國債增發落地節奏對資金面影響如何？
核心觀點
隨着萬億國債增發計劃落地，市場對後續國債發行節奏有所關注。截至當下，國債增發主要體現爲單支發行額的擴張，發行支數和時點並無明顯變化。而基於11月的發行節奏，萬億增發額度在今年發完的目標並不難實現。往後看，盡管財政支出較多對衝了政府債發行壓力，但12月中下旬政府債集中發行或引起一定資金面擾動，屆時需關注央行數量端工具發力可能性。
萬億國債增發計劃落地，後續發行節奏引起市場關注。10月24日，十四屆全國人大常委會第六次會議表決通過了全國人民代表大會常務委員會關於批准國務院增發國債和2023年中央預算調整方案的決議，正式確定了11、12月1萬億國債的增發計劃，但對於國債發行的具體日期和節奏並未給出明確的文件部署。截至11月23日，已公布的發行計劃中當月國債發行量爲1.24萬億左右，略低於9、10兩月的水准。在萬億增量國債年內發行完畢的要求下，市場仍然擔心後續國債發行的節奏。
11月國債增發節奏相較原計劃有何變化？與原本的四季度國債發行計劃相比，多數國債的發行時點和支數均與原計劃相同。從規模上來看，除去30Y國債的單支發行金額延續今年230億元之外，其余期限的附息國債大多採取了1150億元的單支發行額，而3M、6M期限的貼現國債單支發行額爲800億元左右。總的來看，國債增發主要體現爲單支發行額的擴張，發行支數和時點並無明顯變化。
萬億國債能順利發行嗎？假設12月主要附息國債延續1150億元的發行規模，貼現國債單支額度也參考11月的水准，同時維持原本的四季度國債發行支數的計劃不變，則當月發行總量或在1.2萬億左右。綜合考慮今年國債淨融資的進度，以及1萬億的增發要求，預計11、12月國債的實際發行需求爲2.3萬億元。基於前文假設，11、12月發行總量預計爲2.4萬億，超出了2.3萬億的發行需求，因此萬億增發額度在今年完成的目標並不難實現。
後續流動性缺口及節奏如何？假設12月新增一般、專項債也延續11月的發行節奏，結合國債發行假設，預計兩月政府債發行壓力分別爲1.9萬億和1.6萬億。流動性缺口的視角上，前期特殊再融資券發行後的資金已逐步投向具體項目，另一方面11、12月本身是財政支出大月，因此月度視角下政府債淨融資引起的資金缺口較多被對衝。然而由於12月國債繳款壓力集中在中下旬，疊加年末資金需求季節性走高，流動性市場或面臨較大的結構性壓力，不排除央行數量端貨幣政策進一步加力的可能性。
風險因素：國債發行節奏超預期；貨幣政策超預期變動。
正文
萬億國債增發計劃落地，後續發行節奏引起市場關注。10月24日，十四屆全國人大常委會第六次會議表決通過了全國人民代表大會常務委員會關於批准國務院增發國債和2023年中央預算調整方案的決議，正式確定了11、12月1萬億國債的增發計劃，但對於國債發行的具體日期和節奏並未給出明確的文件部署。截至11月23日，已公布的發行計劃中當月國債發行量爲1.24萬億左右，略低於9、10兩月的水准。在萬億增量國債年內發行完畢的要求下，市場仍然擔心後續國債發行的節奏。
11月國債增發節奏相較原計劃有何變化？
國債增發主要體現爲單支發行額的擴張，發行支數和時點並無明顯變化。截至11月23日，財政部已公布了11月較多國債的發行公告，與原本的四季度國債發行計劃相比，全部國債的發行時點和支數均與原計劃相同。從規模上來看，除去30Y國債的單支發行金額延續今年230億元之外，其余期限的附息國債大多採取了1150億元的單支發行額，而3M、6M期限的貼現國債單支發行額爲800億元左右。總結來看，萬億國債增發要求下，財政部並未在11月的國債發行中增加發行支數，而是維持了較大規模的發行額，其中附息國債1150億元的單支發行額已在9、10月份部分期限品種的發行中有所體現。
萬億國債能順利發行嗎？
參考11月國債發行節奏，預計12月國債發行總量爲1.2萬億左右。在國債增發計劃落地前，9月和10月部分國債的發行節奏已出現了提速現象，除去9月在計劃外發行一期5年期附息國債外，1到10年期的其余附息國債單支發行額多數提升至1150億元附近，而3M、6M的貼現國債單支規模也擴大至800億元，因此雖然萬億國債增發計劃要求在11、12月發行完畢，但11月的發行實質上延續了9月以來的發行節奏。假設12月主要附息國債延續1150億元的發行規模，貼現國債單支額度也參考11月的水准，同時維持原本的四季度國債發行支數的計劃不變，則當月發行總量或在1.2萬億左右。
當前發行節奏下，完成萬億額度今年發行完畢的目標難度不大。2023年初制定的中央財政赤字規模爲3.16萬億元，而參考1到10月國債淨融資總量，預計11、12月仍需實現的國債淨融資額度爲4431億元，結合這兩個月的國債到期規模，預計仍需發行1.3萬億的國債。在此基礎上，加上新增的1萬億額度，11、12月國債的實際發行需求爲2.3萬億元。假設11月不再增發原定計劃外的國債，則當月共發行1.2萬億左右。由此可見，12月維持當前的單支發行額，同時延續原本四季度計劃中發行支數不變的假設下，11、12月發行總量預計爲2.4萬億，超出了2.3萬億的發行需求，因此萬億增發額度在今年完成的目標並不難實現。
後續流動性缺口及其節奏如何？
綜合地方債發行假設，政府債供給壓力或低於9、10月。據11月17日證券時報報道，財政部將根據國務院部署和有關工作安排，提前下達2024年度部分新增地方政府債務額度，合理保障地方融資需求。基於已公布的發行計劃，截至11月底新增地方一般債已累計發行6800億元，佔全年7200億元地方財政赤字95%左右；新增地方專項債累計發行3.93萬億元，已超過了年初制定的3.8萬億元的計劃新增額度。雖然仍不清楚本次提前下達新增地方債額度的具體規模和種類，但年內地方債供給壓力擡升的確定性已加大。參考2021年12月財政部提前下達次年專項債額度1.46萬億，而這一部分額度在後續三個月基本發行完畢；假設12月新增一般、專項債也延續11月的發行節奏，結合國債發行假設，預計11、12月政府債發行壓力分別爲1.9萬億和1.6萬億。
年末財政支出加力或對衝政府債多發引起的流動性缺口。將政府債發行假設帶入對後續流動性缺口的測算中，而11、12月財政收支、政府性基金收支的假設則是在季節性走勢的基礎上綜合考慮今年整體的走勢特徵，最終可以發現11、12月的財政性存款均呈現環比負增的狀態。其他分項方面，一般存款、庫存現金、M0環比增減延續季節性走勢假設，外匯佔款綜合考慮當下人民幣匯率走勢，因而在不考慮央行公开市場操作提供的流動性增減的假設下，預計11、12月的流動性缺口基本不存在。總的來說，一方面前期特殊再融資券發行後的資金已逐步投向具體項目，另一方面11、12月本身是財政支出大月，因此月度視角下政府債淨融資引起的資金缺口較多被對衝。
仍需關注12月中下旬政府債集中發行環境下的結構性流動性缺口。盡管月度視角下12月流動性缺口有限，但仔細觀察12月國債發行計劃不難發現，多數國債將在12月14日後發行，從繳款時點上來看，這意味着12月下半月預計將有8440億元的國債發行，而12月22日單日就有7Y附息國債、3M貼現國債以及6M貼現國債各一支，共計2750億元。由此可見，12月下旬資金面可能面臨國債集中發行引起的結構性壓力。另一方面，由於年末商業銀行流動性考核壓力擡升，流動性市場往往供不應求，資金季節性趨貴。在國債集中發行、資金需求季節性走高的雙重壓力下，不排除央行數量端貨幣政策進一步加力，平抑流動性波動的可能性。
風險因素：國債發行節奏超預期；貨幣政策超預期變動。
注：本文節選自中信證券研究部已於2023年11月24日發布的《債市啓明系列20231124—國債增發落地節奏對資金面影響如何？》，報告分析師：中信證券首席經濟學家 明明 執業證書編號: S1010517100001
首席資管與利率債分析師：章立聰 執業證書編號: S1010514110002；周成華 執業證書編號: S1010519100001；彭陽 執業證書編號: S1010521070001
首席信用債分析師：李晗 執業證書編號: S1010517030002；徐燁烽 執業證書編號: S1010521050002；丘遠航 執業證書編號: S1010521090001
大類資產首席分析師：余經緯 執業證書編號: S1010517070005；趙雲鵬 執業證書編號: S1010521120002；秦楚媛 執業證書編號: S1010523020001
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