如何尋找中國的“二次增長曲线”？

核心觀點

市場普遍擔憂中國在人口紅利、地產紅利、WTO紅利等放緩的過程中，中國宏觀經濟、權益市場、預期收益率都呈現出較爲悲觀的態勢。我們團隊在組建近2年的時間裏，無論是國內維度，提出的“輪到大金融了”、“進攻上證50”、“科創牛”等內容，還是全球維度對二战後的美國、日本、德國做的數百頁詳細研究，都給大家留下了深刻印象。回顧全球世界工廠變遷史，60-70年代美國、70-90年代日本、90年代後中國，先後是全球最“年富力強”的國家，也先後承擔全球制造工廠的角色，迎來經濟增長的黃金年代。00年以來在人口紅利的加持下，中國經濟10年增速近10%，GDP躍居世界第2，創造了“中國奇跡”，WTO入市+城鎮化加速是這一輪經濟騰飛的兩翼。未來中國逐步進入老齡化社會，如何尋找中國的“二次增長曲线”？以史爲鑑，面向未來，抓住新興市場人口紅利（當年是中國，現在是金磚+東盟），制造消費全面出海，塑造全球化核心資產。科技創新，維護產業鏈供應鏈安全，雙輪驅動，有望迎來無論是宏觀，還是股市的第二增長曲线。

驅動力一：產能出海，我們從主力人口、城鎮人口、人均GDP、人力成本、出口方向等5個維度詳細對比分析了日本-中國-東盟+金磚，橫跨30年的變化史。

主力人口：此時中國，恰如彼時日本；此時東盟+金磚，恰如彼時中國：人口視角：中國65歲以上佔比達15%，接近90年代日本；印度/越南/南非的25-65歲佔比超55%，接近00年中國。

城鎮人口：印度+越南城鎮人口佔比正接近00年入市WTO前的中國。隨着一帶一路、RECP等逐步推進，他們有望迎來城鎮化提速。

人均GDP：金磚和東盟人均GDP在2022年分別爲5000美元和4000美元，大約相當於和0.4萬美元，大約和中國在2010年前後的水平相當。距離當前還有50%距離。

人力成本：從有限的數據中，我們看到中國最低工資是印度的5倍，平均工資是越南的3倍。日本人工成本優勢90年代觸頂，技術成爲主要競爭優勢。中國相對單位人工成本優勢在15年見頂回落，有望借助技術優勢，在印度、越南低加工業中獲益。

出口：90年代日本先成爲中國設備、中間材料供應商，再成爲中國中高端消費服務者。憑借積攢的技術優勢，中國可能復刻當年日本，成爲金磚+東盟產業鏈的“鏈長”；後續隨着金磚+東盟消費力提升，消費出口同樣空間廣闊。

驅動力二：科技創新，股市科技結構性行情。

70-80年代日本東芝能夠超越IBM成爲美國衆矢之的，80年代韓國三星能夠從化肥紡織白糖企業轉變爲電子龍頭，2010年後特斯拉能夠歷次獲得現金流起死回生，背後都是政府舉國之力的扶持。本輪全球以AI引領的科技浪潮勢不可當；我國作爲僅次於美國的第二玩家，各行各業全力投入大模型，中央&地方政府在政策端鼎力支持。全面跟注下，中國有望成爲未來30年的科技領跑者。

科技結構性行情。90年代日股震蕩但結構牛突出，產業α的全球化+科技，股市同樣走出α。1）全球化：從90年起，歷輪行情觸底，全球化龍頭均扛起股市大旗，節奏上豐田、松下等制造/耐用品龍頭90年代領跑，優衣庫、龜甲萬等必選龍頭00年後接力。2）科技：美股科技產業&估值共振，90年代日股也走出強勢科技結構行情；結合原先產業稟賦，硬件龍頭主要領跑。

市場判斷：2024年全A非金融盈利見底回升至5%，估值從底部上修，市場好於2023。結構上，成長佔優，全年科創100、創業板200領跑，行業配置把握海外看需求，國內看供給，電子、醫藥、汽車行業。

核心判斷之一：海外流動性拐點，緩步回歸寬松。美國從“松財政、緊貨幣”轉向“緊財政、松貨幣”，目前判斷Q2-Q3之間關注美聯儲降息可能性，市場迎來全球流動性拐點是行情驅動重要催化劑。

核心判斷之二：國內經濟企穩，企業盈利上行。回顧上一輪經濟去產能，歷史去槓杆周期，全行業去槓杆2年，上市公司3-4年。本輪地產去槓杆已2年、整體營收下降40%、民企營收下降60%，明年地產可能趨於底部震蕩，地產對GDP的負貢獻大幅收窄，A股企業盈利見底回升，2024年全A非金融利潤增速預計5%。

核心判斷之三：風格相對均衡，估值互暖，成長佔優，關注科創100、創業板200。當前A股從多維度看和歷史底部區域比較、機構重倉股特徵來看，均處於底部位置。消費、TMT諸多細分板塊性價比顯著，明年盈利和估值有望雙升，市場轉暖。結合盈利邊際改善、政策驅動等多重因素，成長會相對佔優一些。

行業推薦：海外看需求，國內看供給，重點關注電子、醫藥、汽車行業。

成長主线：華爲鏈（鴻蒙、麒麟、昇騰、盤古、手機、汽車等六大體系）+AI+鏈+人形機器人鏈+新能源車鏈（主要是零配件汽車內外共振）。

出口主线：重點關注中遊制造，其中，以機械、電子爲代表的出海，以家電、遊戲、醫藥爲代表的消費品。

消費主线：“理性降級”的必選消費品（國貨潮）+“多巴胺升級”的消費服務（醫美）+高分紅的成熟消費龍頭（紡織服裝、商貿零售、家電）。

周期主线：供需緊平衡的鋼鐵、工程機械、化纖。

三大主題機會：衛星互聯網（關注衛星產業鏈相關機會）+數據要素（關注數據確權、採集、交易所等機會）+金融供給側改革（關注頭部券商、銀行機會）。

風險提示：聯儲加息超預期、海外金融風險超預期、中美博弈超預期、歷史經驗失效等。

注：文中報告節選自財通證券研究所2023年11月19日公开發布研究報告《中國第二增長曲线--2024年策略展望》，報告分析師：李美岑S0160521120002、王亦奕S0160522030002、張日升S0160522030001、王源S0160522030003、徐陳翼S0160523030003、任緣S0160523080001