出態勢邊際趨緩，周度淨流出規模約32億元。風格層面，偏大盤藍籌的滬深300下跌0.8%，偏成長風格的創業板指、科創50指數分別下跌2.4%、3%；本周北交所相關個股逆勢上漲，北證50指數漲幅超過20%，引起市場廣泛關注。行業層面，房地產、農林牧漁、煤炭領漲；偏科技成長的計算機、通信、電子表現不佳。

市場展望

投資者信心修復仍需政策支持，繼續關注結構性配置機遇。經歷前期連續四周的反彈之後，市場情緒較前期有所改善但程度仍待提升，近期主要寬基指數震蕩波動，表明投資者信心修復並非一蹴而就。10月底以來的市場反彈得益於投資者風險偏好改善背景下的估值回穩，我們建議關注以下幾個方面的變化：

1）逆周期調節政策仍在加碼過程中。近期針對地產供給側的政策支持力度加強，央行等多部門聯合召开金融機構座談會，強調保持房地產行業信貸、債券、股權等重點融資渠道的穩定，相關舉措有望對地產商資金壓力的緩解起到較好的正向支持效果。地產需求端穩增長措施也在推進，包括深圳調降二套房貸首付比例、廣州啓動首個城中村改造立法等。

2）前期美元指數、美債利率給A股市場帶來的影響有所緩解。10月美國經濟、就業數據均有所放緩，美國通脹數據也低於市場預期，當前十年期美債收益率已下行至4.5%以下，美元指數同樣回調。映射到我國的資產價格的變化上，即體現爲近期人民幣匯率的持續升值，以及北向資金淨流出態勢的邊際趨緩。我們建議關注後續美國消費和就業數據的變化以及美債利率走勢。

3）A股估值仍處於歷史較極端水平，未來有較大修復空間。截至11月24日，滬深300指數的前向市盈率爲9.3倍，對應股權風險溢價處於歷史均值上方1倍標准差位置，盡管近期有所修復但依舊處於較低水平。

展望後市，雖然近期A股市場在前期持續反彈後短期有所波動，但我們認爲當前資產價格依然隱含投資者較爲謹慎的預期，對後續市場表現不必悲觀。臨近年底建議重點關注國內宏觀政策取向，未來可能召开的中央政治局會議和中央經濟工作會議對當前經濟形勢以及明年重點工作的安排部署。

配置上，風險偏好的回升有望驅動A股小盤風格繼續佔優，但需要關注大小盤風格的估值分化程度，歷史經驗顯示較大的估值分化也或帶來短期的風格再平衡。行業層面建議關注半導體產業鏈、智能汽車產業鏈的投資機會，以及受益於企業出海、利率環境緩和的創新藥等。近期關注以下進展：

1）11月20日中央金融委員會會議召开，審議通過推動金融高質量發展相關重點任務分工方案。會議審議通過了推動金融高質量發展相關重點任務分工方案，強調“要在保持貨幣政策穩健性的基礎上，加大對重大战略、重點領域和薄弱環節的支持力度”，指出要“圍繞做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養老金融、數字金融五篇大文章”。

2）房地產供給端支持政策繼續加碼。11月中旬央行等多部門表態將“一視同仁滿足不同所有制房地產企業合理融資需求”；11月24日國有大型商業銀行召集房企召开座談會，擬進一步支持房企的融資需求、補充流動性，前期房企面臨的現金流壓力或將逐步迎來緩解。

3）人民幣兌美元匯率創三個月以來的新高。近期受益於美元指數回落、以及國內增長的溫和修復，在岸、離岸人民幣兌美元匯率持續走強，雙雙升破7.15關口，創下8月初以來的新高。

4）北交所受到市場較高關注。本周北證50指數漲幅超過20%，北交所連續四個交易日的成交金額突破100億元。我們認爲多重利好消息的疊加是推動北交所行情的主要原因，包括北交所啓用獨立920代碼、北交所與港交所合作推出“北交所+H股”兩地上市安排、北交所與恆生指數公司籤署指數編制行情信息使用許可協議，等等。除此之外，在11月23日國務院批復的《支持北京深化國家服務業擴大开放綜合示範區建設工作方案》中，也指出要“適度放寬對北交所上市企業貸款融資的擔保要求”。我們認爲相關政策的落地實施有望助力北交所進一步引入長线資金、改善市場流動性，北交所個股的吸引力也在不斷提升。

5）高水平對外开放持續推進。根據外交部，中方決定試行擴大單方面免籤國家範圍，對法國、德國、意大利、荷蘭、西班牙、馬來西亞6個國家持普通護照人員試行單方面免籤政策，有利於進一步促進中外人員往來，服務高質量發展和高水平對外开放。

6）海外方面，美聯儲公布的10月FOMC會議紀要顯示，美聯儲官員認爲在一段時間內保持限制性的政策立場是合適的。但受到10月美國就業數據放緩、通脹數據低於預期的影響，近期美元指數、美債利率基本延續回落態勢。

行業建議

情緒改善助力成長估值修復。建議關注三條配置思路：1）前期風險釋放充分、且存在產業催化的科技成長細分領域，例如半導體、通信等TMT相關行業以及醫藥生物等。2）溫和復蘇環境下基本面有望先行改善的行業，例如具備較強業績彈性的白酒、白色家電、汽車零部件等行業以及景氣度提升的出口鏈相關行業。3）高股息相關行業短期雖有波動，但結合當前宏觀背景及流動性預期，中期仍有望有相對表現。

近期關注：1）國內經濟數據；2）穩增長政策進展以及落實效果；3）海外宏觀政策和地緣局勢。

注：本文來自中金公司2023年11月26日已經發布的《繼續關注結構性配置機會》，報告分析師：李求索 SAC 執業證書編號：S0080513070004 SFC CE Ref：BDO991，李瑾 SAC 執業證書編號：S0080520120005 SFC CE Ref：BTM851，於方波 SAC 執業證書編號：S0080522120001，黃凱松 SAC 執業證書編號：S0080521070010 SFC CE Ref：BRQ876，魏冬 SAC 執業證書編號：S0080121070287 SFC CE Ref：BSV154，朱嘉懿 SAC 執業證書編號：S0080123040067