國君宏觀：宏觀視角看新能源產業
導讀
我們從宏觀背景、產業政策與格局、投入產出分析和行業景氣四個視角對新能源產業進行分析：新能源產業是大國必爭之地，當前產業政策兼顧“調結構”與“穩增長”的作用，產業格局呈現出產能過剩和充分競爭的特徵，產業發展的關鍵在於出口，產業對經濟的拉動能力高於建築和機械，產業周期尚未反彈，產業景氣短期維持韌性、2024年H2有望實現顯著提升。
摘要
1.新能源產業的宏觀背景：能源是工業的糧食和衝突的武器，當前全球向新能源轉向對中國構成利好。在大國博弈、算力革命、人民幣國際化的背景下，中國將持續穩定新能源產業的全球領先地位。
2.新能源的產業政策與產業格局：新能源產業政策兼顧“調結構”與“穩增長”，在“賽馬”邏輯下新能源產業處於遍地开花、充分競爭的格局。當前新能源產業存在一定的產能冗余，未來“出海”將是新能源企業的重要發展方向。
3.從投入產出表來看新能源產業，我們發現：
宏觀因素中，出口對新能源產業影響最大，遠高於消費與投資，當前出口提升1單位能誘發0.13單位的新能源產出；
新能源產業對經濟的拉動能力在各行業中排名第3，高於建築業與機械，但受限於體量對經濟實際拉動量較低，“調結構”思路下未來有望替代部分地產與基建的作用；
新能源產業對上遊拉動主要集中在有色金屬，1單位電新產品生產能拉動0.55單位的有色產品需求；同時主要推動下遊建築、機械和電力行業的生產。
4.新能源產業的景氣評價與預測：
周期視角看，新能源產業價格持續磨底、營收仍未企穩、庫存仍在去化，但盡管景氣沒有企穩反彈，成本優勢和政策支持下的高利潤率仍持續支撐營利的高增速。
打分體系看，通過量價兩個維度共25個指標構建的打分體系，與周期趨勢基本相同，並顯示新能源景氣短期內難有趨勢性回升動力。
景氣預測方面，在中美關系存在緩和可能和一帶一路持續利好的催化下，2024年新能源景氣在上半年有望企穩，下半年迎來反彈，全年利潤增速維持相對韌性。
5.風險提示：投入產出結構變化，地緣政治風險擾動。
1. 新能源產業的時代背景與意義
1.1. 能源：工業的糧食和战爭的武器
和平與發展時期，能源是工業的糧食。某種程度上，傳統工業的發展就是在更短時間內消耗更多的能源，以實現更多的產出。從這個角度，能源佔有量會影響工業經濟的潛力，當前全球各國工業增加值排名與能源佔有量排名具有相當強的正相關關系。
衝突與战爭時期，能源是對抗的武器。一方面，工業時代的战爭是對資源的快速消耗，兩次世界大战時期能源消耗增速快過兩次工業革命。另一方面，地緣政治衝突時能源是重要的鉗制手段，例如一战時期英國封鎖中東海上石油貿易路线，二战時期同盟國對德國的“資源斷絕战”、對日本進行的石油禁運都是德日战敗的重要現實因素，而1973年、1979年及1990年三次全球能源危機和俄烏衝突期間的全球能源危機，也都具有明顯的地緣政治因素。
1.2. 從舊能源到新能源：全球大洗牌
傳統能源向新能源的轉變會帶來哪些宏觀因素變化？我們認爲主要體現在以下兩個方面：
✔能源集中度的轉變，代表工業經濟潛力的變化。全球化石能源產量（以熱量計算）主要集中在美國、俄羅斯、中國、澳大利亞和印度等國家，而新能源產量（以發電量計算）主要集中於中國和美國，且中國具有絕對領先地位。如果如上文能源產量與工業潛力正相關，由傳統能源轉向新能源代表着中國工業潛力的提升。
✔能源貿易方式的轉變，代表貿易優勢地位的變化。傳統能源以原料的貿易爲主，利潤集中在資源密集型行業和資源國；而新能源的貿易不僅以硅、鎳原料的貿易，更重要的是電池、電機設備等高技術產成品，利潤集中在技術密集型行業和生產國。由傳統能源轉向新能源，代表着中國國際貿易優勢的增加和貿易利潤的提升。
1.3. 變革時代，新能源是大國必爭之地
當前時代主旋律有三個特徵：一是地緣衝突愈演愈烈，冷战甚至局部熱战的可能性提升；二是工業發展再遇機遇，算力革命有望引燃能源需求；三是民族復興大步邁進，人民幣國際化的重要性不斷提升。
✔特徵一：大國博弈時代，能源領域頻頻擦槍走火。從歐洲綠色制裁和綠色貿易壁壘直指中國，到俄烏衝突的战爭時期能源封鎖和反封鎖，能源領域是地緣政治衝突的重要战場。從“防風險”的角度來看，中國傳統能源長期被卡脖子，大力發展新能源是應有之義。
✔特徵二：算力爆炸時代，能耗或將大幅提升。算力的提升帶來能耗的相應提升，據工信部，2021 年全國數據中心的耗電量超 2100 億 kwh，到 2025 年，我國的數據中心耗電量預計將增長至近 4000 億 kwh。在碳排放要求下，當前 PUE（電能利用效率）、CUE（碳利用效率）等指標不斷趨嚴，後續主要的突破方向可能是改善能源結構，算力提升帶來的能耗增量有望大幅提升新能源需求。
✔特徵三：民族復興時代，發展新能源產業是人民幣國際化和支撐幣值的重要抓手。人民幣國際化是獨立自主、民族復興的重要道路，新能源的全球領先與人民幣國際化道路相輔相成：一方面，類比石油美元，新能源人民幣結算是人民幣國際化的重要方向；另一方面，能源的把控有利於強化本幣地位，在逆全球化時代支撐幣值，如美國在 2018-2019 年成爲石油貿易順差國後石油價格的上升會帶來美元的升值，和俄烏战爭初期俄羅斯強制盧布結算天然氣支撐在制裁下盧布的堅挺。
2. 新能源的產業政策與產業格局
2.1. 產業政策：兼顧“調結構”與“穩增長”
新能源產業是“調結構”的旗手。2012 年提出“加快調整產業結構，提高產業整體素質”，其中新能源產業得到了大量的政策支持，直接導致我國能源發生了巨大的轉變，初次能源的消費結構中新能源的佔比快速提升。
新能源產業也是“穩增長”的先鋒。爲對衝房地產投資下滑的影響，2021 年底提出了“適度超前”的基礎設施建設，基建發力程度整體“拖而不舉”，地產與基建投資之和基本維持在 2-3%左右的低增速區間。2022 年疫情再起，疊加地產下行壓力，制造業投資开始承擔起“穩增長”的重要作用，其增速开始持續高於基建與地產之和的同比增速。同時由於產業轉型的要求，制造業投資集中在高技術產業上發力，而從高新技術產業各分項的貢獻來看，新能源產業是推動高技術制造業投資增速提升的最主要力量。
2.2. 產業格局：“賽馬”與“出海”
當前的新能源產業格局呈現出區域分散化、產能冗余化的特徵。在以制造業投資穩增長的政策取向下，各地區發展新興產業較爲積極，新能源產業並未集中在北京、上海、江蘇、浙江、廣東等東部發達地區，中西部省份如湖南、河南等地也發展起一批企業，這直接導致的現象是重復建設和低端產能過剩，2022年產能利用率跟隨需求趨勢就說明，過剩產能沒有得到市場化出清，整體處於供大於求的狀態。
核心原因在於“新型舉國體制”下的“賽馬”邏輯。逆全球化時代，產能保持一定的冗余既是出於安全的考慮，也是“新型舉國體制”背景下實現產業升級、突破能源卡脖子問題的要求：同時培養大量企業，通過市場化競爭加速技術的迭代，以選出少數取得技術突破、佔據顯著優勢的企業。
由於過剩的產能在短期內難以被內需消化，“出海”是一條重要出路。一方面，經濟發展模式轉換背景下，經濟增速面臨再下台階的可能，相應的用電需求也受到一定壓制；另一方面，新能源發電尚不均衡（區域不均衡、時間不均衡），在特高壓和儲能建設匹配新能源發電規模前，新能源發電佔比也難以大幅提升。因此在新能源發電的內需增量空間有限的背景下，擴大海外需求就顯得尤爲重要。
“出海”既包括產品的出口，也包括海外投資。當前來看，中國與新興市場國家在新能源的合作較多，未來新興市場有望貢獻新能源出口和OFDI主要的邊際提升。
3. 新能源產業的投入產出分析
3.1. 宏觀視角看行業：出口是關鍵
從生產誘發系數來看，宏觀變量中出口對電力設備及新能源行業產出影響最大。生產誘發系數計算了1單位某項最終需求所直接或間接消耗的某類產品總量，從另一個角度來說，某項最終需求每提升1單位所“誘發”的某類產品產量。從生產誘發系數指標看，1單位最終消費、1單位資本形成、1單位出口分別誘發0.02、0.07和0.13單位的電力設備及新能源產品生產，1單位總產出則誘發0.06單位的電力設備及新能源產品生產。
從另一個角度，出口佔電氣設備及新能源產品最終需求的70%，也證明了出口對當前新能源產業的重要性。
3.2. 行業視角看宏觀：貢獻在拉動
新能源行業對宏觀經濟的具有較強的拉動力。影響力系數代表某部門增加1單位最終產出需要全行業增加的初始投入，反映對總需求的拉動作用；感應度系數代表某部門1單位產品的作爲中間品的消耗能推動經濟產出的增量，反映該部門對生產過程中的地位。1單位電力設備及新能源產品的生產能拉動各行業增加共1.27單位的投入，在所有行業中排名第三；而1單位電力設備及新能源產品的投入能推動經濟整體產出0.85個單位。這表明，新能源行業的發展對各行業總體需求的拉動效能力較強。
但由於新能源行業的體量目前較小，對經濟的拉動水平較爲有限。利用影響力系數×行業總投入量計算2020年各行業對經濟整體的拉動水平，並與影響力系數對比。可以發現，盡管建築、機械的拉動能力弱於電力設備和新能源，但二者總投入體量較大，對經濟整體的拉動能力遠高於新能源行業。這也意味着，在產業結構轉型的背景下，如果新能源產業體量得以不斷提升，可以替代部分建築行業（地產與基建）對經濟的支持作用。
3.3. 行業之間的聯系：依賴與推動
完全需求系數顯示新能源行業的生產主要依賴有色產品，意味着對有色需求端的拉動作用較大。新能源產業的完全需求系數指的是1單位新能源產品的最終需求需要消耗的其他行業的產品量，反映新能源產業對其他行業的依賴程度。從2020年投入產出表計算的完全需求系數來看，新能源產業主要依賴鋰、鎳、鈷等有色金屬，即單位新能源產品的最終需求拉動有色金屬行業的產量最大。
完全感應系數（又稱：完全供給系數）顯示新能源行業對建築、機械和電力行業影響較大，意味着新能源行業對這些行業供給端推動作用較大。新能源產業的完全感應系數表示1單位新能源行業的初始投入所支持的其他部門生產增加量，又稱完全供給系數，反映新能源產業對其他行業生產直接和間接的推動效應。從2020年投入產出表計算的完全感應系數來看，新能源產業主要對建築、機械和電力的供給端影響較大，即單位新能源產品的最初投入對這些行業推動最大。
4. 新能源產業的景氣判斷
4.1. 景氣判斷一：行業周期視角
價格、營收和庫存分別都能反映行業在經濟周期所處的位置。受疫情影響，本輪新能源產業周期（電氣機械及器材制造業中80%的產出來自於電力設備及新能源行業，20%來自家電，故電氣機械及器材制造業可以作爲代表）自2020年8月隨着經濟復蘇而开啓，受“賽馬”邏輯、逆周期調節的政策邏輯的影響，本輪新能源產業周期彈性遠高於2013-2016、2017-2020兩輪周期。
當前新能源產業景氣尚未企穩反彈。與經濟周期一致，每輪新能源產業周期的开啓都伴隨着價格首先觸底回升、帶動營收企穩回升、再帶動庫存觸底反彈。當前價格持續磨底、營收仍未企穩，因此庫存的回補並非是周期趨勢性向上的特徵，而是屬於產能過剩、供過於求導致的階段性被動補庫，營收回暖後庫存同比將繼續向下，即仍處於庫存去化的趨勢中。
但在利潤率的支撐下，利潤增速維持高位。盡管營收持續向下，堅挺的利潤率依舊支撐着利潤總額的同比高增速。2022年以來利潤率持續支撐的主因在於2022年海外疫情管控結束、2023年新興市場經濟率先回暖帶來的出口回升而在國際市場成本率較低（據IEA，中國光伏組件的成本比印度低10%，比美國低20%，比歐洲低35%）和持續的政策支持導致的費用率較低（減稅降費及各項補貼政策）。在高利潤率的支撐下，後續新能源景氣維持高位震蕩趨勢。
4.2. 景氣判斷二：多指標打分體系視角
由於周期視角中利用的行業大類指標反映的信息可能具有雜音，我們利用新能源行業量和價兩個維度的25個指標，利用構建打分體系的方式合成新能源景氣指數，以對新能源行業的景氣度進行綜合評價：
✔量的方面，我們分別選取水電、風電、光伏、核電有關產量的指標，如發電新增設備容量、電源設備投資量、電源建設新增生產能力、發電設備平均利用小時和發電量等，進行同比化處理並進行打分，上述各類指標共同合成新能源產業景氣評價體系中量的指數。
✔價的方面，我們選擇CPI水電燃料與光伏上下遊各類產品的價格指數，同樣進行同比化處理並進行打分，合成新能源產業景氣評價體系中的價格指數。
新能源景氣指數顯示短期內新能源產業景氣維持震蕩趨勢。我們合成的新能源景氣指數趨勢與上文周期視角趨勢基本相同（原因在於量的同比變化+價的同比變化=營收的同比變化），一方面交叉驗證證明了可信度，另一方面實現了對周期趨勢的領先觀測（景氣指數領先營收同比3-4個月）。從新能源景氣指數來看，新能源產業景氣短期內難有趨勢性反彈。
4.3. 景氣預測：出口的積極信號積累，24 年景氣前低後高
利於出口的因素正在積累，營收有望加快企穩。一方面，中美關系緩和預期升溫。美國國會訪華、中美成立“經濟工作組”和“金融工作組”，2022年11月達成的巴釐島共識和2021年11月達成的《中美關於在21世紀20年代強化氣候行動的格拉斯哥聯合宣言》有望得到落實，對我國新能源設備的貿易壁壘（進口限制、關稅等）有望放松；另一方面，一帶一路的新能源出口有望進一步提升，根據中國對外投資數據庫（COFI），2024年中國在一帶一路投資的水電裝機量將得到大幅提升，而2023年10月的一帶一路高峰論壇也促成了大量光伏、風電等項目的合作。預計下一階段新能源技術和設備的出口有望得到進一步提升。
2024年上半年企穩、下半年反彈，利潤增速維持高位。由於新能源產業存在較爲穩定的4年左右的周期，從周期規律而言，有望在2024年第一季度營收企穩、二季度庫存开啓回補，因此我們可以預測，如果利潤率持續支撐（假設利潤率同比增速維持在2022年5月轉正以來的中樞水平），而營業收入同比對標上一輪周期同期，則2024H1利潤增速有望達到28%、2024H2 增速實現37%的高水平，2024年全年增速約爲33%，維持相對高位。
5. 風險提示
投入產出結構變化，地緣政治風險擾動。
注：本文來自國泰君安於2023年11月20日發布的《【國君宏觀】宏觀視角看新能源產業 ——宏觀視角看行業系列之五》，分析師：董琦 S0880520110001
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