美債利率短期還能繼續下行嗎？

核心觀點

近期美債利率快速走低，10年美債利率來到4.4~4.5%區間，短期看上行和下行風險已經較爲平衡，繼續加息的可能性已經被市場基本排除；2年美債風險較小，長端利率繼續下行空間有限。後續關注核心通脹環比<0.2%，失業率>4.0%，新增非農<10萬等可能推動美債利率繼續下行的關鍵閾值，同時關注財政預算進展和美債拍賣情況。建議階段性交易海外寬松預期但不追漲+等待2024Q2开始可能出現的趨勢下行機會。美債利率影響資產估值，美聯儲降息預期對A股或有短期正面作用，港股彈性可能較大，黃金存在小機會。

正文

我們在10月24日報告《美債利率見頂了嗎》中的指出，美債利率的階段性頂部可能即將得到確認，不過近期美債利率快速走低，不到一個月的時間內10年美債下行幅度達50個bp，也超過了投資者預期。具體來看推動美債利率下行的因素包括基本面、就業、通脹、財政和投資者行爲幾個方面：

第一、部分基本面數據超預期下行，代表性的如ISM制造業和非制造業PMI、NAHB房地產指數、工業產出等；

第二、非農就業數據全面走弱，失業率上行，同時薪資增長、每周工時等數據均達到本輪周期低位；

第三、CPI和PPI數據驗證通脹繼續降溫，原油價格回調降低二次通脹風險；

第四、財政部QRA顯示，四季度美債發行規模低於此前預計，結構上中長期佔比也偏低；

第五、以比爾·阿克曼爲代表的美債空頭平倉。

隨着10年期美債利率來到4.4~4.5%區間，我們認爲短期內上行和下行風險變得更爲均衡。考慮到市場已經定價美聯儲不再加息，美債利率繼續下行可能需要降息預期進一步計入或供求關系明顯好轉等“強驅動”。數據方面，核心通脹環比<0.2%，失業率>4.0%，新增非農<10萬可能是能夠驅動降息預期、引發美債繼續下行的關鍵閾值，同時關注財政預算進展和美債拍賣情況。

第一、基本面來看，汽車工人罷工結束，部分經濟指標可能有邊際修復，繼續關注消費降溫跡象。制造業PMI、工業產出等數據走弱和汽車業罷工有不小的關系。隨着UAW和三大汽車廠協議達成，11月开始相關數據可能略有修復，後續可能更多關注超額儲蓄消耗+學生貸款恢復償還等因素帶來的消費下行風險。剛發布三季度財報的零售巨頭沃爾瑪表示，對消費者的支出前景持謹慎態度。

第二、物價來看，領先指標顯示去通脹進程大概率延續，不過距離2%的目標仍有明顯距離，在環比降至0.2%以下之前或不足以驅動降息預期。參考美聯儲主席鮑威爾的思路，仍然將美國核心通脹分爲核心商品、住房、除住房外核心服務三者看待。核心商品方面主要關注二手車，領先指標Manheim二手車價格指數呈下行趨勢，而CPI房租滯後Zillow新租約大約12個月，未來一年內預計仍將繼續降溫。此外，美國勞工統計局（BLS）修改了醫療保險項的計算方法，引入平滑措施後，預計對未來CPI的擾動相對有限。對美聯儲而言，CPI數據表明通脹壓力近期已有明顯緩解，加息周期大概率結束；不過要實現2%的通脹目標意味着環比至少需要降至0.165%，從核心CPI來看，目前甚至沒有一個月的讀數達到這一標准，因此需要依靠通脹下行推動降息預期可能仍有一定困難。

第三、就業來看，勞動參與率提升推動失業率較快上行的階段可能接近尾聲，後續關注勞動力市場何時出現“實質性”惡化。從2023年1月以來，失業率從3.4%上升至3.9%，不過主要是因爲勞動參與率上升所致，就業市場本身並未出現惡化。疫情期間勞動參與率一度大幅下行，主要體現在年長勞動力和女性參與率下降。不過截至2023年10月，女性參與率已經接近疫情前面高位，整體勞動參與率也基本回到了疫情前趨勢水平（參考裏士滿聯儲Andreas Hornstein 和 Marianna Kudlyak的測算）。而由於提前退休，年長勞動力的參與率短時間內很難明顯修復。綜上所述，未來勞動力參與率上行的趨勢可能有所放緩。在此情形下，如果失業率進一步上升突破4.0%大關（觸發薩姆規則），或者新增非農就業低於10萬人可能成爲就業市場惡化的直接證據，不過至少目前來看裁員+職位空缺+失業金申請等數據可能並不支持勞動力市場已經顯著惡化。

第四、財政方面，TBAC最新建議2024Q1債務淨發行總額略有上行而中長債佔比或有下降，不過可能後續會受到2024財年預算法案影響，不確定性仍較大，同時繼續跟蹤每月國債拍賣情況。根據美國財政部TBAC的建議，債務淨發行總額從2023Q4的776億上升至2024Q1的816億美元，而其中中長期債務的佔比從40.7%降至28.2%，對中長期美債供給擔憂可能略有緩解。當然最終的發行方案可能取決於美國2024財年最終預算。11月16日，美國總統拜登籤署了“兩步走”的臨時支出法案，對不同領域的政府資金支持分別延長至2024年1月19日和2月2日，後續關注這兩個重要時間點。從國債拍賣情況來看，供需關系邊際上仍在惡化，認購倍數延續近月來的下行趨勢，一級交易商獲配率則有比較明顯上行。