12月金融數據點評：融資需求偏弱，債券利率震蕩下行格局未改
事件
2025年1月14日，央行公布2024年12月金融數據。2024年12月新增人民幣貸款9900億元，同比少增1800億元；12月社會融資增量爲28575億元，同比多增9249億元；12月M1同比下降1.4%，M2同比增長7.3%。
簡評
12月金融數據總體維持弱勢，受置換債券發行加快影響，政府債券融資對社融形成一定支撐，並推動M1同比繼續改善，不過私人信貸需求仍然不足，社會融資和廣義貨幣增長相對溫和。信貸方面，12月新增貸款9900億元，同比少增1800億元，其中票據融資4500億元，同比多增3003億元，企業中長期貸款增加400億元，同比少增8212億元，當前實體信貸需求仍然不足，疊加債務置換影響，信貸增長相對乏力，票據衝量現象較爲明顯。社融方面，12月置換債券發行規模較大，政府債券融資繼續對社融形成支撐，12月社會融資增量28575億元，同比多增9249億元，不過其他融資分項相對弱勢，12月社融余額同比從上月的7.8%升至8.0%。貨幣方面，由於置換債券規模仍然較大，部分資金繼續以企業活期存款沉澱下來，12月M1同比增速從上月的-3.7%升至-1.4%，M2同比增速也受到一定支撐，不過12月非銀存款大幅減少，這對M2反彈幅度形成明顯約束，12月M2同比從上月的7.1%升至7.3%。
2024年全年新增貸款18.09萬億元，低於2023年全年的22.75萬億元，其中新增居民貸款2.72萬億元，低於2023年全年的4.33萬億元，新增企業貸款14.33萬億元，低於2023年全年的17.91萬億元，2024年居民收入增速放緩而房地產復蘇偏弱，居民貸款增長相對乏力，而實體需求不足以及監管打擊套利背景下，企業貸款增長也明顯放緩，全年信貸增長明顯不及預期。2024年全年社會融資增量32.26萬億元，較2023年少增3.32萬億元，其中對實體信貸增量爲17.05萬億元，較2023年少增5.17萬億元，政府債券淨融資11.3萬億元，較2023年多增1.69萬億元，其他分項對社融增量變化貢獻有限。2024年全年M1減少9543億元，而2023年全年M1增加8868億元，2024年全年M2增加21.3萬億元，不及2023年全年M2增加25.8萬億元，在名義經濟增速放緩背景下，居民收入增長放緩拖累居民存款增長，企業信貸投放下降拖累企業存款，M1增速從2023年12月的1.3%降至2024年12月的-1.4%，M2增速從9.7%降至7.3%。
去年四季度以來國內宏觀政策加快放松，尤其是置換債券發行加快，政府債券融資增長支撐社融有所企穩。考慮中央經濟工作會議定調今年實施更加積極的財政政策，這意味着今年政府債券融資有所繼續增加，並有望對社會融資形成更多支撐，今年社會融資增量有望高於去年水平。按照過往社會融資與債券利率之間的邏輯，社會融資企穩回升通常可能意味着債券利率上行風險，那么今年政府債券推動的社融擴張是否會帶來利率上行呢？我們認爲可能不會，這其中最關鍵的仍是私人部門融資需求不足。過往社會融資擴張通常主要是私人部門融資推動的，而當前房地產市場恢復偏慢，私人部門融資需求相對不足，政府融資推動的社融增長對利率的影響相對有限。按照當前國內政策基調，我們預計全年經濟復蘇仍然偏溫和，而債券利率仍然易下難上。近期海外因素使得人民幣匯率有一定壓力，央行加強監管而資金利率有所擾動，債券收益率也相對震蕩。我們認爲匯率因素可能影響貨幣寬松節奏，不過不改變貨幣放松的大方向，後續匯率壓力減輕後央行有望加快放松。1-2月處於數據和政策真空期，而機構配置需求仍然較強，債券利率總體仍趨於下行，我們繼續看好國內債券市場，考慮長端利率已經定價較多預期，我們認爲後續可以重點關注曲线陡峭化機會。
一、信貸增長延續上月趨勢，居民中長期貸款同比進一步改善，但企業中長期貸款同比回落明顯
12月信貸表現整體與上月趨勢一致，新增人民幣貸款9900億元，同比少增1800億元，增速降至7.6%，降幅相較上月收窄。結構上，地產優化政策效果延續，居民中長期貸款同比多增1538億元，全月新增3000億元，但企業端信貸需求同比走弱，地方化債推進下，12月新增企業中長期貸款僅400億元，同比大幅少增8212億元，與此同時票據衝量再現，12月新增票據融資4500億元，同比多增3003億元。2024年全年來看，信貸整體增長乏力，全年新增人民幣貸款18.09萬億元，同比少增4.66萬億元，除實體本身融資需求修復偏弱外，也反映了信貸擠水分、監管打擊違規套利、地方化債等因素的影響。其中企業部門對信貸同比拖累較大，企業貸款合計同比少增3.58萬億元，其中中長期貸款同比少增3.49萬億元；而居民部門信貸需求的乏力則相對體現在短貸層面，居民短貸同比少增1.3萬億元，而2023年同期同比多增7000億元，居民中長期貸款則同比少增3000億元，2023年同期同比少增2000億元，我們認爲背後或反映居民消費意愿提振偏弱下，消費類貸款需求也相應缺位，而居民消費和加槓杆意愿的偏弱也導致了企業轉向去槓杆。展望來看，我們認爲若想要提振居民消費意愿、重新疏通資金從居民端回流企業端的路徑，宏觀政策、尤其是財政政策發力的必要性仍在。
二、置換債券加快發行，政府債券融資繼續對社融形成支撐
12月政府債券淨融資17612億元，同比多增8288億元，12月置換債券加快發行，政府債券融資快速增長，政府債券融資余額同比從11月的15.2%升至16.2%。12月社會融資增量28575億元，同比多增9249億元，社融余額同比從11月的7.8%升至8.0%，主要來自政府債券融資貢獻，私人部門融資總體偏弱，尤其是對實體信貸同比繼續少增。2024年全年社會融資增量32.26萬億元，較2023年少增3.32萬億元，其中對實體信貸增量爲17.05萬億元，較2023年少增5.17萬億元，政府債券淨融資11.3萬億元，較2023年多增1.69萬億元，其他分項對社融增量變化貢獻有限。就全年來看，盡管政府債券融資明顯增加，但是私人部門融資需求不足，信貸增長相對乏力，全年社會融資增長偏弱，社融余額同比從2023年12月的9.5%降至2024年12月的8.0%，社會融資增長放緩對應名義經濟增速，其實也是2024年債券收益率下行的重要驅動。就2025年來看，在財政政策放松加快背景下，政府債券融資可能繼續增長，並有望繼續對社會融資形成支撐，不過考慮房地產市場恢復偏慢，私人部門融資需求或仍然不足，我們預計今年社會融資增量可能較2024年有所增加，不過增加幅度可能會相對受限。
三、債務置換推動M1繼續反彈，非銀存款減少制約M2回升幅度
12月M1增加20096億元，同比多增15457億元，M1同比從11月的-3.7%繼續升至-1.4%，12月置換債券發行規模仍較大，由於從債券發行到資金實際使用需要一定時間，短期較多資金繼續以活期存款形式沉澱在銀行體系，並持續對M1形成一定支撐。12月M2增加15713億元，同比多增5014億元，M2同比從11月的7.1%升至7.3%，受企業活期存款增長支撐，M2同比增速也有所企穩，不過我們注意到其他存款增長相對乏力，尤其是12月非銀存款減少3.17萬億元，同比多減26374億元，對M2增長形成較大拖累。此外，12月財政存款減少16725億元，同比多減7504億元，12月財政投放較快，這對資金面形成一定利好。2024年全年M1減少9543億元，而2023年全年M1增加8868億元，2024年全年M2增加21.3萬億元，不及2023年全年M2增加25.8萬億元，在名義經濟增速放緩背景下，居民收入增長放緩拖累居民存款增長，企業信貸投放下降拖累企業存款，整體貨幣派生乃至廣義貨幣增長放緩，M1增速從2023年12月的1.3%降至2024年12月的-1.4%，M2增速從9.7%降至7.3%。就2025年來看，財政擴張背景下的財政投放可能對廣義貨幣增長有所貢獻，不過私人部門融資不足背景下，存款增長或難有明顯回升。
圖表1：2024年新增貸款持續同比少增
資料來源：Wind，中金公司研究部；數據截至2024年12月
圖表2：政府債券融資較強而私人信貸持續不足
資料來源：Wind，中金公司研究部；數據截至2024年12月
圖表3：2024年信貸投放不足拖累社會融資
資料來源：Wind，中金公司研究部；數據截至2024年12月
風險
貨幣政策超預期，政府債券供給超預期。
注：本文摘自中金2025年1月14日已經發布的《資需求偏弱，債券利率震蕩下行格局未改——12月金融數據點評》，分析師：陳健恆S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220、東旭S0080519040002 SFC CE Ref：BOM884、範陽陽S0080521070009 SFC CE Ref：BTQ434
標題：12月金融數據點評：融資需求偏弱，債券利率震蕩下行格局未改
地址：https://www.iknowplus.com/post/184372.html
